特别策划 | 人保资产田刚：浅谈中国特色估值体系的内涵

特别策划

《中国保险资产管理》2023年第3期

中国特色估值体系与保险资金权益投资

作者

田刚中国人保资产管理有限公司权益投资部副总经理（主持工作）

摘要：

我国进入战略机遇和风险挑战并存、不确定因素增多的时期，立足新发展阶段，落实新发展理念，探索适合中国式现代化道路的资本市场估值体系具有重要意义。本文剖析了中国特色估值体系的时代背景，借鉴了各国资本市场估值体系演变的共同规律，从两个方面阐述了中国特色估值体系的内涵，明确提出中国特色估值体系是得到中国经济长期前景坚实支撑的，是以提升A股整体估值、纠正结构性估值偏差、更好发挥资本市场资源配置功能为目标，兼顾优质的央国企和民营上市公司，稳定增长高股息个股进行估值修复和战略新兴方向个股享受一定估值溢价的估值体系。本文最后简要介绍了人保资产参与中国特色估值体系构建的股票投资实践情况。

随着我国进入战略机遇和风险挑战并存的新发展阶段，资本市场在各种“黑天鹅”“灰犀牛”事件的冲击下波动明显增加，机构投资者对股票投资的结构性机会愈加重视。2022年年末以来，中国特色估值体系（以下简称中特估）相关股票是资本市场的亮点之一，市场关注度持续升温。

中国资本市场要发挥好服务实体经济、支持高质量发展的积极作用，又要守住不发生系统性风险的底线，估值定价是关键。立足新发展阶段，落实新发展理念，探索适合中国式现代化道路的资本市场估值体系，是资本市场积极参与构建新发展格局的应有之义。人保资产权益投资部从保险资金投资实际出发，高度重视对中特估的研究，并通过投资实践积极融入构建中特估的进程，谨以此文对相关的研究成果及实践情况进行简要的总结。

一、中特估的时代背景

第一，结合百年未有之大变局理解中特估。世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，全球经济和政治环境已经发生深刻变化，全球竞争格局正在从一超多强向多极竞合转变，贸易保护主义、单边主义和“逆全球化”抬头，宏观不确定性是未来的常态，金融市场波动因素错综复杂，A股市场的估值体系需要有相应的变化。

第二，结合中国式现代化理解中特估。党的二十大擘画了以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴的宏伟蓝图，开启了建设中国式现代化新时代征程。中国式现代化既有各国现代化的共同特征，更有基于自己国情的中国特色^[1]，推进中国式现代化是一个系统工程，要创造比资本主义更高的效率。资本市场要在优化资源配置效率中发挥关键作用，估值定价是指挥棒。建设中国特色的现代资本市场，构建与之相匹配的中国特色估值体系，是走好中国特色金融发展之路的内在要求^[2]。

第三，结合中国经济高质量发展理解中特估。中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，产业格局和产业周期都在发生深刻的变化。作为实体经济的晴雨表，资本市场的估值体系必然会映射出经济增速换挡的总量特征和产业转型升级的结构特征。

二、深刻理解中特估的内涵

（一）全球股市估值体系演变的共同规律

次贷危机结束以来，美股经历了长达十余年的牛市，纳斯达克和道琼斯工业指数的涨幅在全球名列前茅。从全球各主要指数最新静态估值水平看，美股基本上高出其他股市一大截，尤其是科技股集中的纳斯达克指数（见表1）。

表1 次贷危机以来全球主要股市涨幅

资料来源：Wind，人保资产权益投资部整理，时间为2008.12.31-2023.6.7

资料来源：Wind，人保资产权益投资部整理，时间为2023.6.7

图1 全球主要股市估值水平对比

美股表现突出、享受高估值的原因，归纳下来主要有：美国名义经济总量和上市公司业绩增长的相对优势^①；美元持续升值^②和资本持续流入；养老金提供了巨额长期资金^[3]；资本市场和实体经济形成正向循环，推动美国企业持续创新；高估值和相对宽松的上市条件，吸引了全球最好的企业在美股上市；美股上市公司的持续回购等。

2012年以来，日本股市涨幅在七国集团中仅次于美国。2023年4月，巴菲特带领团队访日，伯克希尔哈撒韦公司对日本五大商社股票的投资为市场所瞩目，国际资金涌入日本股市，日经指数创出地产泡沫破灭以来的新高^[4]。

日本股市创新高的原因，一是很多日本公司已经走出困境，如五大商社合计净利润2年内增加了4.3倍；二是日本央行新任行长植田和男决定继续实施宽松货币政策，对估值形成支撑；三是3月底，东证交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，要求上市公司提高企业价值和资本效率，提出系列措施帮助上市公司提高中长期盈利与成长能力。

