报告摘要
● 我们6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》提出decoupling+国内资产负债表再平衡，驱动全球投资拥抱“确定性溢价”，8.8《90年代日本消费复盘：分化与启示》继续指出泛消费中不乏穿越经济下行期的α品种，长期而言关注更具扩容空间的消费赛道。本篇聚焦探讨“新范式”背景下，新消费群体/方式/时间/空间/观念驱动消费“确定性”转型，结合海外经验，挖掘人口/技术/绿色/国潮/国际五大势能带来的投资机遇。
● 不确定环境中，新消费具备供需转型确定性。需求端看：（1）人口结构转型催生新消费需求（人口老龄化/家庭小型化/代际更迭/女性就业比例提升）；（2）收入结构转型提升新型消费意愿（中等收入群体增加/可支配收入结构变化/城乡、地区收入差距缩小）；（3）居民消费结构中新型消费占比提升（恩格尔系数下降/发展型与享受型消费支出占比提升）。供给端看：（1）新一轮通用技术迭代，AI+5G技术驱动消费品智能化、高端化转型；（2）新阶段国家战略需求导向下，消费品呈现绿色化、国产化趋势。
● 转型中的消费产业沿着五个“新”趋势诞生新业态：（1）新消费群体（人口结构转型诞生新老龄人口/Z世代/新中等收入群体/新女性）；（2）新消费方式（传统线下实体消费转变为线上/虚拟交易）；（3）新消费时间（突破传统交易时间，夜经济/24小时无人零售）；（4）新消费空间（新社交场景）；（5）新消费观念（精神需求/国产/环保）。
● 新业态释放五大新消费的确定性势能：（1）人口势能：伴随人口结构转型，一是人口老龄化（借鉴美日经验，医疗及娱乐消费提升，关注中药、保健药品、康复器械、在线医疗），二是家庭小型化（生活品质精细化，关注洗地机、投影仪等小家电），三是“Z世代”出现（线上精神需求与便捷生活，关注直播电商、短视频、预制菜）；（2）技术势能：AI+5G技术创新消费场景，提供新型娱乐设备（关注共享经济、可穿戴设备、无接触服务、XR）；（3）绿色势能：关注高碳排消费品低碳转型，一是绿色出行（新能源汽车、充电桩），二是绿色居住（家电、家居）；（4）国潮势能：一是国产文娱“文化自信”（游戏、影视），二是强化“内循环”自主消费品牌构建（消费电子）；（5）国际势能：一是“双循环”双向消费（关注跨境电商、旅游免税），二是打优势出海消费行业（关注服装、汽车）。
●风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球经济修复可能不及预期；全球通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
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报告正文
引言：新范式下，新消费获“五大确定性势能”
我们在23.6.3《新一轮投资范式的更迭：拥抱确定性！》中提出decoupling+国内资产负债表再平衡，驱动全球投资转向“新范式”，拥抱“确定性溢价”。8.8《90年代日本消费复盘：分化与启示》继续指出泛消费中不乏穿越经济下行期的α品种，在不确定环境下，优选稳健性因子与基本面，长期而言关注更具扩容空间的消费赛道。“确定性趋势”与“具备扩容空间的消费赛道”的交集，即为新消费。
“新”消费具备产业趋势“确定性”，近年来我国呈现内需拉动型经济特征，消费是经济增长重要拉动力，而新消费是消费产业的确定性发展趋势，其需求端受益人口结构、收入结构、消费结构转型，供给端受益技术迭代与国家战略导向支持，体现为五个“新”转型趋势，即：（1）新消费群体（新老龄人口/Z世代/新中等收入群体/新女性），（2）新方式（线上/虚拟），（3）新时间（夜经济/跨时区），（4）新空间（多元社交场景），（5）新观念（精神需求/国产、国潮/绿色环保）。
本篇聚焦探讨“新范式”背景下，新消费群体/方式/时间/空间/观念驱动新消费转型，结合海外经验，挖掘人口/技术/绿色/国潮/国际五大势能带来的投资机遇。
一、新范式：不确定环境下的“新消费确定性”

