企业不缺钱，VC投不起。
文：胡苗 编辑：余乐
来源：半熟财经（ID：Banshu-Caijing）
站在北京亦庄山姆会员店巨大的饮料冷库里，邓清（化名）扫过一瓶又一瓶饮料。0至4摄氏度的低温催促着闲逛者的脚步，但他却并不急着离开。青柠汁、橙汁、西瓜汁、羽衣甘蓝汁……植物果汁品类总计33个SKU（单品），就让邓清驻足了近一个小时。
邓清是一名消费投资人，就职于一家专注于消费零售领域投资的VC机构。在来之前，他听投资人同行聊到，山姆新上线了一款名叫“特种兵椰子汁”的饮料。他这一次来山姆，就是想看看这款商品的市场表现。
实际上，过去几年之中，山姆与盒马强大的供应链和选品能力不仅俘获了众多消费者，也吸引到了许多嗅觉灵敏的风险投资人。他们闻风而动，在山姆、盒马、Costco寻找爆款商品，并顺着商品一步步挖到有投资价值的上游供应商。
2022年，打造出山姆爆款产品“榴莲千层蛋糕”的供应商恩喜村、“芝士牛肉卷”的供应商利合味道、“大块叉烧豚骨拉面”的供应商尚古堂等，纷纷获得了一级市场的青睐，完成了新一轮融资。
在山姆、盒马等新零售业态中，围绕着中国中产阶层的消费升级仍在继续。在货架上、冷柜中，就可能藏着消费行业的“明日之星”。但是，另一方面，这些“明日之星”大多高度依赖山姆、盒马渠道，患上了单一渠道依赖症，许多企业的估值也来到了一个高点。2023年消费类企业主板上市遇冷，也给消费投资者泼了一盆冷水。
对于这些投资人来说，在山姆链、盒马链里寻找投资标的，是一个不错的开始，但远不是成功的保证。
01
山姆、盒马变身“孵化器”？

“特种兵椰子汁”在椰汁品类中有着不错的口碑和性价比，进入山姆会员店之前就已经畅销江浙沪地区，年销售额在30亿元左右，行业排名第二。邓清观察了一会，发现不少消费者都选了这款椰子汁，自己也拿了一瓶放入购物车，却在心里把它从投资观察清单中划了出去。“从投资的角度来看，它没有投资价值，或者说没法投资。”他遗憾地说。
邓清解释说，一方面，已经跑起来的消费大单品往往现金流量好，企业本身并没有融资需求。另一方面，这样的企业已经成长到了后期，估值并不低，不符合早期投资机构的资金要求。
说得更直白一点：企业不缺钱，VC投不起。
同“特种兵椰子汁”一起被划掉的，还有一款意式冰淇淋。在邓清看来，这款冰淇淋口感浓郁香醇，定位高端，具有一定的稀缺性，但却输在了没有成长空间上。“它进了山姆，还进了高端酒店、高端餐饮，差不多有三四亿元的销售额，但是渠道也铺得差不多了，接下来的发展空间很窄。”邓清说。
既要规模适中，估值较低，又要符合消费新趋势，还要有成长空间……几番筛选下，邓清并没有找到适合进一步洽谈的投资标的。他并没有很失望，在过去几年中，同行已经扫过一轮山姆链，他能“捡漏”的概率并不高。
但是，消费投资人们也并没有放弃可能的“捡漏”机会。不仅是邓清，在山姆、盒马等零售渠道上“看”项目，研究山姆、盒马里的消费趋势变迁，已经成为了许多投资机构、投资人的常规动作。
金鼎资本合伙人李忆岢告诉笔者，他们内部成立了一个食品饮料渠道组，每周的一个命题工作，就是要去逛盒马、山姆，去看某些品类在货架上的表现，也要观察渠道中的新变化。