此外，澳大利亚、巴西等国股市的估值水平与大宗商品价格高度相关，2012年以来印度股市伴随经济起飞大幅上涨^③等等。总体看，每个国家资本市场的估值体系都不能脱离资本市场的一般规律，与基本面紧密相关。其估值体系的差异本质上体现的是各个经济体之间在资源禀赋、总量增长、产业结构、资本属性、上市公司主体等方面的不同。

（二）中特估应当遵循资本市场的一般规律

1.从中国经济和上市公司基本面看中特估

（1）A股整体估值偏低，与中国经济前景不匹配

新常态下，我国经济总量增速换挡，全面转向高质量发展，总体看经济发展比较平稳^[5]（见表2）。

表2 IMF对重要经济体实际GPD增速预测的对比

资料来源：Wind，人保资产权益投资部整理，IMF更新日期为2023年5月

经济增速下移并不必然带来估值下降。美股过去十余年估值抬升很重要的原因是经济增长相对有优势而不是绝对增速高。虽然我国经济增速在下移，但在全球相对优势依然非常明显，沪深300指数等A股主要指数在全球偏低的估值水平并不匹配中国在全球领先的经济增速。

虽然4、5月份的经济数据表明我国短期内面临内生动力不强、需求不足的困难，但6月初高频消费数据环比企稳，商品价格开始反弹，库存周期可能正从“主动去库存”过渡到“被动去库存”，同时新能源汽车等稳经济政策陆续出台，市场信心将会逐步得到恢复。

因此，中特估首先应当体现对中国经济长期前景的信心，体现对经济短周期波动的平常心，体现机构投资者面临百年未有之大变局应有的战略定力。

（2）央国企结构性低估明显，与其基本面并不相符

A股市场央国企长期有折价^[6]，但从PB-ROE的估值框架看并不合理。2010年以来，中证国企指数PB值一直远低于中证民企，但各季度ROE水平几乎一直高于中证民企（见图2、图3）。

资料来源：Wind，人保资产权益投资部，时间为2010-2-26至2023-6-9

图2 中证国企与中证民企PB（LF）的比较

资料来源：Wind，人保资产权益投资部，时间为2010年一季度至2023年一季度

图3 单季度ROE差值（中证国企-中证民企）

央国企估值偏低可能有以下几方面原因：一是主要集中在煤炭、公用事业、石油石化、建筑、金融地产、交通等传统行业，这些行业通常处于产业生命周期的成熟期，缺乏成长性；二是市场化机制不足，不少企业管理效率较低；三是市场透明度普遍较低，与投资者沟通严重不足。

但近年来央国企基本面已发生很大变化：

一是通过改革提升经营质效。在2020年开始的国企三年行动方案结束后，2023年国资委将央企经营指标优化为“一利五率”，将总体目标定为“一增一稳四提升”，更加注重资本回报水平和经营质量。

二是透明度明显提高。近两年市场对央国企关注度明显提升，央国企与投资者交流频率明显增加，有助于投资者更好地了解公司基本面，提升投资者信心。

三是更加重视股东回报。2018年以来央国企分红率持续上升，目前石化、煤炭、银行、建材等行业的诸多央国企股息率仍在5%以上。

“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做大做强”是党的二十大对国企改革的重要指示，可以预见国企改革还将继续深化，央国企基本面将发生更多值得关注的变化。

因此，中特估应当体现央国企基本面持续改善的前景，使得踏实改善业绩、提高经营质量、提升股东回报的央国企上市公司在资本市场享有更合理的估值。

（三）中特估的中国特色应该体现在何处

1.体现我国社会主义市场经济体制的特色

坚持和完善社会主义基本经济制度，必须毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。^[1]

央国企在关系国家安全、国民经济命脉和民生的重要行业和关键领域居于主导地位，是稳定经济社会大局的顶梁柱、压舱石，承担着锻造国家战略科技、升级现代化产业体系、落实国家战略需求的核心任务。

非公有制经济是我国经济社会发展的重要基础，是重大战略新兴领域的重要参与者，在激发市场活力、解决就业和提升全民消费能力等方面发挥着关键作用。

因此，中特估既要体现央国企的主导地位，通过资本市场支持央国企更好地发挥其在国民经济中的关键作用，也要体现民营经济的重要作用，使资本市场成为优化民营企业发展环境、依法保护民营企业家权益的重要环节。

2.体现高质量发展中产业结构调整的特点

加快实现高水平科技自立自强，是推动高质量发展的必由之路。在激烈的国际竞争中，我们要开辟发展新领域新赛道、塑造发展新动能新优势，从根本上说，还是要依靠科技创新。高质量发展以创新作为第一动力，中美两国的竞争很大程度上是创新能力的竞争。

美国华尔街在崛起成为世界第一大资本市场的历程中，培育了英特尔、微软、苹果、亚马逊、英伟达等一大批世界级的科技公司，使得美国成为创新大国，推动美国经济和社会从原始混沌走向现代文明和第一大经济强国^[7]。

