2022年10月29日，Fundplus第18期沙龙在线上举办，组委会有幸邀请到闫若凡老师做海外成熟FOF市场的发展历程及现状的分享。
    闫若凡老师，美国罗格斯大学新布朗斯维克分校数学博士，本科毕业于浙江大学竺可桢学院丘成桐数学英才班，曾在美国纽约某国际投行资管总部工作多年，担任其二级市场FOF业务定量投研负责人。
    以下为分享内容实录，Fundplus志愿者云通数科参与内容整理和编辑，希望对业内同仁有所帮助。----编者
各位fundplus的小伙伴们大家好，很荣幸今天有机会跟大家做分享。
    我今天分享的题目是海外FOF的发展现状与思考。海外FOF有三个子方向：公募的FOF、私募的FOF、股权私募的也就是PE的FOF。这三块的各自发展不太一样的，我就分这三块跟大家分别聊一聊。
    公募FOF这块可能就是我们券商的卖方研报写的会比较多一些，尤其是关于养老这块，所以我尽量跟大家讲的东西能有点区别；私募FOF这边中文的资料相对少一些，我刚好也是找到了一些资料，可以跟大家展开讲一讲；最后是PE FOF，大家平时关注得比较少，但它确实也是海外FOF的重要组成部分，我也会简单跟大家聊一聊它的发展现状。
    我们先从公募FOF开始，如果有哪些东西讲得不对或者不全面，欢迎大家指正！

一
海外公募FOF行业
    我们先从海外公募FOF开始，
先来讲一下整个公募行业的基金发展情况，
因为公募FOF大家投的都是公募基金，整个公募行业的发展情况与公募FOF息息相关。美国的公募基金一直处于高速发展的状态，2005年的时候规模大概不到9万亿， 2021年底大概有27万亿，翻了三番，全球的数据稍微短一些，从2015年开始的，到2021年，这6年间也是翻了一倍，2015年的时候大概38万亿美金，2021年的时候已经涨到71万亿美金，我们可以看到美国的公募基金在全球的占比一直稳定在接近50%，欧洲的占比也挺高，维持在32-35%之间，美国和欧洲这两块占据了全球近85%的份额。中国大陆的份额占比从3%提升到了5%，它最早在15年的时候总规模大概在1.27万亿美金，然后现在涨到了3.53万亿。

    美国公募基金的数量其实没有太多变化，2005年大概有8000只，现在也就7000多只8000只，数量上没有太大的变化，但是单只的规模上大概翻了三番，当然这中间有美国这10年牛市的因素，但也有整个行业发展的结果。
    再简单梳理一下海外公募FOF的发展历程，第一只公募FOF发行在1985年，我们会发现公募FOF的第一个产品是出现最晚的，私募和股权私募其实都比公募的FOF要早。1985年有了这只公募FOF以后，80年代末90年代和2000年以后，这三个时间点公募FOF都处于高速发展的状况，这个发展是跟美国的各种法案密切相关的，像80年代和2000年这两个养老金法案的出台，包括401k计划的普及以及06年的默认投资机制促进了养老金的发展也间接促进了FOF的发展。90年代的发展主要是《证券法》取消了公募基金发行FOF的限制，也就渐渐促使了公募FOF的发展，所以公募FOF这些年来都是在蓬勃发展的，这个跟私募FOF和PE FOF是不太一样的。
公募FOF的规模变化
整体来说，在2008年的总规模是不足5000亿美金的，涨到现在目前的规模大概3.24万亿美金，这十几年来可以看到它的发展非常高速，复合增长率达到13.7%。数量从800只增长到了1400只左右。还有一个比较有意思的是占比，公募FOF在公募基金里的总规模占比可以看到这个规模占比也是在逐步提升的，从2008年接近4%的占比，涨到了目前大概在14%左右。数量的变化不算太多，但也是一个慢步的增长状态，比例也是在稳步提升。我们能看到最多的还是混合类的FOF，不管从规模来看还是数量来看，占比都超过了8成；债券类的FOF是最少的，到目前为止也就不到50只债券类的FOF；权益型的FOF近些年是在增加的，规模和数量基本上从10%提升到了15%左右，所以整个公募行业的FOF是在持续稳步发展的。