（一）“新消费确定性”：消费供需两端确定性转型→催生新业态

新消费是弱势经济基本面中的确定抓手。一是我国呈现内需拉动型经济特征，消费是经济增长重要拉动力，三驾马车中最终消费支出占GDP比重相对高，根据Wind数据，近10年最终消费支出对GDP贡献率均值为50.4%、资本形成总额为42.9%、货物和服务净出口为6.7%。二是消费本身具备穿越周期的“长跑冠军”特质，即需求弹性弱，受周期波动的影响相对小，业绩稳定增长，盈利和估值具有相对优势，其中，新消费是消费产业的确定性发展趋势。
从需求端看，当前我国经济面临长期内生结构性转型
一是，人口结构转型，催生新型消费需求：（1）人口老龄化，根据Wind数据，2021年我国65岁及以上人口占比超过14%，进入深度老龄化社会。（2）家庭小型化，少子化问题、延迟结婚与人口流动加速共同加深家庭小型化趋势，根据Wind数据，2020年我国家庭户规模仅为2.62人/户。（3）代际更迭，出生于1995-2009年的“Z世代”逐步成为消费主力军。（4）女性就业比例提升，孕育“她经济”，根据国家统计局《中国妇女发展纲要（2021—2030年）》，2021年城镇非私营单位就业人员中女性占比40.3%，较2020年提高0.5pct。
二是，收入结构转型，提升新型消费意愿：（1）中等收入群体增加，这类人群通常拥有较高的学历和收入水平，消费能力及消费意愿较高。（2）可支配收入结构中的转移性收入和财产性收入占比增加，说明民生保障显效，有助于促进居民消费意愿提升，根据Wind数据，2022年我国居民人均可支配收入中转移性净收入占比19%，较2013年提高2pct。（3）城乡、地区收入差距缩小，说明收入分配制度改革显效，同样促进居民消费意愿，根据Wind数据，2022年我国东部、中部、北部与西部的居民人均可支配收入之比分别为1.6、1.07、1.07，低于2013年的1.7、1.1、1.29。
三是，居民消费结构转型，新型消费占比提升：（1）恩格尔系数下降，标志居民消费品质提升，根据Wind数据，2021年我国居民恩格尔系数为29.8%，较2015年下降0.8pct。（2）消费结构中发展型与享受型消费支出占比提升，根据Wind数据，2021年我国居民人均现金消费支出中发展型与享受型消费支出合计占比40%，较2013年提升2pct。
从供给端看，外生力量引导新消费供给侧改革
一是，新一轮通用技术迭代，AI+5G技术驱动消费品智能化、高端化转型。AI+5G技术从消费产品、消费手段、营销方式、生产、物流等全方面赋能新消费供给、提升消费体验，并且AI下游应用迅速爆发也标志着新一轮“场景革命”的到来，催生多元消费场景。
二是，新阶段国家战略需求导向下，消费品呈现绿色化、国产化趋势。一是在“双碳”目标下，消费品同样需向绿色转型，尤其是碳排放居高的汽车、家居、家电为代表的大件商品，根据《2021中国闲置二手交易碳减排报告》，大件商品在消费品中碳排放占比66%。二是在精神文化意识崛起、内循环战略下，自主品牌、国潮消费热度提升，根据观研天下数据，2021年我国国潮行业市场规模已达到1.25万亿元，同比增长23%。