2021年，小青柠汁这个饮料品类率先在山姆中走红，并刷屏社交网络。盒马等其他零售渠道也快速跟进了同类型的产品。李忆岢带着团队在市场上考察了一圈，发现邱大叔手打柠檬茶、linlee、柠季等现制柠檬饮料品牌销量都不错。她判断这个品类有机会跑出代表性的品牌。在2022年，金鼎资本投资了进入了盒马渠道的“柠檬共和国”。
不仅是投了具体的项目，山姆、盒马的货架变化也给了李忆岢不少灵感。
在这两年中，她观察到盒马、山姆的冷柜货架正在快速增加，占到越来越大的面积。常温饮料正在被许多低温饮料（需低温保存的饮料）替代，保质期限越来越短。冷冻蛋糕、预制产品等也出现得越来越多。受此启发，李忆岢说：“我们在内部会讨论，短保饮料、预制菜、冷冻烘焙是不是我们要去研究的方向。”
泰合资本研究部行业总监王子聪也有相似的判断，他认为山姆链、盒马链有两个投资主题——新鲜、效率。新鲜表现在短保产品，这符合当前人们对于健康食品的需求。效率则是要符合当前消费者追求高效的生活、工作习惯以及生产端的标准化，主要体现在冷冻烘焙和预制菜上。
顺着这两个主题，泰合资本以FA（融资顾问）的身份服务了利合味道、尚古堂的投融资项目。2022年7月，利合味道完成了D轮融资，由华兴新经济基金、隐山资本联合领投，麦星投资、建发新兴投资等跟投；10月，尚古堂完成首轮融资，由广发乾和领投，正瀚投资、恒旭资本跟投。
利合味道是一家青岛企业，成立于2010年，早期以花椒油等调味品而出名，也曾在2016年挂牌新三板。但是，利合味道真正被资本关注起来，是在2019年进军预制菜领域后。其推出的“芝士牛肉卷”“惠灵顿牛排”“日式鳗鱼炒饭”等在山姆渠道上均属于流量型爆款产品。在2020年之后，利合味道先后完成了C轮、C+轮、D轮融资。
尚古堂也为山姆提供了“铁板包浆豆腐”“大块叉烧豚骨拉面”等爆款产品，其中“大块叉烧豚骨拉面”在山姆的年销售额超过亿元。
此外，打造了山姆爆款产品“榴莲千层蛋糕”“瑞士卷”的恩喜村也受到了资本的青睐。在2022年4月，恩喜村获得数亿人民币B轮融资，由绝味旗下的肆壹伍基金、麦星投资、嘉御基金、申夏金融投资。
这些具有代表性的供应链企业，不仅打造了特供山姆的爆款产品，也有其他产品进入到了盒马、Ole'、华润万家、大润发等渠道。但是，据了解过这几个项目的投资人透露，山姆仍是它们的主要合作渠道，其在山姆上的销售额基本都占到企业整体营收的一半以上。
李忆岢表示，从投资的角度来看，进入山姆渠道，本身就是这些项目的加分项之一。
不仅是寻找投资标的，部分投资人们还在试图挖掘出新的零售业态。“我们探讨过会员店这种形态为什么能让消费者买单，也会想这种形态能否做变形，比如开在社区的会员制折扣店，它能够离家更近。”李忆岢表示。
也是在2022年，小红岛、折扣牛等有着“社区小山姆”标签的新零售企业纷纷获得融资。金鼎资本便参与了小红岛的数千万元A轮融资。
02
山姆品质，盒马速度

近几年，山姆与盒马似乎成为了中产阶层的消费风向标。
一方面，不同于家乐福、沃尔玛、大润发等传统线下零售渠道的萎靡，以山姆、Costco为首的仓储会员店，以盒马为代表的新零售商超，仍处于高速扩张期。
数据显示，山姆将在2023年新开6家门店，全国门店数量将增至48家；Costco也将在8月26日这天，在杭州开业自己在中国的第五家门店；截至2023年6月，盒马已在全国开设超过300家盒马鲜生门店，68家盒马奥莱店，及9家盒马X会员店。