    因为公募FOF的发展跟养老金的发展是一脉相承、紧密相关的，我们就简单的把养老金的发展历程梳理了一下，这里面大概可以切成三四段来看，1921年及以前，这块是美国的养老的二支柱企业年金先发展起来了，主要是他们的DB计划先发展起来了，是在美国的一支柱发展起来就发展了。1921年有一个法案叫《国内税收法案》明确了对养老金享受的一些免税政策，所以促进了企业年金的发展。1935年《社会保障法》正式提出，建立了现在的现收现付制，我们在美国工作的时候是要交social security tax，这个东西就是当年收入的一部分要交到社保税收里面，其实就是为了当年的第一支柱的支出。70年代是美国养老发展非常里程碑式的一个10年，这里面发生了很多大事，1974年首先颁布了《雇员退休收入保障法案》，这个对美国雇员养老的各方面的权益做了规范，同年美国的第三支柱也有了一个发展，建立了IRA体系。1978年在DB的基础上又研发出了一种新的DC的机制就是401K，这对后面养老金的发展包括FOF的发展都有着很深远的意义。

    进入90年代末，一个Roth IRA就是养老三支柱的另一个新的账户体系发明了出来，另一个就是2006年《养老金保护法案》里面的默认投资机制，这个东西是非常重要的。我们的很多同行，像搞IT的同事或者做一些医药方面的，他们其实对于很多东西是没有任何概念和理解的。他们在美国工作的时候，很多时候都不了解自己的养老金账户投什么，如果没有这么一个法案的话，可能那些钱都在现金的账户里放着。但有了这么一个法案之后，就会帮他默认的选择一个投资机制，这样的话对整个养老金包括对整个FOF的发展是有很大好处的，因为默认养老机制中的一个最主要的一条就是允许去默认投资目标日期基金，这个是对FOF的发展有很大好处的，这个就是对养老金的时间线做了一个简单的梳理。
    我们现在来看一下养老金市场现在目前的一个规模，现在美国养老金的市场的总规模是37.53万亿美金，然后就分成了三个支柱，跟国内也比较像。第一支柱是1935年开始的社会层面的保障养老；第二支柱是企业年金包括DB和DC，DB就是企业把这笔钱交给某个机构管理，然后按点给员工发退休金，DC就是像401K计划这样，企业和员工一起缴费，然后员工自己去负责账户的一个投资，目前DC的规模是10.45万亿，其中401K占了绝大部分，有7.34万亿美金；第三支柱以IRA为代表，个人退休金计划，目前IRA的总规模是13.13万亿。DC和IRA对公募的投资是在逐年递增的，从2005年的不到2万亿美金，各自都不到2万亿，到现在的都突破6万亿美金。二者加起来的占比已经超过了公募的45%，占到了46.7%，因为公募的总规模大概在27万亿左右，这两者加起来已经超过了13万亿，DC投资公募在DC的比重里和IRA投资规模在IRA的比重也超过了40%，其实DC更高，大概能达到60%多。
    所以看到养老金的市场有公募的市场，有公募FOF的市场，发展都是非常紧密的。在资产配置这一块，不管是DC还是IRA都是一个全球性的资产配置，因为在美国投一些海外的策略还是比较方便的，还是以美国的本土权益占比比较高，均超过了40%。
    然后我再简单介绍一下美国个人投资账户的情况。因为在美国投资的账户是非常多的，个人投资正常你能用到的是5个账户，1个就是你的普通投资账户，每年收入是需要报税的，要是有亏损，也是可以抵一部分税，这个是最普通的一个账户。第二就是你的401K账户，401K账户是跟着雇主走的，现在每年个人最多往里面缴19000美金，可以起到一个税收递延的作用，对于绝大部分中产来说，都会把额度缴满，然后公司可能会给你相应的这么一个match，每个公司的情况不一样，但基本上给你1:0.25、 1:1这种match也比较多，这个账户的好处就是它有一个税收递延的作用，等到你退休的时候取出来是需要交税的。