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在全球证券交易所通过横向并购奋力争夺资本市场业务的近20年里，伦交所集团另辟蹊径，通过纵向并购实现了业务的多元化。（首图来自图虫创意）
文 | 胡畔  编辑 | 谢彬彬 <<<<
来源 | 中国金融案例中心 <<<<
导读
交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。
纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。
本期关注传统证券交易所典型案例之——伦敦证券交易所。作为全球最具规模的证券交易市场之一，伦交所集团定位为全球领先的金融市场基础设施和数据供应商，业务覆盖范围广阔。在全球证券交易所通过横向并购奋力争夺资本市场业务的近20年里，伦交所集团另辟蹊径，通过纵向并购实现了业务的多元化，成为全球拥有强劲影响力和盈利能力的交易所之一。
Part 1 伦交所集团简介

伦敦证券交易所（London Stock Exchange Group，LSE）简称伦交所，其历史最早可追溯至1698年，是全球历史最为悠久的证券交易市场之一。2007年，随着伦交所与意大利证券交易所（Borsa Italiana）合并，伦敦证券交易所集团（London Stock Exchange Group，LSEG）正式成立。作为最具规模的证券交易市场之一，伦交所集团定位为全球领先的金融市场基础设施和数据供应商。凭借其极具深度和流动性的资本市场、强大的指数&数据工具以及便捷的交易后基础设施，伦交所集团为其用户提供了优质的交易和非交易服务。

目前，伦敦证券交易所集团包括五大业务部门：资本市场、数据分析、交易后服务、技术服务和其他。截至2020年，LSEG最核心的三大部门按主营业务收入排序依次为数据分析、交易后服务和资本市场，三者合计在LSEG当年总主营业务收入占比超过99%。此外，伦交所拥有世界级的金融市场生态系统，截至2021年10月，伦交所在全球共有超3013家发行方，其中欧洲2517家、美国200家、亚洲131家。
Part 2 发展历程
2.1 萌芽：伦敦证券市场的机遇（1698-1801）
在16世纪的伦敦城，市场上就已存在少量的股票买卖活动。17世纪末，伦敦的证券市场开始发生变化。1689年以前，英国约有15家主要的股份公司，资本约为90万英镑，活动主要集中在海外贸易；到了1695年，英国的股份公司数量增长至此前的10倍，资本增长至5倍。1693年，英国政府首次尝试通过发行可转债，成为了当时最受欢迎的投资产品之一，也为建立一个有组织、成熟的证券市场奠定了基础。
1789年，法国大革命爆发，欧洲“三大金融中心”中的巴黎及阿姆斯特丹陆续陷入混乱，财富及人才集中涌入伦敦。证券交易市场存在的收费乱象催促规则的出现。1801年3月，伦敦证券交易所正式成立，并设立了委员会，发布了交易规则和条例。
尽管伦交所集团将自己的历史追溯至1698年，但彼时的“交易所”只能被视为交易的场所，没有足够的进场规则、执行规则和全职管理者。直到1801年3月“订阅室”（Subscription Room）的成立才标志着原本的证券交易场所成为了一个正式的组织机构。
2.2 发展：随历史进程而起伏（1802-1980）
1802至1980年，伦交所经历了漫长而曲折的发展过程。期间经历了第一、第二次世界大战、战后复苏和经济危机，从一个缺乏秩序的松散组织变成有明确细则的机构，从偏安一隅到成为世界金融交易中心，而后又不敌国际竞争者而逐渐被边缘化。
在1801年正式成立后，伦交所会员数量快速上升。1802年2月17日至4月10日期间，共有498人被接纳为会员，实际会员人数比最初提出“订阅室”设想时多了一倍。到1850年，伦交所已成为了英国、乃至全世界最大和最重要的交易机构。
随着英国经济在19世纪的增长，伦敦以外涌现了大量股份公司。而在没有全国铁路和电报系统的情况下，投资者更偏好直接投资所熟悉的本地公司证券。第一次世界大战（1914-1918）结束后，纽交所、阿姆斯特丹证券交易所等国际竞争对手的地位得到了提升，英国各地方证券交易所的竞争力持续增强，以银行为主的非伦交所会员在证券交易中的影响力愈发强势，伦交所在英国和国际证券市场的地位都大不如战前水平。
受战争影响，政府对伦交所的影响力逐渐增强。第二次世界大战（1939-1945）结束时，伦交所几乎成为政府对证券市场进行监督的行政部门。由此带来的权力使伦交所又逐渐获得垄断地位，在二战结束后的 25 年里成功在英国金融体系中站稳了脚跟。