另一方面，行业人士认为，零售行业每隔一个周期就会有新渠道的红利期出现。例如10年前淘宝、京东颠覆了线下零售、五年前便利店崛起冲破了传统经销系统、三年前短视频平台直播挑战了淘宝、京东的电商权威。如今，在中国中产阶层扩容、消费升级的大趋势下，这个红利期可能会落在山姆、盒马等新零售业态上。
投资人们期待着这些渠道的快速发展，能够催生出一批具有代表性的优质消费企业。
邓清表示：“能够持续盈利，还有差异化竞争能力的消费企业永远是稀缺的。”而依托于山姆的商业模式，山姆链上汇集了一批这样的供应链企业。
在仓储会员店的商业模式中，选品的核心逻辑在于“货找人”。简单理解，即山姆出于对自身客群的定义——一二线城市、中产阶级、家庭，精确把握这部分客群的需求，主动筛选产品，精简SKU，并以销量取胜。
数据显示，山姆门店中的SKU一般控制在4000左右，而传统的大型商超的SKU在20000—40000之间。要让这4000左右的SKU能够被消费者接受，并吸引会员付费、续费，山姆需要在产品上做到极致的性价比。
在这样的选品逻辑下，山姆对供应商的筛选标准堪称严苛。一旦进入到了山姆渠道，商品也能够快速起量。“很多时候山姆上线的新品，第一个月就能够卖到单月千万元的水平。”王子聪表示。
能够成为山姆的供应商，产品能力与供应链能力是两大前提。将两项能力分拆来看，又可以拆解为产品提案能力、研发能力、复配度、生产管控能力等等。王子聪说：“我一直认为进山姆渠道是一个结果，而不是进了山姆才获得融资机会。”
但是，正如邓清将“特种兵椰子汁”划出投资清单的原因一样，山姆链上的供应链企业许多已经成熟，营收规模达到了10亿元以上。有的企业对外部资金没有需求，即便有投资机会，进入的资金门槛也较高。
相比之下，“盒马链”更可能诞生投资机会。
盒马的零售形态主要有盒马鲜生、盒马X会员店、盒马奥莱三种，尤以盒马生鲜为主，为纯零售业态。相比仓储模式，盒马生鲜更加灵活，也能够在小范围中快速测试新品。
一位盒马华北地区负责选品的员工告诉笔者，盒马的选品逻辑在于快速上新、单品数量多，尽可能地满足所有用户的需求，从而达到留住会员、吸引用户的效果。
在商品研发方面，盒马一直以平均30天-45天的上新速度和97%的自有品牌开发成功率，在行业中保持领先。其选品团队也会根据门店所在的地区、不同的时节，推出区域特色产品、应季食品。

这也使得盒马在选品上总是能够快速推陈出新。同时，盒马对新品牌的容纳度也更高。
许多新兴的饮料、零食品牌将盒马渠道当做了“试金石”。邓清便观察到，“精酿啤酒”这个品类率先在盒马上跑起来，而山姆上架精酿啤酒则晚了许多。
在今年，邓清观察盒马的频率变得越来越高。他直言，作为消费者，山姆的商品更加吸引他；但作为投资人，在盒马他能看到更多机会。
03
上市受限，谁还在投

盒马选品的快与新，伴随着的是风险和不稳定。
“假如山姆里一些品类有了新变化，那可能是真的有某些趋势存在，而如果盒马做了一些新产品，你只会觉得它在试水，为上新而上新。”邓清说。这也使得投资“盒马链”需要更加慎重。
山姆、盒马从来不缺爆款产品。在山姆上，小青柠汁、榴莲千层、牛肉卷……都曾在短期内席卷各大社区平台，销售额达到亿元以上的规模。在盒马上，春天上线青团，夏季有小龙虾，冬天也有各种火锅熟食，能够最快满足消费者的需求。但回归到投资本身，爆款却并不足以转换为投资价值。