第三个就是HSA或者FSA，这是一个医疗的账户，每年你可以往里面存不到4000美金，可以用这里面的钱直接去看病，不需要缴纳任何的税费，这个账户本身也是一个投资账户，你的收入也是不用交税，但是你只能用它做医疗相关的花销。剩下两个就是个人养老，一个叫传统IRA另一个叫Roth IRA。传统IRA它主要是税前进去的，如果你想起到一个税收递延的作用，你是可以开出traditional IRA的，但有一个前提，你如果有了401k同时你的收入到了一定限度的时候，你就不能有这个账户，这个和401k因为他们都能起到一个税收递延的作用，所以你就只能2选1，正常来说我们不能用traditional IRA起到一个税收递延的作用。
     另外这里面因为是税前的，所以你在里面的任何的收入和你的投资收益是暂时不用缴税的，它是在你取出来用的时候才需要缴税，如果你是在退休之前就想取出来，在缴税的同时你还要交10%的罚金。这个账户就像前面我们在养老金这块提到，它是1974年就提出来的，它是一个非常早的个人的 IRA账户，所以它的比重一直很高，目前在IRA刚才那13.14万亿里面，它占到80%以上，以老年人为主。跟它相对应的另一个账户就是Roth IRA，它与traditional IRA最大的一个区别是它里面的钱是税后进去的，放进去的钱都是已经交过一遍税，所以你在取出来的时候是不需要交税的。但是参加Roth IRA有一个前提是对你的收入有限制，年收入不能超过13.5万，但是理论上来说收入超过也是可以参加的，因为你可以通过个人账户转到传统IRA，再转到Roth IRA去绕一下就可以把这个东西绕开，但是每年上限只有6000块钱，如果你50岁以上每年可以存7000，大家一般都会把这个账户存满，因为这个账户里你的投资收益不用交税，还是挺重要的，在美国资本利得税是非常严重的，但这个账户能让你免税，不过你取出来的钱虽然不用交税，但你只能取你的本金，你的资本利得虽然不用交税，如果你60岁以前想取出来，还是需要交10%的罚金，但你的本金是可以取的。Roth IRA是不能转换成traditional IRA，但traditional IRA是可以转换成Roth IRA的。Roth IRA的份额在逐步提升，已经超过了10%，年轻人相对来说比较喜欢，因为它的整体开支比较灵活，都是税后的钱，比较方便。
    还有一点，比如说在美国离职的时候，因为401K是跟着公司走的，所以你有三种处理方式，一种是你继续放在原公司，你也不动它，另一种是你把它转到你的新公司，第三种是把它转到你的traditional IRA，可能转到traditional IRA会比较方便一些，因为traditional IRA的投资范围是比401K要广很多的，后面也会提到401K的投资范围跟公募FOF的一块业务相关。
下面我再简单讲一下公募FOF的业务分类。其实卖方研报这块谈的比较多，但是大家谈的主要是产品这块的业务分类，包括目标日期类基金和目标收益类基金。目前来说目标日期类基金的占比是最高的，大概占到56%左右，目标风险类基金占到13%，还有剩下的一些 FOF类产品占到30%左右。在目标日期类和目标波动类基金中，DC和IRA的占比都是非常高的。在目标日期类的基金中，DC的和IRA的占比超过了80%，目标波动类中超过了45%，这也间接说明了DC和IRA的养老金计划发展可以带动整个FOF业务的发展，因为他们投资FOF的比例是非常高的。当然大家提到的都是传统意义上的公募FOF产品，其实在FOF业务中，我个人的经验而言，这只是一部分，还有一部分业务是没有纳入统计的，包括给DB业务，前面提到了养老金的二支柱有DB和DC，DB业务有很多企业是有专户需要养老金，需要人管理，很多公募FOF机构都在帮他们进行一个专户的管理；另一块就是给财富线的客户进行公募配置的建议；还有一块业务还挺有意思的，刚才提到了我们养老金里面对于个人来说你是有401K账户的，那当你打开那个401K账户的时候，你能投资哪些基金，你的范围是什么样的？