到了20世纪70年代，随着技术的变革、国际自由化的推进、机构投资者对交易所垄断地位的不满以及政府对其一些限制性规定的不满不断积累，对伦交所构成了相当程度的威胁。尽管伦交所不断做出妥协，但整体结构、制度并未发生本质变化，这也为之后爆发的历史性变革埋下了伏笔。
2.3 变革：金融大爆炸背景下的转型（1983-2000）
1983年，保守党领袖、时任英国首相的玛格丽特撒切尔政府就反垄断案与伦敦证券交易所达成和解，并决定对银行业放松监管。此后，英国市场活跃度得到提高，市场结构得到了积极改变，这一事件被视为以金融自由化为特征的“金融大爆炸”，对伦交所、监管机构乃至整个伦敦都产生了广泛而深远的影响。
1986年10月，伦交所被解除管制，成为一家私人有限公司，取消最低佣金制度，允许外部公司加入成为会员公司，并采取自动报价系统进行报价。伦交所周转率由此大幅提升，到了1989年，伦敦的外国股票换手率达到了每年400亿英镑。
金融大爆炸的影响具有两面性。通过放松监管，一方面提高了金融自由度，并为伦敦带来了更多的活力，另一方面也因促进行业集中而产生了大量“大而不倒”（Too Big To Faill）的金融巨头，为金融系统增添了隐患。但对于伦交所而言，是踏出舒适区，直面全球竞争的机会。
2.4 扩张：并购推动模式转型和盈利增长（2001-2020）
1999年，欧元诞生，欧元区内金融市场一体化成为大势所趋。法国巴黎证券交易所、荷兰阿姆斯特丹证券交易所和比利时布鲁塞尔证券交易所进行了整合，成立了欧洲大陆最具实力的泛欧证券交易所，对伦交所带来了巨大的竞争压力。一时间，伦交所成为一众世界一流交易所和银行的并购目标，2004、2005和2006年，德意志证券交易所、澳大利亚投资银行麦格里银行和纳斯达克分别向伦交所发出邀约，均遭到回绝。
在竞争对手通过强强联手形成规模优势后，伦交所一方面可选择的“战友”所剩无几，另一方面在“电子化交易”这一全球证券交易大趋势上处于落后地位。在这一严峻情势下，伦交所用更长远的眼光发现了可能实现弯道超车的机会，制定、践行了独特的发展战略——通过纵向并购实现业务多样化，借助非交易业务提高盈利能力和市场地位。
2007年，伦交所与意大利证券交易所合并，成立伦交所集团。此后，集团开启了多元化并购之路，先后收购了金融数据、清算、交易科技等领域的一众公司，彻底革新了商业模式——从以资本市场业务为主的典型传统证券交易所商业模式转变为形成价值链闭环、多元化发展的新模式。
图1 伦交所并购历程
资料来源：CapitalIQ。
Part 3 商业模式及盈利情况
3.1 商业模式
通过在整个投资周期内开发增值产品和服务，伦交所集团得以“专注于与客户建立长期的合作伙伴关系”。这些产品和服务具体包括：1）资本市场业务，涉及资本的形成和交易的执行；2）数据和分析业务，提供广泛的信息和数据产品；3）交易后服务业务，包括结算、清算、报告和交易后数据分析。在这种商业模式下，集团的三个部门业务构成了一个完整的金融市场价值链。
图2 LSEG金融市场价值链
资料来源：LSEG 2020年报。
同时，通过在不同部门之间进行数据连接构成信息流闭环，伦交所形成了一套业务生态系统。这意味着无论客户在价值链的哪一个节点从伦交所获得产品或服务，由此产生的相关数据都会被这套生态系统在投资、交易决策、风控模型建立、数据分析和指数领域被合理利用。
3.2 盈利情况
近十年来，LSEG主营业务收入持续增长。2013、2014年，集团数据分析收入和交易后服务收入分别首次超过资本市场业务收入。2014年，数据分析、资本市场和交易后服务三部分收入分别占据集团主营业务收入的1/3，合计占比超99%。LSEG数据分析和交易后服务收入占比稳步增长，最传统的资本市场业务收入占比却不断下降。
根据2020年的数据，在市值规模上，伦交所集团为泛欧证券交易所的80%，但其主营业务收入却是泛欧证券交易所的3倍，其中超过60%的收入来自于数据分析部门。2021年，在收购Refinitiv之后，LSEG的收入结构发生巨大变化，转向数据分析并借此增加主营业务收入，扩大自身影响力的经营战略将进一步得到展现。
Part 4 业务板块分析
4.1 资本市场业务
在2021年将意大利证券交易所出售给泛欧证券交易所后，伦交所集团旗下的传统证券交易所仅剩伦敦证券交易所一家。尽管如此，伦交所集团在资本市场业务板块依然保有完整、多层次的市场结构，主要包含场内交易和场外交易两部分平台。场内交易平台又细分为主板市场——伦敦证券交易所和二板市场——Alternative Investment Market（AIM），场外交易平台为欧洲最大的暗池之一——Turquoise；前者提供上市和交易服务，后者仅提供交易服务。
