戴康 CFA  广发证券首席策略分析师
SAC S0260517120004，SFC CE No. BOA313
广发证券2023年秋季资本论坛暨上市公司闭门交流会【中国创造 创造中国】于8月30日在上海举行，广发证券首席策略分析师戴康参会并发表演讲《从“政策底”到“市场底”的实现路径》，以下为演讲原文：


今天我主要汇报关于两个问题的看法：
1）从“政策底”到“市场底”的实现路径；2）今年我们提出的新投资范式：杠铃策略
。


如何理解今年以来全球大类资产的分化现象？
今年以来，全球大类资产表现呈现“分化”组合。具体表现为：发达市场股市跑赢新兴市场。美债利率上/中债利率下，利差的极端水平实际映射decoupling：地缘/供应链/资金流向。二季度以来利差扩大，发达市场较新兴市场优势扩大。


那么去年底大家对于23年“内强外弱”一致预期为何错判？
和中美资产负债表的位置不同有很大的关系。
美国企业疫后加杠杆、美国财政赤字形成对私人部门的盈余，居民杠杆率低，促进消费，相对健康的居民部门资产负债表形成浅衰退的“缓冲垫”。中国经济在春节后 “强预期”遇到一些挑战，企业扩张和居民消费的信心不足。


我们看左面这张图，中美经济预期的波动，体现为23年对盈利预测的修正，其背后是中美疫后资产负债表的修复状态不同
。


资产负债表修复是慢变量，在外需向下、PPI刚企稳的状态下，当前A股分子端企业盈利的牵引力向上但较弱。与图上13年、19年的背景较像，下半年盈利大概率呈现弱复苏状态。
那么从当前的“政策底”至“市场底”的路径是什么呢？大概率是中美“政策底”共振
既然盈利是弱复苏，A股市场的驱动力主要在于估值，目前A股风险溢价ERP再次来到均值+1X STD，是个历史上比较便宜的位置。15年、16-17年、20年全A ERP从历史高位向下突破中枢并继续运行到历史底部的条件，需要“货币宽松” 或“盈利牵牛”。


由于中美资产负债表错位，当前中国货币大幅宽松或盈利牵牛概率不大，下半年政策加码是A股风险溢价ERP回落的驱动力，驱动中资股从“政策底”至“市场底”的路径是中美“政策底”共振
。


我们看看历史上的“政策底”是如何走向“市场底”的？
我们看这条蓝线——中美股市ERP之差指向，0724政治局会议应为本轮“政策底”。
中美股市ERP之差触及了波动区间下限，其极端低值也反映了中国稳经济的必要，记录了历史上的政策底，比如05年7月、2008年11月、2014年6月、2018年10月、2022年11月，今年7月底再次触发波动区间下限。市场预期山穷水尽之时，“政策底”往往迎来峰回路转。


历史上从政策底到市场底 一般有两种情况：
第一种情况：A股风险溢价ERP显著高位+密集政策跟进下，市场底通常与政策底同步出现，如18年底、22.4、22.10等。
第二种情况：A股风险溢价ERP非显著高位+政策空间存疑或盈利周期下行阶段，市场底滞后于政策底出现，如05.2、08.7、11.10等。
当前A股风险溢价ERP比较高，海外政策底未出现，因此本轮A股“市场底”滞后出现
。


历史上“政策底”到“市场底”之间，A股会存在机构降仓、强势股补跌
在“政策底”前后，“强势股补跌”与基金重仓股补跌基本同步，表征交易层面悲观情绪加速释放，资金进入降仓防御，距离市场阶段性底部往往不远，历史上补跌绝对幅度约在20-30pct，时长1-4月不等。
国内政策底后，中美股市ERP收敛过程中，往往会先经历海外市场risk off（大宗↓美债利率↓美股↓），再迎来全球权益市场以及A股共振的春天
——比如：2012年5月、2016年年初、2018年4季度。这些阶段的共同逻辑是美联储转向鸽派，中美“政策底”形成共振。比如：2012年9月第三轮QE、2016年初联储下调全年加息路径、2018年岁末年初美联储转向；2022年10月通胀缓解联储暂停鹰派引导（供给因素缓解）。