每个公司是不一样的，每个公司怎么定这个范围，它需要找一家专门的机构帮他定制基金的白名单，所以有专门的一类公司，他们就是给这些公司定制基金白名单的，他们的业务收费是比较低的，大概在几个BP左右，但胜在这个业务规模会很大，只要员工在这个公司，通过这个平台去配置基金，他都会收一笔费用，所以他走的是一个量，像我之前在高盛，高盛资管在2019年的时候收购了一家干这个业务的公司，也是拓宽了我们的业务线，那个公司本身的资管规模非常大，比高盛资管的FOF业务本身还要大，但它收的费用比较低。
    这块我就简单提一下目标日期基金和目标风险基金的一个此消彼长，因为在最早期的时候是目标风险基金占据多数，在2009年以后就是目标日期基金逐渐超过了它，这个原因有多种，我总结了几点：
    第一个是投资者对产品的认知，早期的时候投资者也分不清哪个产品好哪个产品坏，对于目标风险类基金它可以选择稳健平衡机型，正常人都会选择一个偏中庸的档，但后面会逐渐发现目标日期基金会更好一些，因为它可以自动化的帮你做一些资产配置，所以逐渐地投资者就更加偏好于这类基金了。
    另一个目标风险基金是需要根据你的风险等级不停的调换，投资者如果说他到了一定的年龄，他的风险等级发生了变化，他是自己需要去调整标的的，但目标日期基金不用，你放那不动就行了，有人帮你干这个事。
    第三个原因就是费率，目标日期基金的整体费率是要低于目标风险基金，我看了一下one god的目标日期基金的波动费率大概在8个BP左右而目标风险基金大概在12个BP，还是高不少的。
    第四点就是我们前面提及了的2006年的默认投资机制，这个模式投资机制里面是鼓励了默认投资在目标日期基金里面的，所以公募管理人他们也就倾向于布局这些产品线。
    最后一个就是目标日期进行它的存续时间会比较长一些，能达到40年以上，但目标风险基金是不确定的，公募管理人肯定更希望这种存续时间长确定性长的产品。
    最后我还想提一点ESG这块。因为这两年 ESG在国外是发展的特别迅猛的，我觉得主要原因是因为它跟养老的理念天然契合，因为养老首先养老金也是需要一些社会担当的责任，ESG投资天然也有这方面的属性，同时养老金也需要资金有长期性和安全性的保障，这个也跟ESG是不谋而合的，所以这块领域有可能是整个海外行业或者说也包括国内在内的下一个发展的方向。
    就美国而言，右边的两张图是美国ESG基金的一个投资情况，可以看到2019年到2021年这3年以来规模快速增长，三年以来规模翻了一番，虽然占比总体还是比较低，目前的总资金量也就只有5000亿美金，前面提到美国公募基金的总量是27万亿，所以占比现在只有区域的2%左右，但是增长的幅度非常明显。同时在细分策略里，我们可以看到传统的ESG还是占比最高的，在欧洲的ESG投资中，机构投资者占比超过7成，绝大部分是养老投资基金，从侧面印证了养老和ESG包括公共FOF这三者是相辅相成的，所以我觉得这可能是将来发展的一个方向。
二
海外私募FOF行业
    前面这部分是海外公募的一个分享。第二部分我们来讲下海外私募的FOF行业，跟公募一样，我们先讲一下底层资产私募的发展情况，因为只有私募发展了，私募FOF才有可能发展。
    我简单地划分了四个阶段：第一阶段是40年代到70年代，第一只对冲基金是 Alfred Jones在1949年的时候成立的，到60年代因为他在财富杂志工作，就通过杂志去给它做宣传，大家就对私募基金产生了浓厚的兴趣，促进了这个行业最早期的发展，也造成了SEC开始对这个行业进行监督。这个时期发展最著名的基金是索罗斯的量子基金。
