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TSVX已发展为成熟且颇有特色的交易所市场。（首图来自图虫创意）
文 | 梁昱 贺竞成 郑齐翔 殷秋莹  编辑 | 谢彬彬
来源 | 中国金融案例中心
导读
交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。
纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。
本期关注交易所支持科技创新的典型案例之——TSVX。TSVX，全称TSV Venture Exchange，指加拿大创业板市场，是加拿大从1989年开始专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供成长空间和融资途径的证券交易所。如今，TSVX已发展为成熟且颇有特色的交易所市场。
Part 1  TSXV简介

创业板又称二板市场，指在主板之外，专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供成长空间和融资途径的证券交易市场。通过市场机制，创业板可以促进资本与创新知识的结合，有效评价创业公司的资产价值，为风险投资基金提供投资渠道，对于促进科技创新，发展新兴产业，推动技术进步等具有关键作用。

20世纪80年代，加拿大开始推动创业板市场的建设，各地均建立了针对中小企业的创业板块。随着不断的整合与优化，目前加拿大创业板市场主要指多伦多证券交易所创业市场（TSX Venture Exchange，简称TSXV）。截至2020年末，加拿大创业板共有上市企业1649家，是全球主要的创业板市场之一，总市值约为783亿加拿大元。
Part 2 加拿大创业板市场的发展历程

2.1 多方探索阶段（1989—1999年）

20世纪80年代末，随着创业板市场和全球IT经济的兴起，加拿大着手推动创业板的建设。1989年，温哥华证券交易所调整市场定位并新设立了创业板，将之前的上市公司一分为二划归为主板和创业板，其中创业板的公司数量占所有公司数量的约83%。此后，加拿大多伦多、艾伯特和蒙特利尔证券交易所也陆续建立了针对中小企业的创业板，市场形成了多方探索的局势。
2.2 创业板整合阶段（1999—2001年）
1999年3月，加拿大政府决定按照专业分工准则，对主要的四个交易所进行调整。内容包括：高级市场由多伦多证券交易所负责；衍生产品市场由蒙特利尔证券交易所负责；温哥华证券交易所与艾伯特合并成加拿大创业交易所（CDNX），作为一家全国性的创业板市场。之后，加拿大创业交易所又相继整合了蒙特利尔、多伦多和温尼伯交易所的创业板。各市场原有的上市公司也进行了调整，原则上同类公司集中到一家交易所上市。
2.3 与主板归并阶段（2001年至今）
在此阶段，加拿大主板与创业板归并到同一证券交易所，形成主板与创业板相互促进、平行发展的基本格局。2001年5月，加拿大创业交易所和多伦多创业交易所签署合并协议；9月，加拿大创业交易所获政府批准，更名为多伦多创业交易所（TSX Venture Exchange)。12月10日，加拿大创业交易所的上市公司全部归入多伦多创业交易所的交易系统；开始使用新的S&P/CDNX指数，2002年5月更名为S&P/TSX创业综合指数。
Part 3 加拿大创业板市场现状
3.1 近年来市场表现较好，优于全球大部分市场
2020年，全球股市受疫情影响大部分都呈现出不同程度的下跌，而加拿大创业板S&P/TSXV指数收益率在12月底为51.6%，领先于大部分市场。从交易量来看，加拿大创业板的交易量低于主板。2020年，创业板的年交易量为233亿加拿大元，主板的年交易量为22670亿加拿大元。
3.2 以中小企业为主，融资规模及市值与主板差距巨大
因面向中小企业群体，加拿大创业板的市值与融资规模均小于主板。截至2020年年末，多交所主板上市的公司有1640家，创业板上市的公司有1649家；主板市值为3.4万亿加拿大元，同比上升6%；创业板市值783亿加拿大元，同比上升73%。融资规模上，2020年主板上市企业融资361.8亿加拿大元，创业板企业融资66.4亿加拿大元；主板平均融资规模达2206万美元，创业板平均融资规模为403万美元。
3.3 以采矿与能源行业为主，但科技创新企业交易活跃
加拿大创业板拥有全球核心的关于勘探项目的融资通道，因此成为了初创和成长期采矿业企业上市的首选。根据多交所的数据，全球约50%的采矿业企业在多交所挂牌上市。截至2020年12月，创业板上采矿业公司占比约57%，科技企业占比约10%，生命科学企业占比约6%，石油与天然气企业占比约5%。其中，科技类企业和生命科学类企业近年来上市占比逐渐增加。
图1 2020年12月加拿大创业板交易量板块分布
资料来源：多伦多证券交易所
3.4 海外融资企业以美国为主
从上市公司的地域分布看，加拿大创业板的上市公司以加拿大公司为主，国际公司约占8%。加拿大国内上市公司中约有51%来自不列颠哥伦比亚省，22%来自安大略省。国际公司中以美国公司为主，占国际上市公司数量的49%；其次是亚洲公司，占国际上市公司数量的12%。
3.5 转板机制简便，部分主板企业由创业板转板升级
加拿大创业板已形成良好的毕业与退市制度。由于主板和创业板都属于多交所集团，因此创业板公司的毕业转移程序简便：一是公司相关信息可以直接呈送交易所，无需再次提供；二是申请费豁免；三是对于合格的创业板企业可以免除主板上市的资助者要求；四是前置的转板服务，即转板前交易所工作人员会提前与公司对接处理相关事宜。截至2020年年末，已有超690家企业从创业板转板至主板，市值超2000亿加拿大元，占主板指数（S&P/TSX）的比重超过19%。
Part 4 加拿大创业板市场上市路径与要求

