通胀：当前进展与未来之路
早上好。在去年的杰克逊霍尔研讨会上，我发表了一份简短、直接的讲话。今年我将发表稍长的讲话，但信息是相同的：将通胀率降至我们的2%目标是美联储的职责，我们将这样做。在过去的一年里，我们已经大幅收紧了政策。尽管通胀率已经从高峰下降，这是一个令人欣慰的发展，但通胀率仍然过高。如果合适的话，我们准备进一步提高利率，并打算保持一种限制性的政策水平，直到我们确信通胀率正在持续下降，朝着我们的目标迈进。
今天，我将回顾我们迄今为止的进展，讨论前景以及在追求我们的双重使命目标时面临的不确定性。最后，我将总结这对政策意味着什么。考虑到我们已经取得了多大的进展，在即将举行的会议上，我们有条件在评估即将到来的数据和不断变化的前景和风险时小心行事。
迄今为止的通胀下降
当前的高通胀情况最初源于极强的需求和受大流行影响的供应之间的冲突。到2022年3月联邦公开市场委员会（FOMC）提高政策利率时，已经清楚，降低通胀率将取决于解除前所未有的与大流行有关的需求和供应扭曲以及我们的货币政策收紧，后者将减缓总需求的增长，使供应有时间赶上。虽然这两股力量现在正在共同努力降低通胀率，但这个过程仍然有很长的路要走，即使考虑到最近更有利的数据。
根据12个月的数据，美国总体（或“头条”）个人消费支出（PCE）通胀率在2022年6月达到7%，并在截至7月的时候下降到3.3%，与全球趋势大致相符（图1，A面板）。1自2022年初以来，俄罗斯对乌克兰的战争一直是全球范围内头条通胀变化的主要驱动因素。头条通胀是家庭和企业最直接经历的，所以这种下降是非常好的消息。但食品和能源价格受到仍然不稳定的全球因素的影响，可能会提供一个误导性的通胀走向信号。在我接下来的评论中，我将重点关注核心PCE通胀，该指数不包括食品和能源成分。
根据12个月的数据，核心PCE通胀在2022年2月达到5.4%，逐渐下降至截至7月的4.3%（图1，B面板）。6月和7月的核心通胀率较低是受欢迎的，但两个月的良好数据只是建立信心，以使通胀持续下降至我们的目标水平还需要更多的时间。核心物价指数在12个月内仍然偏高，还有相当大的进一步空间，需要努力才能恢复价格稳定。
为了理解进一步进展可能的因素，有必要分别研究核心PCE通胀的三个广义组成部分，即商品通胀、住房服务通胀以及其他所有服务的通胀，有时称为非住房服务（图2）。
核心商品通胀已经大幅下降，特别是耐用品，因为货币政策收紧和供需失衡的缓慢解除正在将其降低。汽车部门提供了一个很好的例子。在大流行早期，由于低利率、财政转移、在人员服务方面支出的削减以及从使用公共交通工具和迁出城市的偏好变化的支持下，对汽车的需求急剧增加。但由于芯片短缺，汽车供应实际上下降了。汽车价格飙升，大量积压需求涌现。随着大流行及其影响的减弱，产量和库存增长，供应改善。与此同时，较高的利率对需求产生了压力。自去年初以来，汽车贷款利率几乎翻了一番，客户报告称利率上升影响了可负担性。由于这些供求因素的综合影响，汽车通胀大幅下降。
类似的动态也在整体核心商品通胀中得以体现。随着它们的作用，货币收紧的影响将随着时间的推移更加明显。过去两个月，核心商品价格下降，但在12个月的基础上，核心商品通胀仍远高于大流行前的水平。需要持续取得进展，并需要采取限制性的货币政策来实现这一进展。
在高度敏感于利率的住房领域，货币政策的影响在升息之后很快显现出来。在2022年期间，抵押贷款利率翻了一番，导致住房开工和销售下降，房价增长也大幅下降（图3）。房屋服务的增长很快达到峰值，然后稳步下降。
测量的住房服务通胀滞后于这些变化，这是典型的情况，但最近已经开始下降。这个通胀指标反映了所有租户支付的租金，以及可以从自住房中获得的等效租金的估计。由于租赁转换速度较慢，市场租金增长的下降需要时间才能反映到整体通胀测量中。市场租金的减速最近才开始在该指标中显现出来。过去约一年多时间里新租赁的租金增长减缓可以被视为“在管道中”，并将影响未来一年的测量住房服务通胀。从现在开始，如果市场租金增长稳定在大流行前的水平，住房服务通胀也应该降至大流行前的水平。我们将继续密切关注市场租金数据，以了解住房服务通胀的上行和下行风险信号。
最后一个类别，非住房服务，占核心PCE指数的一半以上，包括各种服务，如医疗保健、餐饮服务、交通和住宿。这个领域12个月的通胀率自升息以来一直处于横向运动。然而，过去三个月和六个月的通胀率有所下降，这是令人鼓舞的。迄今为止，非住房服务通胀下降的部分原因是这些服务中的许多受全球供应链瓶颈影响较小，一般认为与其他行业（如住房或耐用品）相比，它们的利率敏感性较低。这些服务的生产也相对劳动密集，劳动力市场仍然紧张。鉴于这个领域的规模，进一步在这里取得进展对于恢复价格稳定至关重要。随着时间的推移，限制性的货币政策将有助于使总供应和总需求更好地平衡，减少这个关键领域的通胀压力。
