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2022年东京证券交易所启动重组计划，JASDAQ将被Growth市场替代，但其发展多年来已成为日本多层次资本市场重要组成部分。（首图来自图虫创意）
文 | 齐稚平 编辑 | 谢彬彬 <<<<
来源 | 中国金融案例中心 <<<<
导读
交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。
纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。
本期关注交易所支持科技创新的典型案例之——JASDAQ。JASDAQ全称日本证券交易商协会自动报价系统（Japan Association of Securities Dealers Automated Quotation），是日本专注于服务新兴企业的证券交易市场。2022年东京证券交易所启动重组计划，JASDAQ将被Growth市场替代，但其发展多年来已成为日本多层次资本市场重要组成部分，值得探究。
Part 1 JASDAQ概述

日本证券交易商协会自动报价系统（Japan Association of Securities Dealers Automated Quotation），简称JASDAQ，是专注于服务新兴企业的证券交易市场。JASDAQ由日本店头交易市场（Over The Counter Market,OTC）发展而来，于1976年正式成立。其交易制度几经变革，具有独特创新性，曾是日本第一家引入做市商制度和流动性提供商（LP）制度的交易所。

2008年，JASDAQ与大阪证券交易所合并，成为了亚洲最大的创业板市场。2013年，随着东京证券交易所和大阪证券交易所合并成立日本交易所集团，JASDAQ正式成为日本交易所集团旗下东京证券交易所的一部分。2021年底，东京证券交易所上市公司总市值以及股票交易成交总额在全球交易所中排名第三。
Part 2 JASDAQ发展历程
2.1 1949-1992年：店头市场起步
1949年，日本东京、大阪和名古屋等地出现了店头交易市场。1963年OTC市场登记制度开始生效。1976年，日本场外证券株式会社（Japan OTC Securities Co.,Ltd）成立（JASDAQ交易所前身）。1983年起，该市场在上市标准、发行定价、交易机制等方面进行了一系列改革。1991年10月，日本证券经纪商自动报价系统正式成立，即JASDAQ，并开始计算“JASDAQ Index”，1992年正式引入了JASDAQ电子交易系统。
2.2 1992-1996年：店头市场快速发展
1987年，东证一部与二部共有1532家上市公司，到1996年仅增加到1766家。而OTC市场发展迅速，在1995年引入的“特别规则OTC证券”(special-rule OTC issue)制度吸引了许多中小企业，注册公司数从1987年的141家增加到1996年的762家。
交易量方面，OTC市场交易节节上升，而以东证为代表的交易所市场从1990年起，因日本经济泡沫破灭而交易量大幅下滑。1987年，OTC市场交易量只有东证一部的0.13%和东证二部的8.1%；到1996年，OTC交易量已上升为东证一部的2.92%、东证二部的82.9%。
2.3 1998-2010年：交易制度几经变革
1998年12月，店头交易市场正式更名为JASDAQ，定位于为中小企业提供融资服务。日本场外证券株式会社也于2001年变更为JASDAQ市场有限公司（Jasdaq Service，Inc），在2004年12月取得证券交易所牌照后更名为JASDAQ证券交易所有限公司（Jasdaq Securities Exchange，Inc）。在此阶段，JASDAQ交易制度几经变革。
1998年之前，JASDAQ沿用主板的指令驱动竞价交易制度。但由于企业股东数较少，单纯采取竞价交易使部分股票流动性不强，因此从1998年底开始，JASDAQ尝试在部分股票上引入做市商制度。1999年底，JASDAQ实行做市商交易的股票数量扩大至160余只，占市场总体的18%。2000年6月做市商成交量占市场总体的26.5%，交易额占23.9%。