    60年代末到70 80年代这段时间，整个美国的牛市有一个结束的过程，导致了整个行业会发展的比较缓慢，这也促使了一类新策略的诞生--宏观对冲策略。这段时间比较出名的基金是Julian Robertson旗下的老虎基金和Ray Dalio的桥水基金，这是第二阶段。
    到80年代以后，整个行业就进入了超级高速的发展，第一阶段是80年代到2007年金融危机前，尤其是90年代，因为全球金融化迅速发展，各类衍生品工具层出不穷，导致各类策略在这个时间段爆发式的发展，比较出名的有Steve Cohen的SAC也就是现在的Point 72和cubist，还有John Paulson 的Paulson&Co，他是因为2007年的时候做空市场然后一战成名了，那年收益率高达600%。
    最后一个阶段就是2008年至今，2008年的金融危机让整个美国政府对这个行业进行了一个政策的大推出,里面比较出名的法案就是Dodd-Frank和Volcker Rule,限制美国券商自营做自营交易，限制完整个行业规范以后，在沉寂了一两年后迎来了一波高速发展。
    讲完了底层私募的发展历程，再来讲一下海外私募FOF的发展历程。最早的基金是1969年推出的，到现在已经50多年了，比公募的Vanguard那只基金大概早了15年左右，海外的私募FOF发展我也简单给分成了三个阶段：第一阶段是80年代到2002年，因为这段时间底层基金的管理人员也在蓬勃发展，对于客户来说，他们对底层的这些私募的了解程度是有限的。所以对于私募FOF来说，它做的主要业务还是一个通道业务和简单的一些基金优选，帮助投资人去找到底层的这些标的。
    第二个阶段是2002年到2015年，随着客户对底层资产的逐步熟悉，大家要求也会越来越多，这就逐渐催生了定制化的业务，通过各种定制化的业务来满足客户的需求。
    第三个阶段是2015年至今，对于海外的私募FOF业务来说，最开始的时候机构只是把FOHF作为一个单一的资产类别配置，后面也发现FOHF本身也有资产配置的能力或者说FOHF自己也愿意在行业里开发出这种能力来使他们获得更多的市场份额，所以他们现在逐渐产生了多种多策略的产品，最早更多的还是以单策略为主。所以从2015年至今，资产配置也成了FOHF的一个重要组成部分。
    私募FOHF从90年代的19亿美金涨到巅峰期大概有8000亿美金左右，但在2008年以后，二者的分化就很明显了。私募行业在经历了一波短暂的挫折之后，迅速爆棚发展，截止到目前已经超过了5万亿美金，比2007年的高点还翻了一番多。但是私募FOF行业在2008年以后，一直处于一个震荡区间，整体来说是有点停滞不前，这也导致私募FOF在整个私募行业的占比是有一个下降的。在2007年、2008年的时候最高能占到40%左右，但现在的话占比只有13%，那是为什么会造成海外的私募FOF在2008年以后会停滞不前，这里我大概总结了几个原因，大概有8点:
    第一点是被动投资的兴起，这影响的不仅仅是私募FOF，对整个主动投资都是有影响的，在2008年以后，美国经历了一波超过10年的超级大牛市，指数不仅低廉而且流动性也好，透明度也高，所以很受投资人的喜爱。
    第二点是产品同质化严重，在最早期的时候FOHF更多的是以通道业务为主，他们虽然也做基金的选择，但更多的情况下是一种撒胡椒面似的选择方式，就是在这块做的不够深入，而且他们更倾向于投资美国的底层私募，导致了产品的同质化非常严重，对客户来说并没有太多的区别，这也是导致了大家对FOHF喜爱度降低的一个原因。
    第三点是流动性，在平常时期可能流动性还OK，但是到像2008年金融危机的时候，所有人都需要快速赎回的时候，流动性的问题就很明显的体现出来了。尤其是一些FOHF更愿意投资一些流动性低的产品，对于客户来说又没有透明度，所以当他在赎的时候是赎不回来的，客户的体验感非常差，这也导致了规模的一个停滞不前。
