很多人笃信投资黄金不如买道琼斯指数，但这缺乏证据
文 | 刘建中 陈汐
1900年-1933年，黄金的价格被固定在20.67美元/盎司，即1美元可以兑换1.5克黄金；1934年-1970年，黄金的价格被固定在35美元/盎司，即1美元大约可以换1克黄金。（1盎司黄金约为31克。）
如果您不知道以上事实，或者您不知道什么是布雷顿森林体系，可以先读读尾注1，了解一下最近100年的黄金历史。
表1：最近100年的黄金价格走势
众人皆知，黄金可以保值。但这种保值，可不是说黄金只能勉强跑赢通货膨胀。

黄金大幅跑赢通货膨胀
美国的通胀数据，我们选用万得数据库（wind）的美国CPI指数。该指数将1982年-1984年美国的平均物价水平定为100，其他各年的CPI指数通过折算得出（图2）。
表2：美国的CPI指数
1920年美国CPI指数为20.04，与黄金价格20.67美元/盎司相近。
以1920年作为比较的起点有一个好处：只要黄金价格高于美国CPI指数，黄金就跑赢。而且，高的越多，跑赢的越多。实际上，2023年美国CPI指数约为300，而黄金价格超过了1900美元/盎司。
把这100年左右的时间分成两段来看，布雷顿森林体系瓦解之前的约51年（1920年-1971年），以及布雷顿瓦解之后的52年（1971年-2023年）。
先看1920年-1971年，黄金和CPI的比较。在黄金价格固定的条件下，通货膨胀率比较低。这51年，通胀仅仅涨了一倍。从图3可以看出，在这51年中，除了1969年和1970年，黄金始终跑赢通胀。但是，在这段时间内两者的差距也不大。
图3：1920年-1971年黄金价格和美国CPI指数
再看看1971年-2023年的情况。
从1971年开始，黄金价格始终在CPI之上。这说明黄金始终跑赢通胀。在图4中，两条线之间的垂直距离代表了两者之间的差距。
布雷顿森林瓦解之后的52年，美国通胀上升了7倍，黄金价格上升了53倍。所以，黄金大幅跑赢通胀。
图4: 1971年-2023年黄金价格和美国CPI指数
但是巴菲特认为，从长远来看，黄金并不是一种良好的投资品。黄金没有任何产出，带不了现金流，巴菲特更喜欢生产性资产，比如公司股权、房产和土地。
他认为，在短期内黄金的表现可能优于生产性资产，但在更长的投资周期中，生产性资产的表现将明显优于黄金。
很多人认可巴菲特的观点，因为有一个似乎无可辩驳的事实：1920年道琼斯指数均值90点，2021年突破3万点，最高突破了3.6万点，涨了400多倍；而反观黄金，1920年价格约为20美元/盎司，到近几年价格也刚刚突破2000美元/盎司，仅仅涨了100倍。
但是，稍稍改变观察视角，就会发现黄金和美股之间的故事还有另一种表达方式。本文将在第3小节讨论这部分内容。下面咱们先去一趟宋朝和清朝，看看黄金如何保护持有者的财富水平。

黄金穿越历史守护财富
咱们先来到1000年前的宋朝。
北宋作者吕陶（公元1029年-1105年）所著的《净德集》记述，制茶业工人，每日得钱60文，一年约为2万文。北宋时期银钱兑换比例变动很大，白银1两折合1000文-2000文。粗略判断，低技能工人一年收入约为白银10两-20两，约折合黄金1两-2两。
南宋时期一些阶层的收入可以更精准计算。据徐松辑所著的《宋会要辑稿》记载，南宋绍兴二年（公元1132年），下等工匠和普通杂役每日120文，新来的杂役每日100文，此外还有食物和衣物的补给。参照《宋史》，这里的食物和衣物补贴，折合每日约80文。所以，低技能劳动者一天收入约为200文，如果按照300天计算，一年为6万文。
南宋文学家岳珂是岳飞的孙子，据岳珂所著《金陀续编》，南宋绍兴四年（公元1134年），银每两2300文，金每两3万文。那么，低技能工人一年收入约为白银26两，或黄金2两。宋朝的1两约为42克，那么低技能工人年收入约为84克黄金。
最近三年（2020年-2023年）黄金的均价为400元/克。如果上述南宋杂役拿着一年的收入84克黄金穿越到现代，可以兑换人民币3.36万元（84 * 400=33600），折合每月2800元。杂役属于低技能工种，他一年赚到的黄金和现在四线城市的低技能工人大体相当。
如果南宋某人需要穿越到现代，而其收入是杂役的十倍，他如何维持自己的收入层级不下滑？只需要把收入换成黄金。