为更好地满足客户的差异化需求，主板市场进一步分为：高级、标准和增长三个板块。每个板块在准入条件、上市标准、持续义务和收费标准方面均有所不同。通过提供多层次的主板市场和标准更为宽松的二板市场，伦交所为各种类型的企业提供了充分的选择。
表1 企业上市准入条件
资料来源：LSEG官网。
交易方面，伦交所提供三类服务，分别为SETS、SETSqx和International Order Book（IOB）。其中，SETS是伦敦证券交易所的旗舰电子订单薄，主要交易FTSE 100、FTSE 250和FTSE小盘股指数相关资产；SETSqx 专为流动性低于SETS和连续报价驱动的市场上交易的证券而设计；IOB使用与SETS相同的底层技术，专门用来交易GDRs（存托凭证）。
4.2 数据分析业务
数据分析是伦交所集团近10年来重点发展的业务板块。在行业从主动投资向被动投资转变的趋势推动下，伦交所集团积极建立数据板块业务，通过大量收购金融数据、指数公司，已在金融数据分析领域处于世界领先地位，旗下富时罗素（FTSE Russell）提供的指数系列是目前全球最具影响力、应用范围最广的指数，涵盖98%的可投资市场。2020年，富时罗素创造的营业收入占伦交所集团数据分析部门营业收入的75.7%，占集团总营业收入的31.5%。2019年，以富时罗素系列指数为基准进行管理的资产规模（AUM）约达15万亿美元。
除了指数相关服务，伦交所集团还为全球交易员、经纪商和基金经理的交易决策提供实时数据，为广大市场参与者提供监管新闻服务和参考数据。
4.3 交易后服务业务
交易后服务包括交易发生后的清算、结算、托管以及报告服务。伦交所集团近年来大力布局该服务领域，于2012年收购了LCH Group的多数股权，又在2018年追加了对该子公司的投资，将持股比例进一步提高至82.6%，并在2019年投资成为了Euroclear的少数股东。其中前者为具有百年悠久历史的清算所，后者为欧洲领先的金融市场基础设施，为客户提供结算、托管和抵押品管理服务。
目前，伦交所集团交易后服务主要包括集清算、托管、抵押品管理等服务于一体的伦敦清算中心LCH和帮助企业减少操作及合规风险的技术平台UnaVista。2020年，伦交所集团交易后部门主营业务收入为7.51亿英镑，占集团当年收入的35.4%。而LCH贡献的主营业务收入部门主营业务收入的78.7%，占集团当年收入的27.8%。除主营业务收入，LCH为集团带来了高达2.69亿英镑的净利息收益。
Part 5 竞争与挑战
5.1 竞争优势
数据分析业务是伦交所集团的收入引擎。2020年，该部门为集团贡献了41.5%的营业收入，相较2019年增长了3.2%。增加的收入主要归功于富时罗素订购业务的复购，更多的指数产品订阅和版权销售，以及亚洲地区非展示数据的强大需求。短期资金的高效利用改善了资金使用率也进一步增强了伦交所集团的竞争力。同时，伦交所集团还是利率、外汇、ESG 数据和清算服务的领先提供商，在股票、固定收益和外汇执行场所处于领先地位。
5.2 面临挑战
技术的快速变革使市场竞争更为激烈。新技术或行业新标的引入或使现有的产品和服务过时。为了保持有效竞争，伦交所集团必须在了解客户需求及适应市场新兴技术的背景下，不断创新并推出获得市场认可的新解决方案。
此外，英国金融监管局（FCA）近年来关于LIBOR基准利率的态度也带来了金融环境的改变。FCA自2021年后不再要求银行需提交计算LIBOR基准的利率。从 LIBOR 到替代参考利率的过渡将导致金融机构为适应市场风险状况、风险模型、产品设计和对冲策略以及基于新基准利率的估值模型的变化而产生大量成本。能否顺利、安全地度过过渡期也是伦交所集团需面临的一大挑战。
Part 6 未来展望
据公开数据，2020年伦交所营业收入位列全球证券交易所行业第五，次于洲际交易所集团、纳斯达克集团、芝加哥商品交易所集团和德意志证券交易所集团。从营业收入增长来看，接近10%的增长相较于洲际交易所集团16%和纳斯达克交易所集团32%的增长率仍有差距，而对比其传统竞争对手泛欧证券交易所接近43%的增长率差距更为明显。伦交所集团在2020年以出售意大利证券交易所为代价收购数据提供商Refinitiv这一重大业务调整，已为伦交所集团的转型带来推动作用，将进一步改变集团的收入构成。
尽管如此，伦交所将来的业务发展仍存在较大的不确定性，但正因如此，其不断在变革中尝试、调整、发展的经验才显得弥足珍贵，值得学习借鉴。
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