    第四点就是透明度，在海外FOHF大部分是不公开持仓的，客户对它到底拿什么他也不知道，所以客户也是对它并购比较多，还有一点是费率，费率这块又可以产生两个小点，第一个就是双双收费，大家都比较好理解，另一点客户实际的 natural就是它的背后收益，一个最简单的情况就是一半底层基金赚钱，一半底层基金亏钱，赚钱的那一部分对客户来说它是一个平的状态，但赚钱那部分你还要给他付业绩报酬，实际上导致客户在FOF层面是一个亏损的状态，这种事情对客户来说是一个非常大的痛点。所以这个方法其实也有一些解决方式，你可以投一些多资产的基金，但多资产的这些基金一方面选择会受限，另一方面没法在每一个资产类别都做到最优，这也是一个弊端。
    还有一点是行业的并购，这个行业随着这些年的发展，逐渐会形成一些巨头，巨头在并购一些小的基金的时候，肯定会对产品线进行一些整合，同时会做更多的定制化的产品，那很多FOHF的旗舰产品会逐渐消亡。
    还有持有人的结构，从1999年到2019年这20年间，FOHF的持有人结构发生了一个很大的变化，最早的时候家族办公室的比例是非常高的，有55%，但到2019年已经下降了3%，取代他们的是养老金捐赠基金这些机构投资者，他们的投资比例从17%提升到70%，作为长期资金对于流动性透明度的要求会更高。然后FOHF又是在透明度和费率这方面有着天然劣势，所以这也是为什么规模会下降。
    最后一点是产品的转型，因为这里面我们统计的是FOHF标准化产品的规模，在2008年以后，越来越多的定制化产品甚至越来越多的多样性的服务，包括AUA这种业务的体现，很多资产在向这方面转流，这也导致了产品化的规模是在逐渐缩减的。
    前面讲了这么多存在的问题，这个行业停滞不前后海外的管理人他们做了哪些改变，我也梳理了一些资料给大家整理了一下分了几个方面，一个是投资研究，费率然后包括服务和人员方面。
    首先投资研究这边第一个改变是提升了集中度，因为前面提到他们在最开始的时候投资更多的是像撒胡椒面一样，作为通道业务配的非常分散，这样导致的结果就是一旦发现了好的管理人，但对收益的贡献度是很有限的，所以他们做的第一件事就是提升集中度，提升集中度的一个隐含含义就是得把基金选择做得更加深入，这个东西是一把双刃剑，如果说提升了集中度，但是管理上的选择更差了，你可以把你的精力聚焦在持仓重的管理人上，更加了解他们的给你产品的风险收益的贡献度。
    第二点是管理人思路的转变，这个分两类产品，一类就是类固收产品，号称能提供跟固收类似的这种收益的产品，他们在这类产品中做得最多的事情就是找到可以分散风险的策略，降低策略之间的相关性，降低波动。另一类就是权益类的产品，他们在这里面的一个思路就是要减少那些什么都会的管理人的配置，更多的去聚焦在那些专业性方向性特别强的细分领域的管理人上，这样可以增加产品的收益率。
    第三大点是管理人选择面的扩充，更愿意积极的去寻找一些新的管理人，去帮助这些管理人来做他们的自身的业绩，提供初始资金，有点类似于种子基金这种投资的。另外一点就是他们发现亚洲这边的阿尔法能力是比较强的，所以他们也增加了对亚洲，尤其是中国和印度这方面的青睐。
    最后一点是SMA和 Co-investment，他们在与底层私募的合作方面也有了一些新的创新，SMA在FOF的底层不愿意投私募的FOHF的旗舰产品，而是用一些SMA来替代，相当于让私募去给FOF做投顾，持仓都在FOF这里，可以看到每个人的流动性，但是这对于大的管理人是肯定做不了的，一般更多的是中小型的私募会愿意做。第二个是 Co-investment，这个概念更多的出现在PE里面，比如说我发现了一个很好的私募管理人，但是我的FOF作为我的旗舰产品，投资CTA的比例上限是30%，那我对这个管理人最多也只能到一个限度，如果我觉得这个管理人还有些额度还不错的话，我会愿意把这些机会让我的投资人去进行跟投，让他们直接投到管理人这里。右边的饼状图是这些年FOF的投资方面的变化，更多的就是提升集中度和产品的一致性。