（二）如何转向“新”消费：五维度“新”业态

    不确定性环境中新消费成为促进经济正向修复的重要确定性趋势，在人口结构、收入结构、消费结构影响需求端，技术迭代、战略需求影响供给端的背景下，形成了人口、技术、绿色、国潮、国际五大势能，催化消费产业沿着五个“新”趋势诞生新业态：
    1. “新”消费群体：在人口结构转型中，出现的新老龄人口、Z世代、新中等收入群体、新女性等成为重要新消费群体，这些群体诞生出新的消费需求，如新老龄人群重视养老服务、Z世代重视个性化消费、新中等收入群体追求生活品质。
    2. “新”方式：与传统线下实体消费方式不同，AI+5G技术赋能新型消费方式，实现了线上、虚拟交易，诞生了诸如直播电商、跨境电商、数字产品等新消费业态。
    3. “新”时间：突破了传统交易时间限制，提倡24小时全天候消费，一方面，“夜经济”生活圈成为了衡量城市活力的重要指标，只顾适当延长商圈营业时间；另一方面，数字客服、自动化无人交易的出现，也为夜间消费提供保障。
    4. “新”空间：伴随着新时代社交空间的演变，消费空间也从传统的商店、书店、电影院、游戏厅、KTV、酒店拓展至密室逃脱、剧本杀、民宿、脱口秀等新消费场景。
    5. “新”观念：在生存需求基本满足的环境下，当代消费群体更加重视精神需求的满足，包括热爱中国文化，诞生了国潮风；认可节能环保，追求绿色消费；为爱好买单，购买犒劳自己的“低奢品”。
二、人口势能：老龄化、家庭小型化、“Z世代”

（一）海外经验：人口老龄化影响下的消费结构演绎

人口与收入是消费结构两大重要影响因素，而收入结构转型本质上也受到人口结构转型影响，故研究人口问题是研究消费转型的必要条件。人口问题中，人口老龄化是社会发展的长期内生趋势，也是当前我国面临的重点问题，对当下消费结构转型产生重要的内生影响，影响机制为：人口老龄化少子化→劳动力供给冲击→投资对GDP贡献率下滑、消费率提升，不同人口差异化消费偏好→消费结构变化。
日本和美国均在20世纪90年代经历了明显的劳动力拐点与消费率拐点重合，即在人口老龄化趋势下迎来消费结构转型，能够为当前我国消费结构转型提供一定经验借鉴。
1. 日本：医疗保健支出显著提升，住房需求下降
日本是全球老龄化问题最严重的国家，于1994年步入深度老龄化社会，至今老龄化程度持续加深，根据Wind数据，2022年日本65岁及以上人口逼近30%，其消费结构演变趋势呈现如下特征：
（1）医疗保健消费占比明显提升，老龄人口对医疗保健的需求相对高，尤其是养老医疗服务，根据Wind数据，2022年日本消费支出中医疗保健占比5%，较2002年提高1pct。老龄化带来的消费结构调整下，日本医疗保健行业在20世纪90年代显著跑赢日经225。
（2）住房、服装和鞋类等生存型消费占比下降，生存型消费受众主要为25-45岁中年群体，老龄化社会通常对食物、衣服和住房等耐用物质消费品的需求减少，根据Wind数据，2022年日本消费支出中住房占比8%，较2022年减少2pct。
（3）交通通行、教育、家具、家务用品等发展型和享受型消费占比上升，老龄化社会对生存消费需求下降，相对的，更加重视精神需求，对子女教育、旅游、娱乐业等消费需求相对提升，根据Wind数据，2022年日本消费支出中教育占比6%，较2002年提高1pct。
（4）劳动力供给冲击下，服务类消费、劳动密集型消费短期出现价格上涨，日本在1969年进入老龄化社会，根据Wind数据，1970-1975年日本生产者价格指数:食品饮料与烟草饲料上涨70%。
2. 美国：医疗及娱乐消费提升，汽车消费占比下降
美国于1942年进入老龄化社会，比日本进入时间早，但是扩散速度慢，2014年才进入深度老龄化社会，从时间上看与中国情况更为接近（中国2000年进入老龄化社会、2021年进入深度老龄化社会），美国在进入深度老龄化社会后其消费结构出现如下特征：
（1）个人消费支出中耐用品占比提升、非耐用品持平、服务消费占比下滑，主要原因是在长期的老龄化环境中，美国劳动力供给承压，劳动密集度更高的耐用品价格上升。根据Wind数据，2022年美国个人消费支出中耐用品占比15%，较2014年提高3pct。
（2）耐用品消费结构中，医疗及娱乐产品占比提升、汽车占比下降，老龄化带来医疗需求提升、精神需求带来娱乐产品消费占比提升、人口基数下滑带来汽车消费动力不足，根据Wind数据，2021年美国耐用消费品投资中娱乐产品和车辆（娱乐和休闲车，非汽车）占比15%，较2014年提高3pct。