但做市商制度存在瓶颈。到2008年3月，全部978只JASDAQ股票中只有199只采用做市商制度，因此做市商制度被宣告停止。2008年4月，JASDAQ引入流动性提供商并设置了与交易笔数相关的红利报酬机制，全部交易采用连续竞价制度，进一步推动了市场流动性。同时，为吸引有发展潜力的企业，2007年8月，JASDAQ开设了新兴企业家机会市场/新兴估值机会市场（New Entrepreneurs Opportunity/New Evaluation Opportunity，NEO）。
2.4 2010年之后：成为日本交易所市场的重要补充
2010年大阪证券交易所（OSE）与原JASDAQ证券交易所合并，形成了新JASDAQ市场。新JASDAQ市场有1001家上市企业，总市值98279亿日元，超越韩国KOSDAQ成为亚洲最大的创业板市场。
2013年7月，东京证券交易所（TSE）与大阪证券交易所（OSE）合并，TSE从OSE手中接管了JASDAQ的运营，市场被称为“TSE JASDAQ”。TSE设计了灵活的转板机制，允许低层次市场向高层次市场转板。此举使许多上市公司从JASDAQ转出，使JASDAQ市场公司数量逐渐减少，近年来已成为日本交易所其他市场的补充。
Part 3 JASDAQ的制度设计
3.1 JASDAQ的分层制度
2010年大阪证券交易所与原JASDAQ证券交易所合并，原大阪证券交易所运营的旧Hercules Standard和旧JASDAQ整合到JASDAQ Standard市场，旧Hercules Growth和旧NEO整合到JASDAQ Growth市场。因而新JASDAQ市场就形成了Standard和 Growth两个层次，其中Standard为具有一定规模和利润的企业服务，Growth为技术、商业模式独特但盈利较弱的成长型公司服务。
JASDAQ的分层标准对财务指标有一定要求，但更注重企业信息披露和内部管理。JASDAQ对Standard和Growth两个层次定位明确，分层标准只在总资产、利润或总市值两项具有不同要求，在其他方面标准一致。
3.2 JASDAQ的转板制度
日本实行多层次资本市场。东京证券交易所市场一部面向全球范围内的大型企业，股票交易活跃；市场二部面向具备一定知名度和业务基础的中型企业；Mothers和JASDAQ主要服务成长型中小企业。个人及专业投资者均可参与这四个板块的交易，还有一个仅面向专业投资者的市场Tokyo Pro Market，也称为“绿单市场”。转板机制上，允许低层次市场向高层次市场转板，也允许主板公司向JASDAQ转板（实际上鲜少发生）。
图1  TSE各版块转板情况
资料来源：东京交易所集团网站
JASDAQ转板标准明确，对转板至市场一部或二部的企业除了主要的财务指标，包括利润、净资产、总市值、销售额等，还有对审计意见和内部控制的要求。根据东交所的数据，2013年至2021年底，从JASDAQ 转板的公司达196家，其中47家转至市场一部，149家转至市场二部。JASDAQ虽获得了独立交易所的地位认可，但是转板活跃，也从侧面反映出JASDAQ 吸引力不足。
Part 4 JASDAQ发展情况
4.1 JASDAQ综合指数走势
受经济周期影响，JASDAQ综合指数历经了几次大的起伏，总体来看涨幅相对缓慢。从1991年的100点到2021年9月14日的199.91点 ，JASDAQ综合指数30年来上涨约一番，年均涨幅不到3.3%，而同期NASDAQ指数涨了近28倍。
尤其是2006年以后，JASDAQ综合指数开启了新一轮下跌，从2006年130点跌至2009年3月37.66的低点，之后更是在50点左右的低位徘徊了四年。直到2013年并入东交所后，JASDAQ综合指数才开始缓慢上升，2021年9月14日达到199.91。
图2 JASDAQ综合指数走势（截至2021/9/14）
资料来源：东京交易所集团网站
Standard和Growth两个指数走势的差异也反映出JASDAQ市场分化严重。代表盈利能力稳定公司的Standard指数自创立以来表现较好，从2010年100点到2021年的439.87点，涨幅339%；而代表成长型企业的Growth指数在2013年前后波动较大，在达到701.87的高点后逐渐低迷，21年间总体涨幅较小。