展望
关于展望，尽管进一步解除与大流行相关的扭曲应继续对通胀产生一些下行压力，但限制性的货币政策可能会发挥越来越重要的作用。可持续将通胀率恢复到2%预计将需要一个低于趋势的经济增长时期，以及劳动力市场状况的一些减弱。
经济增长
限制性的货币政策已经收紧了金融条件，支持以下趋势增长预期。自去年的研讨会以来，两年期的实际收益率上升了约250个基点，长期实际收益率也上升了近150个基点。除了利率变化外，银行贷款标准已经收紧，贷款增长急剧放缓。这种对广泛金融状况的收紧通常会导致经济活动增长的减缓，在本周期中也有证据表明。例如，工业生产的增长已经放缓，住宅投资支出在过去五个季度中每个季度都下降（图4）。
但是，我们注意到经济可能并未如预期般冷却。今年迄今，国内生产总值（GDP）增长超出预期，并高于其长期趋势增长率，最近有关消费支出的数据尤为强劲。此外，在过去18个月急剧减缓后，住房部门正显示出复苏迹象。持续超出趋势增长的额外证据可能会使通胀进一步取得进展的风险，并可能需要进一步紧缩货币政策。
劳动力市场
劳动力市场的重新平衡在过去一年中持续进行，但仍未完成。劳动力供应已经改善，受到25至54岁工人参与增加以及移民回归到大流行前水平的推动。实际上，女性在其主要工作年限内的劳动力参与率在6月达到历史最高水平。劳动力需求也有所缓和。虽然工作机会仍然很多，但趋势逐渐下降。薪资就业增长已经显著放缓。过去六个月，总工时基本持平，平均工时已降至大流行前范围的较低端，反映了劳动力市场状况的逐渐正常化（图5）。
这种重新平衡已经减轻了工资压力。在一系列措施中，薪资增长仍在缓慢下降，尽管逐渐下降（图6）。虽然名义薪资增长最终必须减缓到与2%通胀一致的速度，但对于家庭来说，真实薪资增长才是重要的。即使名义薪资增长已经放缓，随着通胀的下降，实际薪资增长也在增加。
我们预计这种劳动力市场的重新平衡将继续。劳动市场紧张程度不再减缓的证据也可能需要货币政策的回应。
在前进的道路上的不确定性和风险管理
2%将是我们的通胀目标，也将始终如一地保持。我们致力于实现并维持一种足够限制性的货币政策立场，以使通胀率随着时间降至这一水平。在实时情况下确定这样的立场何时被实现是具有挑战性的。所有紧缩周期都面临一些共同的挑战。例如，实际利率现在是正的，并且远高于中性政策利率的主流估计。我们认为当前的政策立场是限制性的，对经济活动、就业和通胀产生了下行压力。但是，我们无法确定中性利率，因此货币政策约束的确切水平总是存在不确定性。
这种评估被货币收紧对经济活动，特别是通胀的影响延迟的不确定性所复杂化。自一年前的研讨会以来，委员会已经将政策利率上调了300个基点，其中包括过去七个月内的100个基点。我们还大幅减少了证券持有量。对这些时滞的估计范围很大，这表明可能还有重大的进一步拖累。
除了这些传统的政策不确定性来源外，与本周期独特的供需失衡有关的复杂性通过对通胀和劳动力市场动态产生进一步的影响而引发进一步的复杂性。例如，到目前为止，职位空缺大幅下降，而失业率却没有上升，这是一个非常受欢迎但在历史上不寻常的结果，似乎反映出劳动力存在巨大的过剩需求。此外，有证据表明，通胀对劳动力市场紧张程度的响应程度比近几十年的情况更高。这些变化的动态可能会持续存在，也可能不会存在，这种不确定性强调了灵活的政策制定的必要性。
这些旧有和新的不确定性都使我们在紧缩货币政策过多风险与过少风险之间取得平衡的任务变得复杂。做得太少可能会导致超过目标通胀变得固化，并最终需要货币政策从经济中更持久地挤出通胀，代价是就业的增加。做得太多也可能对经济产生不必要的伤害。
结论
通常情况下，我们在多云的天空下通过星星导航。在这种情况下，风险管理考虑是至关重要的。在即将举行的会议上，我们将根据数据的总体情况、不断变化的前景和风险来评估我们的进展。根据这一评估，我们将在决定是否进一步紧缩货币政策或保持政策利率不变并等待更多数据时小心行事。恢复价格稳定对于实现我们双重使命的两个方面都至关重要。我们将不懈努力，直到任务完成为止。
演讲稿原文链接：https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20230825a.htm
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