麦星资本合伙人郑重认为，无论产品在货架上的表现如何，最终还是要回归投资本身，看商业模式，看差异化，看增长潜力。“最怕的就是厨师只会在餐厅里加工食品，但是不会规模化定制。工业化跟厨房加工还是两码事。”郑重说。
在过去的两年中，郑重关注了预制菜、烘焙等品类，与不少山姆大型供应商洽谈过，其所在的麦星资本也参与了利合味道、恩喜村的投资。他透露，去年麦星投资看过一个营收规模较大的山姆链项目，但最终并未选择投资，“因为它一直在满足山姆的要求，没有沉淀长期的竞争力。虽然当下有足够的订单规模，但我们认为它不见得是可持续的。”
这实际上是许多供应链企业的通病。以山姆为例，据了解过相关项目的投资人透露，许多供应商仅在山姆渠道的营收就占到了企业整体营收的80%以上。“它们能够在山姆做得很好，却不一定能够走出山姆，它需要对不同渠道的规则和生态形式进行理解。”上述投资人表示。
另一方面，山姆还在试图摆脱对大供应商的依赖。有投资人表示，在烘焙品类上，过去恩喜村是山姆的最大的供应商，但在今年，山姆扩充了数个同类型供应商。这对恩喜村来说，无疑是一个巨大的挑战。
在今年，消费类企业主板IPO难，也给一级市场的消费投资泼了一盆冷水。以谋求A股上市的蜜雪冰城为例，其在去年递交招股书后，便迟迟没有下文。据不完全统计，在853家在审的IPO企业中，仅有老乡鸡、老娘舅两家与餐饮业相关的公司处于已问询状态。
实际上，几起引发行业内外关注的山姆链、盒马链投资案例，如利合味道、尚古堂、恩喜村，最新一轮融资均是在2022年完成的。进入2023年之后，据泰合资本的观察，虽仍有不少投资机构对该领域的项目感兴趣，但真正投资的并不多，且均为早期轮次，投资额度不大。
据投资行业人士透露，恩喜村和利合味道最新一轮的估值均已超过了25亿元，同批次获得融资的项目中，有的已经到了pre-IPO轮，融资目的也在于改善自己的产能情况和渠道结构，为将来的上市做准备。
但消费企业上市遇冷，让许多企业暂停了这一计划。一位投资了相关项目的投资人坦言，目前必须要调整心态，将原本的收益预期往后延长三至五年。
邓清所在的VC机构是当前为数不多对消费投资仍然保持信心的机构。邓清近期仍在与一家“盒马链”上的消费企业洽谈投资事宜。
他依然很乐观：“监管并不是一刀切，A股上市还是以利润为导向。一家公司的利润好，竞争力也好，有两三年的窗口期，即便今年上不了，未来还是有机会的。退一步说，我们还可以卖给别的PE、产投或者上市公司。”
目前，投资人对山姆链、盒马链的投资热情，相比去年已有明显的消减。但山姆、盒马渠道中仍在进行的针对中国中产阶层的消费升级，使得它们仍然是消费投资人们近距离观察真实世界的试验田。
在山姆闲逛时，李忆岢越来越多地思考起了投资人视角与消费者视角存在的偏差。她开始注意抛开投资人对趋势的判断和对新品的好奇，回归消费者视角，去看消费者真正的需求是什么。
在过去，她会因为在行业中接收到的信息，去购买一瓶家人们并不喜欢的青柠汁，放在冰箱里直至过期。现在，当行业中又开始关注一款面包的时候，她会更多地思考中国人的餐桌上究竟需不需要这块面包。
很难知道这些思考能够沉淀出怎样的答案，唯一能确定的是，消费是永恒的主题，永远不会缺新的产品，也一直会有新的趋势出现，这无关资本的冷暖冬夏。
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