特别策划
《中国保险资产管理》2023年第3期
作  者
严志勇  泰康资产管理有限责任公司权益首席投资官
王   琦  泰康资产管理有限责任公司权益投资部执行总监
摘要：
中国特色估值体系是中国式现代化在证券市场的体现之一。央国企的估值水平相对偏低，有一定的客观和历史原因，比如行业分布偏传统和政策性让利等。中国特色估值体系问题的提出，本质上是通过进一步完善央国企公司治理和投资者关系管理、引入长期资金等手段，实现央国企的估值合理回归。与此同时，由于保险权益资金具有久期长、对长期稳健收益需求强烈等特点，保险权益资金有望在央国企估值回归的进程中与央国企上市公司实现互利共赢，相得益彰。
中国特色估值体系是中国式现代化理论在中国证券市场的体现。历史上来看，央国企估值水平低于市场平均，有一定的客观和历史原因，比如行业分布偏传统和政策性让利等。中国特色估值体系问题的提出，本质上是通过进一步完善央国企公司治理和投资者关系管理、引入长期资金等手段，实现央国企的估值合理回归。在这样的背景下，由于保险权益资金具有久期长、对长期稳健收益需求强烈等特点，保险权益资金有望在央国企估值回归的进程中与央国企上市公司实现互利共赢，相得益彰。
一、A股央国企估值现状及低估原因
（一）沪深两市央国企的基本情况
沪深两市上市公司中，央国企的数量占比27%，市值占比接近一半。截至2023年6月6日，沪深两市中共有444家央企上市公司、908家地方国有上市公司，其中央企上市公司合计总市值29.14万亿元、流通市值19.29万亿元，地方国有上市公司合计总市值17.67万亿元、流通市值15.45万亿元。沪深两市中，央国企合计总市值占比50%、流通市值占比49.15%。
从估值角度来看，沪深两市上市公司中，央国企估值长期低于民企，并且央企估值长期低于市场整体。截至2023年6月6日，央企上市公司PE(TTM)为9.6倍、PB(LF)为1倍，低于民企的25.7倍和3倍。（见图1、图2）
资料来源：Wind
图1  沪深两市上市公司PE估值情况
资料来源：Wind
图2  沪深两市上市公司PB估值情况
（二）央国企低估值的原因分析
初步分析来看，央国企估值偏低有以下几方面原因：
第一，央国企主要分布于传统行业。央国企主要分布于金融、食品饮料、交通运输、公用事业等传统价值型行业，估值相对偏低，而民企主要分布在电力设备、医药生物、电子等新兴成长型行业，估值相对偏高。同时，2010年起中国GDP增速中枢下滑至个位数，2020年起全球新冠疫情造成经济加速下行，使得传统行业的盈利能力受损，估值相对偏低。（见图3）
资料来源：Wind
图3  沪深两市央国企行业分布
第二，央国企承担了更多社会责任，存在政策性让利。央国企承担了一定稳定生产经营秩序的社会责任，是国民经济的“压舱石”，比如银行等金融机构向实体经济让利，通过减免支付结算手续费、降低专项贷款利率等方式助力中小企业纾困解难。再如能源、交通、电信等基础性行业提速降费，包括降低工商业电价、降低电信业务资费、交通运输物流简证减费等，其中，自2015年提出起至2020年，五年时间我国固定宽带和手机流量的平均资费下降超过95%。
第三，西方传统估值方式对于央国企的适用性有限。对一般企业而言，企业目标为利润最大化，故西方成熟市场通常运用营业收入、净利润、现金流等财务指标来为公司估值。对央国企而言，其企业目标并非单一的利润最大化，除了承担一定社会责任外，还承担着保障产业链供应链稳定、维护国家安全、强化股东回报等重要任务，而这一部分价值在以财务指标为主的传统估值方式中没有得到有效体现。
