在证监会与沪深交易所发布实施全面注册制改革制度规则后52天，A股主板注册制首批企业就将登陆沪深交易所，A股将进入全面注册制时代，并且相关交易规则也会发生改变。
自2013年党的十八届三中全会首次提出推进股票发行注册制改革后，注册制改革渐次展开——2019年率先在科创板试点注册制，随后，2020年、2021年分别在创业板和北交所试点注册制。全面注册制改革落地，标志着A股正式进入全面注册制时代。
作为落实党的二十大报告提出的“健全资本市场功能，提升直接融资比重”这一总要求的“牛鼻子”工程，全面注册制改革不仅仅是将注册制覆盖到主板，而是综合过去近四年注册制试点经验的基础上对A股制度的全面优化，是我国资本市场的一次系统性的制度机制重塑，这将激励技术创新，推动经济增长动能向创新驱动转型。
我国经济增长面临
新的战略机遇
自改革开放以来，经过40多年的艰苦奋斗，我国经济取得了举世瞩目的成就，经济总量已经位居全球第二。然而，在新的发展阶段，经济增长面临“内忧”“外患”。
我国如何顺利实现经济增长动能由要素驱动向创新驱动的转型？改革开放以来，制度和人口红利得以释放，工业化、城镇化迅速展开，固定资产投资占GDP的比例持续上升，最高时期的2015年、2016年该比例占比达到80%以上。在巨大的人口红利和大幅增长的固定资产投资的共同推动下，我国经济快速增长，在较短时期内从低收入国家成长为中等偏上收入国家。
房地产开发投资、基础设施投资和制造业投资是我国固定资产投资的主要组成部分。从房地产业的发展来看，我国劳动年龄人口规模在2011年达到峰值后呈下降态势，导致住房需求总量也随之下降，房地产开发投资增速相应地于2011年开始趋势性下行。
从城镇化进程来看，随着城镇化水平的提高，城镇化进程在2015年后开始放缓，从2015年的城镇化率提高1.58个百分点逐次下跌到2022年的提高0.5个百分点。城镇化进程的放缓影响了基础设施投资。
从工业化进程来看，我国重化工业在工业中的占比在2011年达到峰值后缓慢下降，表明工业化转型已基本完成，资本投入的高峰已经过去。
从劳动力方面来看，由于20世纪50年代到70年代生育政策从鼓励转向计划，我国自2000年前后开始的老龄化进程远快于西方发达国家，这表明，未来经济增长难以继续主要依靠资本、劳动力等要素投入来推动，更多地需要依靠源自技术进步的全要素生产率的提升，经济增长动能要从要素驱动向创新驱动转型。
经济增长模式能否转型，即驱动经济增长的核心动能能否实现由资本、劳动力等传统的要素投入向技术创新转型，这是我国经济能否跨越“中等收入陷阱”的关键，是我国未来经济发展面临的重要挑战。
金融结构需要向市场主导型转型以满足技术创新企业的融资需求。技术创新企业普遍具有高风险、高回报和轻资产的特征。银行的间接融资模式无法解决创新型企业的融资约束难题——在资金需求侧，由于技术突破具有很强的不确定性，风险较大，前期需要大量资本投入，企业对外融资需求较大，而创新企业的轻资产特征使其没有足够的抵押品用于贷款融资；在资金供给侧，银行的高杠杆经营特点决定了其只能将资金投放于低风险的领域，倾向于将资金放贷给更为稳健的处于成熟期的企业。也就是说，当经济增长需要由技术创新来驱动时，银行主导型的金融结构是低效率的，难以满足企业的融资需求。
相反，市场主导的直接融资模式，特别是股权融资，能够通过对风险的合理定价，以超额收益与高风险匹配，提高了技术创新企业的资金可获得性，有效地解决融资约束困境，使企业有足够的资金支撑技术突破，从而促进产业升级和经济转型。因而，需要加强资本市场建设，使金融结构向市场主导型转型以满足技术创新企业的融资需求。
全面注册制改革将推动
经济增长动能向创新驱动转型
一国的金融结构是对经济发展阶段的适应性选择。在改革开放的前30多年里，我国的经济增长主要依靠劳动力、资本等要素投入来推动。在这个时期，重资产行业繁荣发展，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势，间接融资更具效率，银行主导型金融结构在推动经济增长上发挥了积极作用。
随着人均收入上升到中等偏上水平、人口老龄化加速、城镇化进程放缓及工业化转型基本完成，由要素投入来推动经济增长的动能减弱，导致我国经济增速自2014年开始放缓。同时，也出现了诸如宏观杠杆率过高、经济增长由债务增长驱动、金融风险向银行集中、居民低配金融资产且存款占比过大等问题，这些问题与银行主导型金融结构相关。这表明，银行主导型金融结构已经不适应新的经济发展阶段的要求。
在经济发展到向高收入跨越的阶段后，资本、劳动力等要素投入不能继续有效推动经济增长，经济增长更多地需要依赖主要源于技术创新的全要素生产率的提升，因而，技术创新对经济的持续较好增长至关重要。国际经验表明，在较大规模经济体中，只有日本、韩国等极少数国家成功跨越“中等收入陷阱”，其重要原因就是这些国家在工业化基本完成后就大力推动自主创新，将经济增长动能成功地向创新驱动转型。
注册制改革将极大地激励技术创新，推动经济增长动能向创新驱动转型。技术创新企业在创业初期的较长时期里需要投入大量资本，很难满足核准制所要求的持续盈利的条件，因而，在核准制下这些企业难以上市。而注册制以信息披露为核心，把选择权交给市场，发行上市条件多元包容，风险定价机制与技术创新企业更为匹配，畅通了技术创新企业的上市渠道。注册制将使代表技术突破、产业升级和经济转型的如新能源、医药生物、信息技术等领域的科技企业直接获益。另外，注册制将显著提升IPO的效率，缓解企业上市的“堰塞湖”问题。
此次全面注册制改革实现了我国资本市场注册制的全面覆盖，但这只是全面注册制改革的工作之一，对各板块的首次发行上市、再融资、并购重组、发行交易、持续信息披露等全面改革和优化，建立健全资本市场功能，提高资本市场效率，打通科技、资本和实体经济之间的循环，建立资本市场促进技术创新从而推动经济增长的机制，这才是本次改革的最终目的。这是在新的发展阶段推动经济持续较好增长的关键性机制。随着全面实行注册制，股权融资份额有望快速提升，资本市场将更充分地发挥资源配置功能，更多资源将向技术创新型企业集中，进而助力产业升级和经济转型。
以全面实行注册制为引领，进行资本市场制度体制的重塑，不断提升直接融资比重，充分发挥资本市场的资源配置功能，促进技术创新、产业升级和经济转型，这应该是未来很长一段时间里我国金融市场建设的重点工作。资本市场将成为推动经济增长动能转型的关键因素，在经济增长中的重要性将日益凸显。
（作者为上海社会科学院应用经济研究所研究员）
本文刊载于《金融博览》2023年第9期
投稿邮箱：
[email protected]
订阅方式：
1. 邮局订阅：邮发代号22-488
2. 电话订阅：010-6326 5031
继续阅读
阅读原文