（二）人口老龄化：中药、保健药品、康复器械、在线医疗

人口老龄化是社会发展的长期内生趋势，通常慢性病治疗需求逐步增加，中国政府网、国家卫健委数据显示，2019年我国因慢性病导致的死亡占比达到88.5%。由于慢性病病程较长，对药品、保健品、医疗服务产生长期需求。
一方面，催生保健药物与医疗服务行业扩张，如创新药、抗肿瘤药、中药、康复器械、保健药品等。随着医疗技术进步与医疗体系的逐步完善，急性病症治疗能力明显提升，使得慢性病导致的死亡占比增加，引发社会对慢性病的重视。
另一方面，在线医疗作为医疗服务的新形式，近年来逐步受到认可，为老龄人口提供愈发便捷的医疗服务。由于诊疗服务的专业性与信息不对称，长期以来较多用户对互联网医疗存在疑虑。近年来互联网医疗监管政策逐渐完善，叠加疫情期间用户习惯得到培养，我国在线医疗用户占比稳健提升。CNNIC数据显示，2022年底我国在线医疗用户数达3.63亿人，在全体网民中的渗透率达到34.0%，较两年前提升12.3个百分点。

（三）家庭小型化：洗地机、投影仪等小家电

一方面，小型家庭的家庭成员多为青年或中年，闲暇时间较少且对生活品质要求较高，催生家务自动化需求；另一方面，小型家庭通常居住面积较小，因而家电需求集中在小家电领域：（1）洗地机是一种走红于2020年的新型小家电，近年来受到年轻群体欢迎，以线上销售渠道为主。奥维云网、华经产业研究院数据显示，2022年国内洗地机市场规模达105亿元，在疫情影响下仍维持81%的增速。（2）家用投影仪满足人们在狭小空间内的观影需求，头豹研究院数据显示，2022年中国智能家用投影仪市场规模达78亿元，2018-2022年复合增速达23.3%。

（四）“Z世代”：直播电商、短视频、预制菜

一是，“Z世代”成长于互联网时代，对线上场景接受程度更高，反映在对消费电子的需求和线上内容的需求，如直播电商。“Z世代”在线上直播用户中占比提升，2022年在抖音、快手平台的占比约为四分之一。而直播电商是受众最广、用户增速最快的直播形式。
二是，“Z世代”较多地通过游戏和短视频丰富生活，展现了多样化的精神需求。（1）手游：Wind数据显示，近年来手机游戏占游戏销售收入的比重超过70%，2022年由于游戏新品上线减少，国内手机游戏销售额下降14.4%至1930.58亿元。随着版号发布正常化，以及后疫情时代收入预期改善，预计手机游戏仍将受益于“Z世代”消费意愿的提升。（2）短视频：CNNIC、Wind数据显示，当前短视频在网民中的渗透率接近饱和，2022年下半年达到94.8%。短视频具有较高的用户粘性，有利于拉动相关渠道的消费规模增长。
三是，“Z世代”追求生活品质精细化：反映在预制菜、定制家具等饮食、居住场景。（1）预制菜：当前我国预制菜市场处于加速扩张的阶段。艾媒咨询数据显示，2022年我国预制菜市场规模达4196亿元，平均每人约消费300元，2026年市场规模有望达到万亿。（2）定制家具：与传统家具相比，定制家具具有个性化、空间利用率高的优势，符合“Z世代”较小的居住空间与对个性的追求，近年来市场增速稳定在10%以上。当前越来越多的“Z世代”开始参与房屋的装修决策，根据Fastdata极数，2020年“Z世代”用户对家装企业服务最为关注的方面是交付品质、设计和一站式服务，而对施工效率和价格的要求相对宽松。