第四，投向国有上市企业的增量资金不足。增量资金是推动市场走势的重要力量，增量资金的配置结构在一定程度上影响估值变化，增量资金主要来自公募基金、保险机构、北上资金等机构投资者。根据Wind数据，2013年起，公募基金投向央国企的资金明显低于民企，且两者差距逐步扩大。2022年起差距开始有所收窄，截至2023年一季度，公募基金对于央国企的持仓占比合计34%，较2013年下降1个百分点；对于民企的持仓占比为54%，较2013年上升17个百分点。（见图4）
资料来源：Wind
图4  沪深两市上市公司基金持仓占比
二、中国特色估值体系的本质是实现央国企估值回归
中国特色估值体系是中国式现代化发展理念在证券市场的体现。从长期可持续的角度来分析，中国特色估值体系的落脚点并不是“特色”，而是央国企的价值回归。如下几条路径有助于实现央国企的估值回归。
（一）路径一：进一步完善公司治理
一是增强市值管理在央国企经营考核中所占的比重。市值管理的目的是企业价值创造最大化，通过全面建立中国特色现代企业制度下的新型经营责任制，全面优化国有企业收入分配机制，使公司价值在市场定价上得到真实反映。同时，还应提高央国企对于市值管理工具的使用效率，包括使用股东增持、股票回购、大宗交易等工具稳定股价波动，以及使用股权激励、股票分红等工具助力提升公司中长期市值，提高股东回报。
二是促进央国企实施同业竞争资产重组、分拆子公司上市，专业化整合做精主业。一方面，有利于盘活缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能的存量资产，或者加强优质资产集中度。另一方面，有利于聚焦主业、主动缩小边界、吸引更多资本进行有效资源配置，实现母子公司价值重塑。对母公司而言，能够有效盘活公司资产，改善资产流动性，且受益于子公司上市后的投资收益，自身估值和股价有望得到提升；对子公司而言，能够拓宽融资渠道，且子公司管理者实现向股东的角色转换，经营积极性有望提高。
（二）路径二：进一步加强投资者关系管理
首先，加强投资者沟通交流。日常的投资者关系管理工作主要是通过多种渠道与投资者和分析师进行充分、有效、合规的沟通交流，并形成良性互动。线下层面，央国企可以通过投资者见面会、现场调研、业绩说明会等多种渠道，与投资者实现双向交流。线上层面，央国企可以加强投资者网络沟通渠道的建设和运维，在公司官网开设投资者关系专栏，收集和答复投资者的咨询、投诉和建议等诉求，及时发布和更新投资者关系管理相关信息，让投资者充分认知公司，了解并认同公司的发展理念和价值取向。
其次，进一步提升投资者回报率。分红派息率是提升投资者认同度从而实现价值重估的重要举措。股东回报是投资者衡量股票投资价值的重要因素之一，现金股利直接增加股东收益。此外，在需要时通过股票回购进行积极市值管理，本质上稳定了股东回报，有助于增强股东回报，有利于提高投资者对于央国企的价值认同度。
三、保险资金运用与央国企估值回归相得益彰
保险资金具有久期长的特点，在无风险收益率持续走低和保险行业自身积极推进新会计准则I17的背景下，对于长期经营稳健的股权投资的需求进一步提升。如前分析，中国特色估值体系的本质是实现央国企的估值回归，在这个进程中，保险权益资金有望通过加大配置、履行积极的股东主义等手段，助力这一进程，并实现互利共赢。
（一）保险资金具有长久期属性，与长期价值稳定的投资标的相匹配
保险资金具有久期长、规模大、稳定性高的特点，使得保险资金关注短期流动性的同时，也强调长期的绝对收益。2022年，人身险行业平均负债久期约12.67年，缺口约为6.28年。相对险资的配置需求而言，债券市场久期更短。截至6月6日存量债券市场规模（不含无评级）为55万亿元，其中五年期以上债券仅有6万亿元、10年期以上债券仅有1万亿元，占比分别仅为11.7%、2%。从规模和结构来看，对于保险行业2022年4.7万亿元的保费收入以及当前26万亿元险资规模所带来的新增和滚动投资需求而言远远不足，险企亟需寻找可以提供长久期和高收益的投资资产。（见图5）