    下面是客户服务方面，客户服务方面我大概总结了三点：
第一点是定制化的需求，随着业务的逐渐发展，客户定制化的需求也会越来越多，他们会有一些ESG的关注，比方说在美国警察的养老金，如果想找FOHF做资产的话，他们肯定会提底层的关于武器赌博类的不要投，这就是一个非常定制化的需求，这种需求会越来越多。
第二点是透明度，由于刚才提到的SMA的结构设置，FOHF会更多地提升投资人底层的透明度，使得他们可以了解他们这层持有的什么，甚至于底层管理人在做什么事情。
第三点是咨询服务，我们发现这块业务对于机构客户来说，他们也在各自组建投资团队，对私募的了解程度也越来越多，也有了更多参与的欲望，在这个过程中怎么样去协助他们做好投资，FOHF会提供各种各样的咨询业务，第一个可以提供可投资基金的白名单；第二个是提供一个OCIO资产配置的建议，第三个是提供ODD的运营方面的建议，同时在IDD方面提供咨询建议。不同的建议有不同的收费标准，FOHF愿意通过各种维度去满足客户各种定制化的需求。
    下一个是费率方面。传统的费率大家比较熟悉，现在的一个普遍趋势是大型管理人降到了0.85，中小型的基本上是0.65。如果你提供咨询费率的话，费率会更低，大概在几十个BP，具体多少个BP取决于你要哪些业务，要是像OCIO这种业务大概六七十BP，如果你只需要提供白名单的业务，可能就是几个BP到10BP。还有很多管理人逐渐的取消了业绩报酬，要么就是有些管理人还是会收取一些报酬，但是会增加业绩报酬的提取起点，比如说6%左右。
然后在流动性这块，FOF在海外的流动性也不是很好了，但是现在慢慢的绝大部分的管理人愿意季度或者月度去开放。当然有一半的管理人还是有提前通知 Notes的要求基本上都是在一个季度以上，绝大部分的管理人也没有设置锁定期了，几乎没有FOHF管理人设置巨额赎回条款，设置的管理人多数为季度25%。还有一个是新型费率结构，就是底层管理人拿一部分自有资金投到产品里，承担前10%的亏损，这个可以有效弥补我们前面提到的一个问题，在FOF层面，如果说一半管理人赚钱，一半管理人亏钱，对于亏钱的那部分管理人只要他亏得不是很多，在这个费率结构下，是可以有一部分弥补的。但这个费率结构我个人在海外见得不是特别多，只是听说有这么一个费率结构而已。
最后是人员变动，前面提到这个行业在2008年以后，整体的规模没有增加，费率还在不断降低。通过调查发现，这个行业的整体人数没有下降，左边这张图60%的人数是没有变化的，他们并没有因此而裁员。有些机构进行了内部的扩张，扩张的部门主要是投研和运营，只有4%的机构规模有所缩小。
    后面我们再来讨论一两个小问题，第一个是大家都在讨论海外FOHF行业是否会消失？这个业务到底能给这个行业带来什么？
    我总结了些观点，分四个方面：
    第一个方面，FOHF可以扶持初创私募，类似于VC。据统计FOHF与家族办公室一起共占据了初创私募的80%资金来源。这非常关键，对私募这个行业本身的发展是有一个很好的帮助的，因为它可以不断地给这个行业注入新鲜的血液。
    第二点是服务，FOHF可以给客户提供不同类型的服务，即使你的机构有很强的专业性和很强的投资能力，但不能保证实时地对底层私募有很好的了解和跟踪，FOHF可以在你需要的维度里提供0-100的服务，取决于你的需求。
    第三点是配置，FOHF为偏小的投资者提供多元分散投资的机会；也可以为大型客户作为私募的“卫星仓位”；也会在资产配置上提供专业性的服务。
    第四点是风控，风控又分了三个小点，一个是管理人尽调，FOHF经验丰富，可以有效的防止类似麦道夫骗局；第二个是后期跟踪，你做一次尽调那只是一个截面的数据，需要对管理人和他的公司还有策略进行一个持续的跟踪管理。第三点是组合层面，FOHF可以更好地理解底层管理人的风险收益来源，做到真正意义上的分散风险。