三、技术势能：AI+5G技术创新消费场景

（一）5G：共享经济、可穿戴设备

一方面，5G技术带来的高速网络传输，为共享经济的增长注入技术驱动力。国家信息中心数据显示，近年来我国消费类共享经济交易额稳健增长，2022年生活服务、知识技能领域共享经济交易额达到1.85万亿元和4806亿元。得益于5G技术更强的网络支撑能力，外卖、出行、购物等本地生活服务需求能够得到即时响应，进而推动相关业态的规模增长。2022年，在线外卖收入占全国餐饮业的比重达到25.4%，2020年以来以每年4 pct左右的速度稳步上升。
另一方面，5G技术推动可穿戴设备的普及，日益成为年轻群体的娱乐方式之一。VR陀螺数据显示，2021年全球VR/AR头显出货量达到1146万台，相当于5G技术普及前（2018年）的三倍。2022年全球宏观经济下行抑制非必需品、耐用品的消费，VR/AR头显出货量小幅下降至1059万台。当前VR/AR头显渗透率低，随着平台内容数量内容高速增长（2022年Steam平台已有超过7000款VR内容），日益丰富的内容有望推动可穿戴设备获得更多的用户。

（二）AI：无接触服务、XR

人工智能引领的新消费以无人零售、无人配送等无接触服务为代表，服务机器人需求快速增加。近年来政策支持无接触服务发展，一定程度上培养了人们的消费习惯。2021年12月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，支持实体消费场所建设数字化消费新场景，推广非接触式服务，培养全民数字消费意识和习惯；2022年8月，科技部提出消费领域需积极探索无人货柜零售、无人超市等新兴场景。IFR、中国电子学会数据显示，2022年中国服务机器人销售额达65亿美元，近年来保持30%以上的高增速。
此外，XR产业契合数字经济战略，是重要的AI设备，综合应用5G、AI、区块链等技术，根据Gartner通用技术成熟度曲线，XR产业当前处于第二代产品推出期，苹果发布MR设备有望带动龙头公司加速布局。

四、绿色势能：汽车、家电等高碳排消费品低碳转型

（一）绿色出行：新能源汽车市占率稳步提升，国产车型优势明显

国产新能源汽车优势明显，交付增长表现强劲。在终端消费市场，国内新能源车渗透率继续稳步提升。Wind数据显示，2022年比亚迪电动汽车销量再次超越了特斯拉。2023年6月新能源车国内市占率达到30.7%，较去年同期提升6.9个百分点。国产新能源汽车外观时尚，内设智能辅助驾驶系统，更加贴合新能源汽车消费者对科技的想象，并具备较高性价比，产品竞争力稳步提升。
新能源汽车下乡与充电设施建设，有望成为未来绿色出行消费的新增长点。（1）新能源汽车下乡：2023年6月，五部门发布关于开展2023年新能源汽车下乡活动的通知，以促进农村地区新能源汽车推广应用，引导农村居民绿色出行。2022年农村地区新能源车渗透率仅为4%，仍处于“破壁渗透期”，市场空间广阔。（2）充电设施建设：充电服务消费是新能源汽车消费的配套设施，近年来保持高速增长。2023年5月，国家发改委、国家能源局提出加强公共充电基础设施布局建设，推进社区充电基础设施建设共享，加大充电网络建设运营支持力度。Wind数据显示，2023年7月我国公共充电桩保有量达到221.07万个，同比增长40%。

（二）绿色居住：家居家电能耗高，政策支持绿色家电、绿色家居发展

家居、家电的碳排放在消费品行业中的占比较高，近年来绿色消费趋势向好。《2021中国闲置二手交易碳减排报告》显示，以家居、家电为代表的大件商品占消费品碳排放量的66%。“双碳”目标的提出增强了人们选购家电时对能耗的关注，低耗能电器一方面能节省电费，另一方面促进践行低碳生活方式。2021年，京东电商平台一级、二级能耗家电成交额占比达到65%，其中耗能较高的冰箱、空调分别达到85%和70%。

近年来绿色家居与绿色家电产业政策频繁出台，推动行业景气度提升。（1）生产环节：加强绿色材料、技术、设备和生产工艺推广应用；（2）流通环节：推行家居包装材料减量化，采用环保可回收包装材料；（3）销售环节：大力推广通过认证的绿色智能家电，如在卖场内设置绿色家居家电专区；引导消费者优先选购2级及以上的家电产品；发放绿色家居家电消费补贴。

五、国潮势能：文化自信、自主品牌“内循环”