图3  JASDAQ Standard及JASDAQ Growth指数走势
资料来源：东京交易所集团网站
4.2 JASDAQ与TSE其他板块比较
（1）上市标准比较
从TSE四大板块的上市标准来看，市场一部和二部标准较高，对股东人数、流动股、市值、经营年限及业绩均有比较严格的要求。Mothers与JASDAQ二者在上市标准上各有灵活之处，例如在流动股的要求上JASDAQ比Mothers更低，但在公开发售股数上JASDAQ要求更高。这显现了TSE板块的定位问题，Mothers与JASDAQ服务新兴企业的区分度不大。
表1 TSE目前各板块上市标准
资料来源：东京交易所集团网站
（2）上市公司数量比较
从市场规模来看，日本资本市场呈典型的倒金字塔结构。主板上市公司最多，市值最大，流动性最为活跃；其他板块规模均较小。截至2021年10月，JASDAQ上市公司共693家，占TSE上市公司总数的18.3%；其中Standard板上市公司656家，Growth板仅有37家。
图4  TSE各板块规模（截至2021年10月）
资料来源：东京交易所集团网站
从上市公司数量的变化来看，东交所总体上市公司数从2013年的3417家到2021年10月的3786家，增加了369家。其中，主板和Mothers板扩大最为明显，市场一部增加了410家，Mothers板增加了203家，而JASDAQ上市公司数还减少了183家，从数量上体现了JASDAQ日渐式微。
（3） IPO数量比较
从各板块IPO数量也能看出JASDAQ所处困境。2015-2020年，东交所IPO最活跃的板块当属Mothers板，与其定位相对重合的JASDAQIPO数量明显较少，5年间IPO仅74家，相当于Mothers板IPO数量的22%。
Part 5 JASDAQ存在的问题
JASDAQ市场70多年的发展几经波折，其市场规则不断规范化、成熟化证明了JASDAQ服务于成长型中小企业的定位在客观上是符合市场需求的。作为日本多层次资本市场的有机组成部分，JASDAQ为中小企业的发展提供了有力的支持，但也面临不可忽视的诸多问题，需站在提高资本市场整体效率的角度，进一步调整和优化。
（1）交易制度波动巨大
早期JASDAQ市场发展不够顺利的主因应归结于其交易制度波动较大，经历了从竞价制度到引入做市商的混合制度，再到最后的竞价为主、流动性提供商为辅的三阶段，且每个阶段的制度变革都是“急转弯”。虽然创新性强，但从一定程度上损害了市场交易的连贯性，动摇投资者信心。
（2）定位不清
在2013年JASDAQ并入东交所之后，与东交所已有的细分市场在定位上存在一定重合。东交所市场二部承担了为部分中小企业服务的职能，东交所1999年11月成立的高增长新兴股票市场Mothers板，也在服务中小企业的战略定位上与JASDAQ重合，一直以来分散了JASDAQ市场的吸引力。
（3）吸引力不足，规模受限
从转板和IPO数据可以看出，上市公司从JASDAQ转出活跃，而IPO数量较少，导致JASDAQ上市公司数量逐渐减少。尤其是JASDAQ Growth长期仅有37家上市公司，交易非常不活跃，凸显了JASDAQ的颓势。
Part 6 TSE的市场重组计划
2020年12月25日，TSE发布了 “市场结构审查概述和新细分市场概述”，宣布将于2022年4月废除市场一部、市场二部、Mothers和JASDAQ现有的四个市场，新开设Prime、Standard、Growth三个市场。
新的市场重组计划借鉴了JASDAQ的市场分层结构。其中，Prime将面向大企业，收紧上市标准，汇聚业绩和总市值等达到一定水平的企业。对于Prime的上市企业，将适用日本金融厅和东证2021年修订的新的公司治理准则，要求企业符合不低于海外市场的标准，吸引海外投资者投资。Standard则面向在原先的市场二部等中等规模企业；Growth面向利润水平和规模虽较小，但实现高增长的业务计划及进展披露得到保证、获得一定市场评价的新兴企业。
这是日本股市10年来最大的一次改革。从TSE市场重组计划来看，未来JASDAQ品牌将彻底退出历史舞台，而随着TSE细分市场定位越来越清晰，未来Growth市场将继续发力，在服务新兴企业的定位上发挥更大的作用。
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