中国本轮“政策底”已确立，等待海外“政策底”共振
本轮强势股也已出现补跌，表征市场交易层面的悲观情绪正在加速释放。典型行业如TMT从6月下旬开始下行至今已有2个月左右，传媒/通信/计算机平均绝对跌幅达20pct，后续补跌空间可能有限。交易层面悲观情绪加速出清之际，等待市场转机信号，我们期待看到“中美政策底”共振。
我们看左边这张图：上半年，供应因素缓解带来美国迎来“完美数据”
：通胀下行、实际商品消费反弹：美债利率下、美股大涨。
接下来美国完美数据将迎来根基的动摇
，美国石油战略储备已释放至历史谷底，进入补库阶段。美国增长强劲和通胀改善不可兼得，美联储可能选择以鹰派的姿态更快地完成通胀的降温，8月25日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole峰会表示在必要时仍可能继续加息。长端利率路径可能呈现“冲高”到“回落”，并最终形成中美“政策底”共振，美联储也转向鸽派。


如果海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓），
美国“政策底”显露，在国内“政策底”更加坚实之际，则有望见到中美利差的反转——中资股也将迎来“否极泰来”
。借鉴2018年：7-11月份中美利差扩大，外资流出→11月后在国内“政策底”确认后海外risk off中美利差缩窄，外资流入。
这两张图比较清晰地展示了中美利差对于跨国资金流向的指引作用
。


大家都知道我在去年11月10日领先全市场去CALL港股。我们目前维持港股“天亮了”的判断。基于历史大底长周期比较视角，恒指18000点上下大概率为本轮回撤底部区域。不论短期风险偏好，港股主心骨互联网已迎战略配置机遇
：我们看右面这张图，当前，中国互联网相比美股科技龙头PS估值折价已位于过去20年区间上沿。中长期来看具备收敛的条件，海外技术革命+广阔内需。港股行业配置新范式下三线索：（1）稳健资产：保险、油气、交运；（2）产业趋势：互联网巨头；（3）外需突围&择优供给格局：汽车、机械、家电。


接下来我讲一下第二部分：我们今年提出的新投资范式：“杠铃策略”仍在初期
我们今年讲要买变化，如何理解23年全球权益市场的三个异常现象？
现象1：美债实际利率震荡未有趋势，但美股纳斯达克指数显著跑赢道琼斯指数；
现象2：中国经济增长疲弱，10Y中债利率大幅下降，但A股价值股跑赢成长股；
现象3：A股 红利指数（通常代表低风险偏好）/TMT（通常代表高风险偏好）齐涨；
A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭
16-17年供给侧改革“以龙为首”【反转策略】中煤炭等跑赢市场；19-20年“入摩&入富”北向扩容【DCF确定性溢价】中食品饮料跑赢 ；21年碳中和与海外QE【景气投资】中新能源跑赢；
22年11月至今全球不确定性加深【杠铃策略】中“中特估”和AI跑赢
。


全球股市也与A股特征相似，即杠铃策略（高股息资产、AI资产）
我们看左边这张图：2022年俄乌冲突以来，全球高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG得分公司受到前所未有的青睐。跨国别、大类资产来看，发达市场跑赢新兴市场、美元指数/美债波动率显著走高。俄乌冲突带来了全球地缘、供应链、资金流向的深远变化。
我们判断当前处于新一轮投资范式转变的初期：杠铃策略

全球decoupling的不确定性，资产类别寻求“多元化、分散化”，权益寻求政策、经营环境、产业趋势的“确定性”。国内无风险利率下行，风险偏好降低，类资产荒下“拥抱确定性”资产，长端利率下行有利于新的稳定OR远端现金流的资产。
1）低估值且具备永续经营或高股息确定性的“中特估”；2）政策扶持&产业趋势具备“高弹性”的数字经济AI
。


