特别策划 | 杨健、王海牛、黄一驰：中国特色估值体系的实证研究

特别策划

《中国保险资产管理》2023年第3期

中国特色估值体系与保险资金权益投资

作者

杨健 中国人民大学金融信息中心主任、教授

王海牛 北京济安金信科技有限公司信息技术部总经理

黄一驰 北京济安金信科技有限公司金融工程部总工程师

摘要：

自监管层提出“探索建立具有中国特色的估值体系”以来，市场对“中特估”的关注度持续升温。构建中国特色估值体系是充分尊重不同类型企业的估值定价逻辑，真实反映中国资产定价，更好反映市场收益和风险，增强金融资产定价权的内在要求。本文探讨了构建中国特色估值体系的理论意义与现实意义，通过研究成熟市场的估值理论及其适用场景，提出了中国资本市场的特色估值理论——济安定价体系，并通过实证检验，证明了济安定价的有效性。

自2022年末监管层提出“探索建立具有中国特色的估值体系”以来，市场对“中特估”的关注度持续升温。构建中国特色估值体系是充分尊重不同类型企业的估值定价逻辑，真实反映中国资产定价，更好反映市场收益和风险，增强金融资产定价权的内在要求；也是更好发挥资本市场资源配置功能，引导市场资源服务国家战略、支持科技创新和实体经济高质量发展的重要举措。

基于2001年国家863项目《证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统》，笔者创立济安动态定价，2003年起公开发布济安定价成果，并于2013年发布了基于济安定价的腾讯济安价值100A股指数，验证了定价体系的有效性，这是中国特色估值体系的早期探索之一。

一、建立中国特色估值体系的重要意义

对于中国特色估值体系，我们应该先从以下八个方面来进行思考：

必要性：什么是建立中国特色估值体系的理论意义与现实意义？
充分性：是不是非建立中国特色估值体系不可？
存在性：是否有美国、英国、日本等特色估值体系的成功案例？
可行性：建立中国特色估值体系的约束条件有哪些？
可解性：能否获得建立中国特色估值体系的路径？
唯一性：可获得多少不同的中国特色估值体系？
最优性：如何检验中国特色估值体系？
帕累托：如何选择与实施中国特色估值体系？

1.必要性

中国特色估值体系存在的意义是实现资本市场资源的有效配置，为价值投资者带来财富。中国特色估值体系有三大特点：首先是以中国自己的产业结构特色来体现，体现出我国的机制和别的国家、经济体的不同；其次是关注未来的科技发展与经济结构；最后，市场是在监管者制定的游戏规则之下，投资者与上市公司的终极博弈。需要注意的是，我们提到“中特估”的背景，是在中国特色的资本市场制度下进行的。例如，股票的T+1交易机制，个股没有做空机制等。

2.充分性

参考过去和现在的情况，许多“中字头”股票从济安定价体系来看确实存在长期低估的现象。但是，考虑到央企国企的盈利能力、偿债能力、运营效率、发展能力等因素以及供给充沛的现状，并不是所有的“中字头”股票都具有中短期投资价值。建立中国特色估值体系有助于投资者判断不同“中字头”股票的投资价值，进而实现资源的优化配置。

3.存在性

事实上，除“中特估”以外，越来越多全球交易所开始呼吁上市公司提升治理结构、加大分红，以提振部分长期被低估的企业估值。为改善日本部分上市公司长期以来的低估值，东京证券交易所(JPX)在2023年发布新规定：“对于市净率长期低于1倍以下的上市企业，要求其公布具体的改善计划”，此举引发市场对“日特估”的持续讨论，日本低估值企业在此后显著上涨。

4.可行性

中国股市成立30余年，至今已有超5000家上市公司，研究样本充足。上市公司财务信息透明、披露规范、市场行情数据完备。从研究角度来看，基于此样本空间进行“中特估”的相关探索切实可行。

5.可解性

首先，我们要分辨所谓中国特色估值体系是在谈公司的价值，还是在谈股票的价值？这两者截然不同。公司是实体，而股票的价值却有一点虚幻的概念。学术界存在一个有趣的现象：从经典的公司价值到金融分析理论，从现代资本资产定价理论到时髦的行为资产定价理论，可以看出，学者们越来越关注市场的交易行为。换言之，估值体系的重心正在从公司价值向股票价值迁移。实际上，传统的定价不是现代意义的股票定价，而是基于上市公司未来收益的定价。本文的研究对象是中国市场的股票定价。

6.唯一性

传统的估值方法各有千秋，如市盈率法、市净率法、现金流折现法等估值方法，其适用的股票类型各有不同。中国特色估值体系也不是唯一的，估值方法可以有很多种，但其检验的方法和标准必须是统一的。

7.最优性

定价的理论、模型与算法是金融学的王冠，许多诺贝尔经济学奖得主因其定价模型而闻名，例如资本资产定价、期权定价、套利定价等。与科学仅仅需要实验进行证伪不同，定价理论不仅需要金融理论论证、历史模拟，还需要经历市场的检验。否则，定价理论只是一门被数学过度包装的、精致细腻的伪科学。