资料来源：Wind
图5  保险公司保费收入及投资资金规模
在低利率和I17背景下，保险资金运用更加需要长期稳定价值的投资标的。I17准则下，保险公司利润波动主要来源于传统险账户投资收益率的波动，利率波动对负债的影响增加，利率下行使得负债端久期延长，从而加大投资收益波动。权益资产在所有资产中风险波动相对高，为了应对低利率和I17背景下投资波动上升，保险资金在权益资产配置上更加需要控制波动，选择低波动、高股息率、具备长期稳定增长能力的核心资产。
（二）央国企长期治理稳定，重视股东回报
央国企具有长期经营能力稳定、重视股东回报的特点。自改革开放以来，我国国企改革拉开序幕，共经历了约四轮国家层面的改革，央国企的经营效率有效提升，考核体系不断完善，形成了一批世界一流示范企业。2023年新一轮国企改革蓄势待发。本轮改革“站位更高、格局更大、任务更急”。在上一轮国企改革三年行动取得良好成效的基础上，本轮改革更加强调做强做精主业、关注产业转型、重视公司治理，不断深化央国企治理能力。同时，央国企重视股东回报，主要分布于金融、食品饮料、交通运输、公用事业等国计民生重点领域，承担社会责任，是经营相对稳定的高股息资产。根据Wind数据，央企中55%的资产股息率大于3%、地方国企和民企中该比例则分别为20%和9%，央国企的股息率显著高于民企。（见图6）
资料来源：Wind；选用2022年报股息率
图6  不同股息率公司分布情况
央国企长期投资价值显著，央国企指数年化收益率相对较高，同时风险收益性价比相对较高。根据Wind数据，中证国有企业综合指数近10年年化收益率为7.9%，高于沪深300的6.9%；近10年年化夏普比率为0.30，高于沪深300的0.26。（见表1）
表1  央国企长期投资价值相对高
资料来源：Wind；注：时间截至2023年6月6日
（三）让保险权益投资与中国特色估值体系相得益彰
保险资金与央国企估值回归有望相辅相成，共同实现股东价值最大化。一方面，保险资金久期长、规模大、稳定性高，已经成为助力我国实体经济发展的重要长期力量。在资本市场资源配置中，保险资金与具备高股息率、低波动率、长期投资价值特点的央国企资产相匹配，在中国特色估值体系背景下，能够把握住央国企价值重估的长期投资主线。另一方面，保险资金作为长期资金，充分具备与央国企共同成长的驱动力，能够发挥积极的股东主义，更大程度地实现股东价值，助力央国企进一步完善公司治理，形成多元产权治理结构，积极进行产业转型，提高央国企核心竞争力，以价值创新实现价值创造。保险权益投资积极参与中国特色估值体系下的央国企投资，有助于改善央国企低估值现状，实现估值的合理回归，与央国企实现互利共赢，相得益彰。
编       辑：王文婧
《中国保险资产管理》（双月刊）
《中国保险资产管理》（双月刊）是由国家金融监督管理总局指导、中国保险资产管理业协会创办、国内唯一立足大资管、专注于保险资管及保险资金运用领域的基础理论与业务研究刊物，持有北京市新闻出版局颁发的内部资料性出版物准印证。
刊物于2015年9月正式创办，2015年出版2期（季刊），2016年起改为双月刊。目前已出版47期正刊、2期增刊、6期合订本。
刊物共设12大栏目：卷首语、封面文章、特别策划、首席观察、政策解读、宏观研究、投资风向、业务探讨、全球视野、大资管时代、光影天地、会员风采。
刊物主要发送监管机构，协会会员单位，相关政府部门，银行、券商、基金等金融机构及有关研究机构等，影响力日趋扩大。
联系人：研究规划部  于老师  李老师

联系电话：010-83361689 83361693
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