一是，精神消费方面，“文化自信”推动国产文娱热度提升。伽马数据显示，2021年中国文娱IP市场规模达到4937.6亿元，同比增长15.1%，其中游戏、影视分别占据37.2%、27.4%的收入。国家统计局数据显示，2021年国产电影票房收入占比达到84.5%，较2017年的53.8%实现大幅提升。
二是，构建“国内大循环”要求增强我国企业的品牌影响力，在最终消费品领域提高市场份额，尤其是在国外品牌占优的细分领域培育优势。根据人民资讯，2022年手机、汽车、运动服饰在国产品牌中的关注度位列前三，均为海外大牌曾经占据优势的领域（如三星、大众、耐克、阿迪达斯等品牌），反映我国中高端消费品品牌影响力的提升。

六、国际势能：“双循环”、优势出海消费

（一）“双循环”消费：跨境电商、旅游免税

一是，我国跨境电商贸易具增长潜力。（1）模式优势：跨境电商具备交易灵活、线上支付、流程高效、全球交易的优势，近年来市场规模稳健增长。Wind数据显示，2022年我国出口跨境电商市场规模达12.30万亿元，较2021年增长12%，2016年至今增速始终保持在10%-25%的区间内。（2）政策支持：2023年6月，商务部提出全力落实好推动外贸稳规模、优结构的政策措施，积极发展“跨境电商+产业带”模式，带动跨境电商B2B出口。跨境电商B2B交易模式占比达到75.6%，规模同比增长8.6%。
二是，免税店作为中国居民购买中高端消费品的重要渠道，市场需求空间大、政策支持加力。2023年6月国务院发文推进自贸区和自贸港试点对接国际高标准推进制度型开放，营商环境持续改善，推动免税行业发展。Wind数据显示，2021年我国免税销售额达494.70亿元，超过2019年的五倍。今年上半年我国免税消费基本恢复到2021年同期水平，未来需求端和供给端将共同推动免税业发展壮大。

（二）优势出海消费行业：消费电子、服装、汽车

我国新消费行业出口增长潜力较大。（1）从出口增速来看，我国的部分消费行业2009年以来仍保持了10%以上的复合增速，多为具备新消费特征的中高端产业。国家统计局数据显示，2009-2021年批发出口规模复合增速较高的行业是计算机、软件及辅助设备（17%）、汽车、摩托车及零配件（16%）、文化与体育用品（15%）和医药及医疗器材（14%）。（2）从海外收入占比来看，2022年申万二级行业中，照明设备、消费电子、纺织制造行业海外收入占比超过40%，医疗服务、摩托车、白色家电、汽车零部件、医疗器械、黑色家电、游戏、家居用品超过30%。
在股价表现方面，以任天堂（主要从事家庭娱乐产品的开发、制造及销售，产品为休闲设备、软件、以及日式纸牌等）为例，受益于高业绩的支撑，任天堂在1994年-2001年间股价上涨超3倍，大幅跑赢日经225指数。

七、风险提示

    宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。全球通胀高位流动性可能边际收紧。中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
广发策略“新范式”系列报告

2023.08.27【广发策略】中资股从“政策底”至“市场底”的实现路径 —— “新投资范式”系列报告九

2023.08.
08
【广发策略】90 年代日本消费复盘：分化与启示 —— “新投资范式”系列报告八

2023.07.27【广发策略戴康团队】突围！掘金外需机遇——“新投资范式”系列报告七

2023.07.11【广发策略戴康团队】全球主流机构拥抱“杠铃策略”——“新投资范式”系列报告六

2023.07.05
【广发策略戴康团队】杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技——“新投资范式”系列报告五

2023.06.30
【广发策略戴康团队】中特估：天时、地利与人和——“新投资范式”系列报告四

2023.06.27 【广发策略戴康团队】高股息：新范式下的长牛策略——“新投资范式”系列报告三

2023.06.18 戴康：新投资范式：成因, 日本启示与应对——”新投资范式“系列报告二

2023.06.03 戴康：新投资范式：拥抱确定性——2023年中期策略展望

本报告信息
对外发布日期：2023年9月21日
分析师：
倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
侯   蕾（联系人）
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