8.帕累托

在不同的定价方法中，只有在收益性、稳定性、波动性、期限性、适用性等多个目标下属于“帕累托最优”的，才是最适合中国市场的定价方法。需要注意的是，帕累托最优可能不是唯一的。

综上所述，中国特色估值体系的提出对中国资本市场具有深远意义。

二、正确理解中国资本市场和中国特色估值体系

目前，不少投资者对“中特估”的理解仍然停留在概念阶段，对“中特估”的内涵和外延不太明晰，且经常会以传统的估值方法来衡量“中特估”。中国特色估值体系不是对原有估值体系的修修补补，也不是原有估值体系的阶段性应用，而是对估值体系的重构，是对原有估值体系的扬弃。欲正确理解中国特色估值体系，必先理解资本市场；欲理解资本市场，必先理解中国国情。

长期以来对中国股市的各种认知千差万别。如果不能够理解市场，我们就没有办法选择正确的投资分析方法。如果不能够选择正确的投资方法，就不能够在市场中获得收益。此外，任何估值定价方法必须经过市场的检验，否则就是纸上谈兵。

（一）关于资本市场类型的几种理论

1.随机漫步理论

随机漫步理论的主要观点是证券价格的波动是随机的。证券市场中，价格的走向受到多方面因素的影响。从长时间的价格走势图上可以看出，价格上下起伏的可能性差不多是均等的。股票市场内有成千上万的精明人士，每一个人都懂得分析，而且信息都是公开的，并没有什么秘密可言。因此，股票现在的价格就已经反映了供求关系，或者离本身价值不会太远。

2.有效市场假说

有效市场理论的概念是由尤金·法马（Eugene F. Fama）于1970年提出的，其理论的核心思想是市场对于信息的有效反映机制。这一理论指出：当价格完全反映了可供利用的信息时，市场是有效率的，此即有效市场假设（Efficient Market Hypothesis，EMH）。

EMH认为“技术分析”交易家或是“图表主义者”不能够“击败市场”，因为任何可得的信息都已经反应到价格中了。但该理论似乎对以下的反对意见无力反驳：如果所有的信息已经包含在价格之中，投资者是完全理性的话，那么不仅没有人可以通过信息获利，而且很可能根本不会有交易发生。

3.分形市场假说

彼得斯（Peters）首次提出分形市场的概念，认为有偏的随机游走(分形布朗运动)可以更加准确地刻画资本市场，分形维数可以用由重标极差分析(R/S分析)技术得出的Hurst指数（H）来计算。根据Hurst指数，可将时间序列分为三个不同类型：

（1）H＝0.5时，序列是随机游走的，事件是随机且不相关的（H≠0.5时，序列是非独立的，每一个观测都受在它之前发生的事件的影响，这种记忆是长期的）；

（2）0≤H＜0.5时，系统是具有遍历性的时间序列，通常被称为是均值复归的；

(3)0.5＜H≤1时，序列是一持久的趋势增强序列，可以用分形布朗运动来描述。

综上所述，有效市场假说作为现代金融理论的基石，已经被越来越多的实践证明不符合实际，而分形市场假说则是建立在非线性动力系统之上，利用流动性和投资起点很好地解释了有效市场假说无法解释的各种市场现象。但由于分形市场假说在数学建模上的困难，有效市场假说仍具有现实的参考和指导意义。通过定性分析和定量分析，有效市场假说只是分形市场假说的一种特殊情况，有效市场只是在某个特定时段才可能出现（见表1）。

表1 有效市场理论与分形市场理论

（二）投资分析方法

从研究范式的特征和视角来划分，投资分析方法主要有如下三种：基本分析、技术分析、投资组合。

1.技术分析

在三大假设前提下，即市场行为包容一切信息、价格呈趋势变动、历史会重演，依据形态或指标进行市场研判。

2.基础分析

以企业内在价值作为主要研究对象，通过对决定企业价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业发展前景、企业经营状况等进行详尽分析。

3.投资组合

依据投资组合的收益与风险（像空间），配置帕累托解（原空间）。

上述三种分析方法基于完全不同的理论体系和逻辑结构，其主要研究对象只侧重于市场运作的某一特定方面或者范畴，都有其合理性和局限性，但对于探讨股市博弈的方法和对策，又都具有参考价值。它们的理论基础、前提假设、范式定位、基本策略各不相同，在实际应用中既相互联系，又有重要区别。

（三）对中国资本市场的基本判断

首先，一种观点认为中国股市是完全无序的，这种观点肯定是错误的。否则，价值投资就不可能获得任何收益。

其次，一种观点认为中国股市符合西方有效市场理论，这种观点也是不全面的。因为有效市场理论的许多前提假设在中国几乎都无法满足。

因此，基于多年的实证研究，中国更接近于分形市场。

三、中国特色估值体系的探索——济安定价

济安定价由中国人民大学金融信息中心主任杨健教授创立，核心技术源于国家高技术研究发展计划863项目——“证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统”。济安定价既是监管机构的稽查工具，又是大型商业银行股票质押业务的估值基准，早在2003年见诸于《投资与证券》。