中国的资本市场是充分发挥市场在资源配置中决定性作用的重要一环，能够也必须在全面建成社会主义现代化强国、推进中华民族伟大复兴的历史进程中发挥重要作用。资本市场应当对新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备等战略性新兴产业赋予一定的估值溢价，支持其超常规发展，让稳定发展的行业和公司有合理估值和正常的融资能力，让落后行业和劣质公司承担低估值甚至零估值，被市场自然淘汰。

因此，中特估应当体现对创新的鼓励和支持，使得战略性新兴产业在资本市场享受一定的估值溢价。

3.体现中国投资者风险偏好和资金属性的特质

2017年8月第五届全国金融工作会议上，习近平总书记指出，要把发展直接融资放在重要位置。2023年4月末，360万亿元的社融存量中，直接融资占比提升到近40%，剔除政府债后占比约20%，这一比例仍远低于直接融资第一大国美国的80%，也低于日本等“银行主导型”国家的40%。2023年6月9日，A股总市值82.63万亿元人民币，考虑到庞大的社融和人民币存款规模^④，股市潜在资金供给并不少。

2018年资管新规出台以后，市场经历了2019-2021年的三年过渡期，保本保息理财产品逐步退出历史舞台，银行理财产品资金快速流入资本市场，公募基金新发份额合计6.76万亿元，其中含权类近50%^⑤，推动医药消费、“新半军”等赛道股大幅上涨（见表3）。但2022年以来，公募基金发行热度持续降低，除股市表现不佳外，新增资金风险偏好有所降低是重要原因。2022年新发基金中，含权类占比大幅下滑15个百分点，2023年占比也没有明显上升。2022年底，银行理财产品受债市短期波动冲击后出现资金大幅流出回到存款的现象，今年4月才开始回升，也是很好的佐证。

表3 公募基金发行情况

资料来源：Wind，人保资产权益投资部，2023年截止时间为6月9日

从全球经验看，10年期国债利率与青年/中年人口比例的变化趋势较为一致^[8]，预期中国无风险利率中长期将维持下行趋势。虽然无风险利率走低后，居民家庭进入资本市场的意愿整体上会增强，但新增资金中以中等风险甚至低风险偏好为主，需要匹配稳定性更高的资产。

因此，中特估应当体现股市未来长期增量资金中占相当比重的稳健风险偏好资金的需求，对业绩稳定类高股息个股形成确定性较高的估值修复机会。

综上，笔者认为，中国特色估值体系是得到中国经济长期前景坚实支撑的，是以提升A股整体估值、纠正结构性估值偏差、更好发挥资本市场资源配置功能为目标，兼顾优质的央国企和民营上市公司，稳定增长高股息个股进行估值修复和战略新兴方向个股享受一定估值溢价的估值体系。

三、人保资产参与中特估构建的股票投资实践

保险资产管理公司作为中国资本市场的重要机构投资者之一，应当深入认识新时代背景下中特估的内涵，提高对市场发展趋势的洞察力，以此指导股票投资实践。

保险资金具有长久期优势，负债具备刚性，天然偏好稳健类资产，与稳健增长高股息个股的风险收益特征高度契合。人保资产结合新会计准则的实施，在价格合适时投资并长期持有以央国企上市公司为主的稳定增长高股息品种，将其作为OCI类股票的主要投资标的。

服务国家战略是央企的重要使命，人保资产高度重视中国经济转型升级趋势，深度参与战略性新兴产业的投资机会，将其作为交易类股票的主要投资方向。

中特估对于人保资产股票投研体系提出了新的挑战。面对新挑战，人保资产权益投资采取了以下应对举措：一是将研究框架融于经济发展新阶段和新格局中去理解资本市场的内生变化和运行特征，强化总量层面的研判讨论与策略应对；二是加强对于中特估重点行业和公司研究方法的认知，以稳定性行业长期发展前景的研判和成长性行业关键驱动因素的跟踪为重点，建立更加全面完整的行业与个股分析框架。

脚注

①2022年相对于2008年，美国、日本和欧元区的名义GDP分别增长了72.40%、5.41%和40.63%。

②2023年5月31日相对于2008年12月31日，美元对欧元、日元和人民币分别升值了30.27%、53.22%、4.21%。

③印度名义2022年的名义GDP是2011年的3.13倍，2022年末主要指数是2011年末的3.94倍。

④2023年4月，各项人民币存款余额约为273.45万亿元。

⑤包括股票型、混合型以及二级债基等。

参考文献

[1] 《高举中国特色社会主义伟大旗帜，为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗》(2022年10月16日)，《求是》2022年第21期.

[2] 中国证监会召开2023年系统工作会议，2023-02-03新闻.

[3] 《伟大的博弈》（第三版），中信出版集团，第459-461页.

[4] 《国盛证券建筑装饰行业周报：建筑“日特估”对“中特估”有哪些启示》，国盛证券研究所，2023.

[5] 《论把握新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局》，习近平，第215-216页。