4.1 上市模式

针对新兴公司业务方向不明确、资本规模小等特点，加拿大创业板提供了四种主要的上市模式：
（1）首次公开发行（IPO）模式
作为传统上市方式，IPO在加拿大创业板并没有占据主导地位，2020年仅有39家公司通过IPO上市，占总上市公司数量的约30%。
（2）反收购（买壳／借壳上市）模式
在反收购中，加拿大创业板上市公司是境外公司寻求上市的工具。在此交易中，已上市公司可获得境外公司部分或全部股份；境外公司也可获取足够多的上市公司股份，境外公司的前股东最终获得创业板上市公司的控股权。
（3）资本基金公司（CPC）模式
资本基金公司模式是加拿大创业板为从事勘探、矿业或石油及天然气业务的境外公司提供的上市途径。首要步骤是新设立一家除现金资源外，无其他资产且管理经验丰富的资本基金公司，在创业板通过IPO形式上市。此后，资本基金公司一般会利用IPO所筹资金搜寻、调查拟收购公司。被收购的公司将获得资本基金公司的资金及公开发售股票的收益。资本基金公司必须在IPO后的24个月内收购合适的公司完成合格交易，该交易必须通过股东的过半数投票从而获得小股东的批准。2020年，加拿大创业板共成立了31家资本基金公司模式的上市公司并100%实现合格交易，是创业板最主要的上市模式。
（4）直接上市
对于已在其他证券交易所上市的企业，可在加拿大创业板采用直接上市的方式实现双重上市。企业需要咨询交易所相关顾问，并提供所需的上市申请和招股书等文件。作为外国发行人，外国企业或有资格获得监管要求的某些豁免，具体信息遵循加拿大《证券法》等相关法规的安排。
4.2 上市要求
加拿大创业板对不同行业企业的上市要求有所区别。以采矿业为例，表1展示了创业板对该行业企业的具体上市标准。
表1 采矿业企业上市要求
Part 5 加拿大创业板市场的特点和优势
5.1 上市门槛较低，适合初创企业融资需求
相较其他交易所，多伦多证券交易所的上市条件较为宽松，其创业板的上市门槛相对主板更低。由于面向发展初期的中小企业，因此盈利等情况一般不作为在创业板上市的核心条件。创业板对上市公司的现金也没有要求，只对有形资产有部分要求。对于正在设立中的资源类企业或无盈利记录的新公司，只要能够出具管理层资信凭证或认可的专业机构证明的资源存储量材料，即可获准上市。由于不限制国别、成立年限、行业类别、获利与否、所有权制等条件，多伦多证券交易所已成为国际创业者和高科技企业融资的重要渠道之一。
5.2 形成了有效的上市保荐制度
由于创业板不对上市公司的资产规模或盈利水平做硬性要求，注重公司管理团队的经验是否充足、商业计划是否可行、产品或服务是否具有发展潜力，因此针对上市公司约束不足这一缺陷，多伦多证券交易所在拥有上市审批最终决定权的基础上，设计了保荐人制度，要求申请在创业板上市的公司需提供保荐人的推荐报告。
5.3 与主板市场、三板市场形成多层次体系，分工明确
加拿大创业板（TSXV）与主板（TSX Stock Exchange）、三板（NEXT）共同构成了加拿大多层次资本市场体系，用以满足企业的多层次需求。其中，创业板定位于为初创期、规模小但成长性好的企业服务，定制了门槛较低的上市条件；这也为对投资者提供了投资有望成为“明日之星”的企业的机会。此外，创业板与主板对接，企业在满足一定要求之后可以由创业板转至主板；一些达不到主板或创业板继续挂牌要求或经营不活跃的上市公司可在三板市场保留。
5.4 内部分层清晰，适配不同类型的初创企业
根据有形净资产、经营状况、流通市值、股权分布等标准，加拿大创业板将上市公司分为两个层级——层级1（Tier1）和层级2（Tier2）。层级1级别较高，要求上市公司规模较大、知名度较高、符合较高的财务标准、有稳定的业务纪录；层级2主要包含处于初创期的企业群体，公司规模较小、符合较低的财务标准、经营历史较短。层级1的公司申请上市的条件相比层级2来说较为简单。创业板设定的行业分类包括技术或工业、石油和天然气、采矿业等，行业内部同一层级之间又划分成不同的种类，以适应不同类型企业上市融资的特点。
5.5 具有完善的退市制度和毕业制度
加拿大创业板建立了完善的退市和毕业制度，监管者根据证券市场层级关系，制订了持续上市的标准，达不到持续上市标准的层级1公司将降到层级2，达不到持续上市标准的层级2公司将退市；层级2公司若达到层级1的上市标准，经批准可进入层级1；层级1公司若达到主板上市条件，可申请在主板上市。此外，创业板和主板之间转板程序简单，只要创业板公司符合主板的上市条件，个人信息表格、年度报告、公司章程、股份锁定计划、经审计的财务报表、保荐书等文件可豁免提供，还可免除上市申请费。
更多文章内容请详见——《全球证券交易所变迁：竞争与创新》
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