什么是“杠铃策略”？是应对不确定性环境的资产配置。《黑天鹅》的作者塔勒布在《反脆弱：从不确定性中获益》提出用“杠铃策略”应对反脆弱：应当投资少部分高收益高波动的资产与大部分具有确定性的低风险资产，而放弃低效的中等收益的投资。由高风险资产提供超额收益，由确定性资产提供安全边际，构建“类期权”，锁定损失的前提下追求投资收益的最大化。放弃中等收益的投资，是因为在黑天鹅背景下，除了确定性资产外，所有资产的风险均被低估，大比例的中风险投资造成的损失会比小比例的高风险投资造成的损失更大。当市场面临反向的黑天鹅事件，小比例的高风险投资的收益率却会比大比例的中风险投资的收益率更高。
我们看右边这张图：90年代，日本经历了美日摩擦和资产负债表衰退，日本资产价格表现印证“杠铃策略”：高股息+科技资产最优。杠铃一端是高股息：90年代以来低欲望社会下，日本高股息资产（低PE+高分红）相对大盘指数持续占优。杠铃的另一端是科技：90年代计算机信息技术革命向日本映射，“高风险高收益”资产追求远期盈利空间。93年美国信息高速公路之后，日本科技股开始显著领涨
。


杠铃策略的一端：高股息——新范式下的长牛策略。我们比较早地就判断：面对不确定性的市场环境，A股真高股息股票将走出长期超额收益。
以2大“给确定性予溢价”的市场为例：日本上世纪90年代以来有3大高股息风格显著占优区间，其市场背景均是不确定性显著提升；而香港市场高股息风格几乎持续占优，核心原因是离岸市场的特性带来持续的确定性溢价。我们认为，当前全球不确定性环境下，高股息资产或将迎来持续占优的机会！


今年我们重点推荐的“中特估”的底层逻辑就是高股息的红利资产，与新范式因子高度吻合。优质央企具备“确定性溢价”，跑赢因子与新范式因子高度吻合。
央企相比民企与全球央企可比公司，更具“新范式因子”特征（低估值、高股息、低波动、高现金流），受益“确定性溢价”叠加央企重估高政策确定性
。复盘本轮央企跑赢因子与新范式因子高度吻合，一是在“中国特色估值体系”带来的“估值填坑”下，低估值因子跑赢，二是“永续经营”特性相关的高股息率、低波动、高现金流因子跑赢。


杠铃策略的另一端：AI+处于通用技术创新向资本市场映射的初期
算力端来看，AI基础设施建设需求仍强劲。英伟达二季度业绩及三季度指引超预期，海外大厂24年资本开支指引积极。
应用端来看，海外应用场景不断拓展，AI 的融合程度不断加深。当前海外应用已从最直接的模型即工具（如聊天机器人/AI 生成图像工具等），拓展到了到融合具体场景的轻量级工具应用，如 AI +虚拟陪伴、办公、教育、图片/视频编辑、医疗等。长期来看，随着算力、版权、安全等方面的完善，游戏、影视等质量要求较高的内容产业亦有望深度融合AI技术。
经过了两个月的调整，AI前期的估值压力已有部分消解。当前可开始关注“业绩兑现”方向。部分AI环节景气预期在逆势抬升或稳定：算力环节（光模块/服务器）、AI落地较顺畅的应用（游戏/广告营销）、基础设施（运营商/网安）。
我最后总结一下今天的观点：今年以来，全球资产呈现“分化”组合，背后实际映射decoupling。国内政策底已经明确，美联储如果选择以鹰派的姿态更快地完成通胀的降温，导致海外risk off，有望达成中美“政策底”共振，迎来全球权益市场以及中资股的春天。

未来若干年，我们要适应A股新投资范式—“杠铃策略”。无风险利率下行、风险偏好偏低的宏观环境指向两类资产：1）低估值且具备永续经营确定性的“高股息&中特估”。2）政策扶持&产业趋势具备“高弹性”如当前的数字经济AI。（完）
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