在南宋，基本作战单位是“营”，步兵营500人。营由正将和副将率领。正将的收入就是杂役的10倍。
《宋史》记载，南宋绍兴十三年（公元1143年），不考虑衣服和粮食的补贴，正将军职职钱60万文，副将军职职钱48万文。正将年收入折合黄金约20两，刚好是杂役的10倍。
正将一年收入840克黄金，按400元/克，这些黄金价值33.6万元，折合月薪2.8万元。这位军官的收入是现代低技能工人的10倍，而低技能工人相当于南宋的杂役。
所以，黄金并不是简单维持购买力，实际上黄金的购买力在历史上是大幅上升的。
比如，对于古代百姓最重要的是粮食。南宋正常年景下，粮食3000文一石。上述杂役年入6万文，可以买入20石，约2400斤。但现在3.36万元，可以买米或麦上万斤，购买力上升了5倍以上。
下面我们离开宋代，来到大家熟悉的《红楼梦》时代。
《红楼梦》初版时间为乾隆五十六年，即公元1791年。可以认为其描写了1791年之前的生活情况。
《红楼梦》第三十九回中，周瑞家的道：“早起我就看见那螃蟹了，一斤只好秤两个三个。”
刘姥姥道：“这样螃蟹，今年就值五分一斤...... 再搭上酒菜，一共倒有二十多两银子。阿弥陀佛！这一顿的钱够我们庄家人过一年了。”
从上文可以看出，这时20多两银子够乡村一家子过一年。如果是30两银子应该就过的比较宽裕。
此时的金银比价可以从53回的另外一段对话中看出。
“贾珍听了，笑向贾蓉等道：‘你们听，他这话可笑不可笑？’贾蓉等忙笑道：‘你们山坳海沿子上的人，那里知道这道理。娘娘难道把皇上的库给了我们不成！他心里纵有这心，他也不能作主。岂有不赏之理，按时到节不过是些彩缎古董顽意儿。纵赏银子，不过一百两金子，才值了一千两银子，够一年的什么？’
从以上可知，金银比约为10，即1两黄金兑换10两白银。清朝一般为五口之家。也就是说，3两黄金就够一个乡村五口家庭比较宽裕地过一年。
从清朝到现在，白银不能维护一家人的消费水平。清朝1两为37.3克，30两白银为1120克（30 * 37.3 =1120）。2023年9月到期的白银期货价格约为5.6元/克，所以现在30两白银价格为6272元（5.6 * 1120 = 6272）。放到现在，这些钱无法让一个五口之家宽松地过一年。
但是，如果当时换成3两黄金，即112克（37.3 * 3=112）黄金呢？黄金仍按400元/克，那么3两黄金的价格为44800元。不用说在乡村，即使在一个四线城市里，这笔钱仍然够一家五口宽松地生活一年。
但是，有些读者会问，如果穿越的罗盘针指向的是近几十年中黄金价格最低的2000年呢？这一家人还能维持消费水平吗？
2000年黄金均价为280美元/盎司，美元兑人民币汇率为1 : 8.28。112克黄金相当于3.6盎司，折合成人民币为8346元（3.6*280*8.28=8346）。我们查到2000年，河北农村居民人均消费支出为1365元。按照这个金额，五口之家一年消费6825元（1365*5=6825）。8346元比这个标准高出了22.3%。
我们还在唐朝、明朝各选取了一个时间来计算，结论是类似的。
即便如此，很多人还是坚定地认为黄金不是优良的投资品，比不上股票。这是事实吗？我们来对比最近100年黄金和美股道琼斯指数的表现。

 道琼斯指数与黄金的竞赛
很多人笃信，道琼斯指数大幅跑赢黄金。图5是道琼斯指数和黄金价格相对于1920年均值的增长倍数。从图5看，道琼斯的增长倍数的确高高在上。未来，即使道琼斯指数保持不变，黄金价格至少需要╳3，才能基本追平。黄金是否真的输了，咱们从历史里找找答案。历史中发生过的事情，有可能再次发生。
图5: 黄金和道琼斯相对于1920年均值的增长倍数
请随我回顾一下黄金和道琼斯的历史。
首先，这两者是此消彼长的关系。放在10年的框架里，黄金表现好的时候，道琼斯就会表现差；反之亦然。
我们把观察起点放在1920年，把最近100年的历史分为六段。1920年道琼斯指数平均值为90点，黄金价格20.67美元/盎司。
第一段：1920年-1965年。1965年，道琼斯指数平均值为912点。从1920年算起，变为起点数值的10倍。黄金此时价格被固定，为35美元/盎司。
第二段：1965年-1980年。这一段时间，股市大熊，黄金大牛。1965年，道琼斯均值为912点。而1980年道琼斯均值为891点，15年过去，基本没变。
