“在多云的天空下，靠星星导航…”
财经媒体对杰克逊霍尔会议的报道，似乎让人感觉，杰克逊霍尔是央行的“超级碗”；其实，它应该是央行的“象牙塔”。
之所以这个会议定在怀俄明州的杰克逊霍尔，是因为杰克逊霍尔是堪萨斯联储管区中以飞钓著称的风景区。当时（1982），堪萨斯联储想在自己的管区搞个高规格的会议，要把酷爱飞钓的美联储主席沃尔克请来造势，杰克逊霍尔当之无愧成为首选。
四十余年来，每次的杰克逊霍尔研讨会云集了各国央行智囊并学术精英们，大部分时间是学术交流。公众仅仅关注的是美联储主席做的主题演讲，其实研讨会期间发表的论文才是真正引领宏观经济思想的前沿。本次也毫无例外，笔者将在下一篇文章尝试着给出粗略的总结，请喜欢烧脑的读者稍候。而本文则集中笔墨对鲍威尔周五早上的主题演讲进行解读。
跟一年前的8分钟“痛苦”演讲相比，这次鲍威尔用了双倍的时间来提醒市场美联储要将抗通胀进行到底。因此，不少市场人士认为鲍威尔的本次演讲偏鹰派（包括摩根大通的语言模型在内）。鲍威尔提到尽管通胀目前仍在下行趋势，但是经济增长仍然没能按照预期放缓，而劳动力市场强劲程度依然与2%的通胀目标不匹配，因此，通胀目前下行趋势有可能随时被上述因素的超预期增强所打破。听到这里，台下人们觉得似乎9月就要加息了？！
其实不然，与2023年鲍威尔的所有演讲相比，这篇演讲的鹰派程度最低的。笔者认为，这篇演讲为短期内鹰派，两年期收益率上升，11月加息的概率上升了8%，达到42%。正如笔者在上周的文章中认为得那样，短期内的鹰派很可能是鲍威尔的一种舆论策略，为美联储预留了政策灵活性的空间。但是从这次他对鹰派立场的重申来看，与2022年相比，鲍威尔的演讲其实更加平衡。
有个小细节读者可能不知道：演讲的文本直到现场讲话结束后才对外公开，因此当鲍威尔在演讲中说到“核心个人消费支出通胀率（core PCE）在2022年2月达到5.4，逐渐下降至7月的4.3”时，引起了一些听众的不解。摩根大通的大卫·凯利（David Kelly）在鲍威尔演讲后立即指出，7月core PCE要到8月31日美国东部时间上午8:30才能公布，上一次的官方数据（6月份）为4.1%。而演讲的文本明确表明，4.3%是美联储对7月核心PCE的估计。鲍威尔已经提前对这个预期数据给出了满意的评分，这也符合笔者一直的观点: 下一个PCE月增长仍保持在0.2%以内，美联储的加息周期应该就算暂告一段落了。
鲍威尔强调：“我们认为当前的政策立场具有紧缩性，对经济活动、就业和通胀产生下行压力。” 诚然，美联储很难从现实经济数据上争辩说政策是明显紧缩的，特别是当下美国经济和劳动市场的抗压能力，甚至包括最敏感于利率的经济领域，如房地产见底回升的趋势（甚至一些曾经被认为要爆雷的商业办公地产股票自5月以来也有所回暖）。于是，鲍威尔以实际利率，即名义利率高于通胀的部分，作为政策紧缩性的证据，来暗示市场，“其实，我倒希望我能变鸽。。。”
的确，在过去一年中，实际利率已经大幅上升，现在已经是正值。而近来美联储关于“被动紧缩”的讨论，以及鲍威尔演讲中提到实际利率正值的细节，使笔者感到鲍威尔客串鹰派角色将尽。
鲍威尔和美联储的其他官员目前预测2024年将削减大约100个基点的利率，而债券市场也在定价明年削减约100个基点的利率。当7月会议被问及这一预测时，鲍威尔提出“被动紧缩”的说法，即随着通胀下降，如果名义利率不变，则实际利率上升。在美联储提出的更高、更持久的利率政策背景下，2024年削减利率的预测就显得鸽派了。也就是说，即使通胀超过2%的目标，由于“被动紧缩”，也可能促使美联储在2024年削减利率。
另外，更高、更持久的利率政策的合理性是需要其各个部分统一的，比如，通胀结构性上升（通胀目标也随之上升），同时配合更高的r*中性利率。其实市场期待美联储对这些方面进行相应调整。不过，鲍威尔的演讲在这个问题上没有满足市场。2%的通胀目标不容置疑; 而“在多云的天空下，靠星星导航。。。”的美联储，即使经历了一年的困惑，也没敢把r*的预测提高，难道他们内心深处仍然坚信通胀是过渡性的？
众所周知，新冠疫情后出现了大规模的财政和政治变化，美联储对r*的估计却仍然稳定在疫情前的水平。r*是否应该发生了变化？鲍威尔在2018年6月的一篇讲话中明确表示财政赤字应该将r*中性利率推高。当时，美国的赤字占GDP的3.6%，美联储预测的r*为2.9%。如今，赤字占GDP的比例已经达到了8.5%，而r*仍然停滞在2.5%。在这些年里，美国国债总额增加了50%，赤字也扩大了。承认结构性变化只是口头上再次表达了市场已经知晓的事实：世界已经改变了。因此，在美联储的政策框架里，中性利率居然完全没有变化，令人难以置信，与“更长更高”的政策不合拍，令笔者认为美联储中期回归鸽派。
鲍威尔说：“我们在多云的天空下，靠星星导航。。。” --- 美联储的困惑继续。在美联储充满困惑的政策框架下，宏观数据的矛盾百出。现在美联储的中长期鸽派倾向的远水，也解不了风险市场的近渴。
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