济安动态定价理论的本意是基于新兴市场的特殊性，确定不同市场板块的动态均衡价值中枢，监控极端偏离的个股，防范市场操纵和内幕信息等不法投机行为。

济安动态定价系统主要是依据、运用股票最新的财务数据和交易信息，基于动态的上市公司数据库和行情数据，济安定价理论试图综合应用基本分析、技术分析、投资组合，建立一系列动态均衡定价模型。依据市场有效性特征，利用“M2M”（Model to Model，模型转换模型）迁移技术，进行复杂的动态定价运算。结合证券市场整体运行和上市公司基本面特征的变化状况，在系统后台的高速数据处理服务器上利用模糊聚类、分形计算、遗传算法等确定出每一只股票的理论均衡价值。

（一）济安定价的认知逻辑

1.市场认知

定价理论是兼容的，证券市场属于分形市场，有效市场、随机市场等理论是其特例。

2.局部认知

分类定价，证券市场是多板块的、多层次的与多类别的。

3.时效认知

活在当下，证券市场有效性是时变的，故需动态定价。

4.心理认知

放弃判断，不预测或推测，依据数据、模型与算法模拟当前市场偏好。

5.标准认知

实证检验，实现投资价值是检验价值理论的唯一标准。

基于上述认知逻辑，我们在基础分析、技术分析与投资组合三大投资理论之间构造了M2M系统，即“模型转换模型”。M2M系统使得无论市场属于弱有效性、半强有效或强有效，在各个板块的定价估值体系之间可以实现“动态负载均衡”（见图1）。

图1 M2M定价模型

（二）五大基础定价模型

济安定价的五大基础定价模型包括内在价值、绝对价值、相对价值、博弈价值与反身性价值等五类定价模型。

1.内在价值定价模型

任何金融资产的内在价值等于这项资产的所有者的所有预期收益流量的现值。其优点是试图在跨市场思维的基础上建立了股票与其他证券之间的关联；缺点是无法描述股票的特殊性、不等值性、动态性、未来性和不确定性。

2.绝对价值定价模型

股票的价值取决于与全市场其他股票价值的比较，即无差异地在整个证券市场进行绝对价值评估。从纯财务视角考虑，先利用多元线性回归算法，计算出通用定价公式，再代入每只股票的财务数据，即可获得其绝对价值。其优点是突出了在大尺度上思考股票的财务属性和市场属性之间的关联；缺点是忽略了行业、地域、市值、概念等精细的差异。

3.相对价值定价模型

股票的价值取决于与类似股票价值的比较，即通过比较同类公司的价值，来判断一家企业的价值。其优点是突出了行业、地域、市值、概念等分类方式，缺点是无法解决样本不足导致的不定方程的参数估计难题，以及难以规避某些行业由于出现特殊事件导致的非系统性的、短期的价格扭曲。

4.市场博弈定价模型

通过研究投资群体的交易行为与股票特性，评估在买卖双方视角下的合理估值。其优点是股票价格蕴含了趋势性、波动性、流动性等市场属性；缺点是除了可交易性外，没有提供任何实质性的企业信息。

5.反身性定价模型

在市场中价格的反馈叠加效应是一个自我强化过程。索罗斯的“反身性”理论认为人们的认识会改变事物，而事物的变化本身又会改变人们的认识。如果投资者认为A公司的股票会上涨而大量购买，使股价上升，A公司的管理人员就可以利用高价股票以有利的条件收购别的公司，反证A公司的股票增值有理由，这就是索罗斯所谓的现实和对现实的认识两者之间的互动关系。

济安定价是依据启发式（Heuristic）逻辑设计的，上述模型都是济安动态定价模型的特例。在科学逻辑上，如果模型A包容了模型B，或模型B是模型A的一个特例，则模型A更具有一般性。但是，如果互不包容、各有千秋，则需兼容并蓄、择时而用。

在公开透明的市场上，济安定价假设市场在任何瞬时都是正确的，故而放弃预测与主观判断。因此，M2M定价模型实际上是依据不同模型解释市场能力而设计的权重配置系统，并非为预测或投资而设计，而是为解释市场、描述市场而设计的，力求摒弃人为偏好。

四、中国特色估值体系实证研究

投资价值实现是检验价值理论的唯一标准。为验证济安定价在中国市场的有效性，我们推出了腾讯济安价值100A股指数（000847）。该指数以济安定价的价值偏离率作为基准，筛选100只市场上被低估的股票作为成份股；无需配置投资组合，依据派许法等权配置指数权重；无需择时，依照价值投资理念100只低估的股票满仓操作，半年调整一次。因此，在选股、择时、配置组合三大投资方法中，突出了济安定价在选股方面的有效性。

腾讯济安价值100A股指数于2013年5月18日发布，2013年11月18日在交易所挂牌。截至2023年5月17日，指数发布10年以来的回报率达193.39%，同期上证指数的回报率为43.86%。腾讯济安指数不仅超越了同期中国主要的市场指数，还超越了同期全球主要的市场指数，获得了显著的阿尔法收益（见图2）。