不利于道琼斯的环境，往往利于黄金。1980年，黄金均价为614美元/盎司。以1920年为起点，此时黄金价格是起点的30倍，而道琼斯是起点的10倍。
所以，直到1980年，黄金大幅跑赢道琼斯。这时道琼斯指数需要╳3，才能追平黄金涨幅。
下面的四段时间，每段大约10年。在每一段中，我们发现一个大体的规律：黄金熊，则股市牛，10年内道琼斯指数从原来的高点╳3；或者股市熊，则黄金牛，10年内黄金价格从原高点╳3。
第三段：1980年-1990年。这一段是黄金熊市，股市牛市。1980年道琼斯均值约900点，1990年道琼斯均值为2680点，约2700点。道琼斯指数╳3。此时，以1920年为起点，道琼斯才追上了黄金在上一段创下的涨幅：30倍。
第四段：1990年-2000年。这一段仍为股市牛，黄金熊。这一段时间，道琼斯指数╳3。这十年，计算机和信息技术大发展，道琼斯异常强劲，实际上道琼斯指数几乎╳4。
2000年时，黄金从1980年均价600美元/盎司算，还需要╳3才能基本追平道琼斯。
第五段：2000年-2010年。美股熊市，黄金大牛市。道琼斯指数几乎没涨，黄金价格2011年3季度均价达到了1700。而1980年均价为600，基本实现了╳3。这时黄金涨幅几乎追平了道琼斯。
所以，直到2010年，我们都没有证据证明道琼斯显著跑赢了黄金。
第六段：2010年-2020年。美股牛市，而黄金基本没涨。美国次贷危机之后，轻装上阵，道琼斯指数╳3，从10000点，涨到了30000多点。
这时，能说道琼斯胜出了吗？其实不能。因为我们不知道2020年-2030年会发生什么。如果这10年是黄金牛市，道琼斯熊市，而且如果历史重演，道琼斯指数基本不变，而黄金价格╳3，那么黄金涨幅又差不多追平了道琼斯。
如果不出现科技创新导致的生产力大发展，美国经济将于2024年前后开始减速。2023年美国财政赤字率预计接近6%。而且国际形势愈发纷繁复杂，各国之间信任下降。黄金相对于其他国家的货币作为储备资产，吸引力上升。这些都有利于形成黄金牛市。
未来会发生什么？我们只能拭目以待。但说黄金输了，为时尚早。
有读者会问，即使黄金没有输给道琼斯，也没有赢啊。那还不如投资道琼斯吧？
问题的关键在于，道琼斯的熊市会持续10年，甚至20年。您还有几个10年呢？如果未来不确定，也许一半黄金，一半股市是更好的选择。
尾注1 ：黄金最近100年的历史
1913年美联储成立，美联储成了美元唯一的印刷机构。那时的美联储，仍然严格遵守金本位规则，任何一个人拿20.67美元纸币，都可以找美联储兑换成1盎司的黄金。1盎司黄金约为31克，此时1美元的含金量为1.5克。
直到1933年3月美国停止金本位之前，黄金的价格一直被固定在20.67美元/盎司。1934年罗斯福政府出台了《黄金储备法》，黄金的法定价格调整为35美元/盎司。此时1美元差不多可以兑换1克黄金。
1944年7月布雷顿森林体系建立，黄金价格仍固定在35美元/盎司。布雷顿建立之初，美国黄金储备接近2.2万吨，占世界的70%以上。但1957年之后，美国黄金储备快速流出，1968年美国黄金储备跌破1万吨。此时布雷顿森林体系虽然尚未瓦解，但黄金价格已经开始松动。
伦敦黄金现货市场是世界最主要的黄金交易市场之一，到了1968年底，黄金价格来到了41美元/盎司。
1971年，尼克松宣布美国不再承担美元的黄金兑换义务，布雷顿解体。黄金价格开始暴涨，到1980年价格突破600美元/盎司。
短短十年，黄金涨了17倍。但1980年之后的20年，黄金进入熊市，价格保持整体下跌。2000年，黄金伦敦市场现货均价为280美元/盎司，与1980年价格高点相比跌去一半还多。
2010年-2012年，黄金牛市。2011年8月，黄金价格突破1800美元/盎司。
2012年-2019年，黄金熊市。
2020年黄金开始收复失地。2021年、2022年黄金均价分别为1800美元/盎司，1801美元/盎司。
作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：刘建中
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