所以从这几个角度来说，我觉得FOHF这个行业肯定还是会存在的，只是说它的发展与否还是取决于大家下一个行业的move。
    FOHF行业的发展趋势，我也列了四点：
    第一个是与HF更密切的合作，目前来说FOHF与私募是一个唇齿相依，一起繁荣的过程，所以更好的与底层管理人开发合作使得可以一起服务于投资者是一个很好的出路。像SMA和 Co-investment这种形式是非常好的，需要开发更多的创新类型的服务，一起服务好客户。
    第二个是自动化和体系化，因为FOHF这块业务相比其他业务有一个特点，首先数据端非常杂乱，其次投资端的账户比较多，再者客服服务因为账户比较多所以运营维护起来比较麻烦，这一定是需要自动化和体系化的，可以提升投研效率以及资本效率。后面通过对几家的管理人分析可以发现FOHF在运营这里人是非常多的，一旦自动化和体系化建立起来以后，对运营的效率提升和准确度的提升是有很大帮助的。
一旦自动化和体系化完成以后，第三个就是费率会继续下降，一旦体系达成了，对人员的利用率就会提高，人员就会减少，费率自然就下降了。
    最后我觉得FOHF这个行业最终会形成两级，一级是少数几家巨头通过平台体系化的投研和高效的运营服务效率来占据大部分市场份额；另一极是小而美的细分领域专家，他们通过在某一赛道的深厚积累以及不断发掘新管理人的能力来获取一席之地。
三
海外私募FOF头部机构
    第三部分给大家介绍一下海外FOF的几个头部机构，这几家头部机构现在在FOHF是一个前四名的规模，这里面GSAM的数据是不太准的，因为这个数据只是包括了Aptitude的数据。可以看到这几家成立的时间都是比较早的，至少也有接近30年的历史，UBS这个业务是最晚的，但也有28年的历史。最早是Grosvenor Capital，他们是从1971年成立，大概有50年的历史。我之前看过一个数据，现在FOHF的规模大概在1个亿到800亿之间，中位数大概在16个亿，最大的Blackstone显示的是772亿。GSAM高盛大概规模是有500亿左右，Grosvenor Capital大概是有226亿，UPS大概是有接近400亿的一个规模，所以这几家基本上就是行业的前4名了。
     看看第四点管理人的数量，这个就表示他们核心库的有多少个私募管理人，基本上都在150个左右，可以看到整个这些老牌机构他们的整体从业年限都是非常多的，核心员工的平均从业年限都在20年左右，他们的投研团队人数也比较多，还有单独的运营团队。

    投研流程这块各家都大同小异。Blackstone我觉得主要有几点比较值得说，一个就是他们更加侧重于投一些低流动性的产品来获取流动性溢价，这是他们家宣传非常多的一点。第二点是他们对管理人的风控要求比较严，每年都会让管理人手动的填写一份非常详尽的尽调问卷，同时每年要对这些管理人进行一次现场调研，当然因为他们是市面上最大的机构了，所以他们可以有跟底层管理人沟通的余地。
    GSAM我觉得有两个特点，一点就是整个团队的定量投研体系做的非常不错，而另一点就是整个风控会非常严，他们的整个ODD和风险团队会最终参与管理人上会以及投资的决策，因为这块占的比重会比较大。
    第三个是Grosvenor Capital，因为他家是三方的独立机构，他们一个存活的特点就是他们一定需要保证客户在动荡的资本环境中资本不受损失，也就是说保证绝对收益，这也是他们家的一个招牌。他们在选择管理人这块也会相对严一些，他们不仅有IDD的委员会同时还有ODD的委员会，需要两个委员会都通过才能入库，同时还有一点，在整个流程过程中，CEO有一票否决权，但是没有办法把否决的管理人入库。
    我把前面几家的特点做了一个简单的梳理，我觉得有三点还是比较值得大家关注的，第一点是多团队独立尽调，这些机构都强调他们在尽调的时候都至少有投资团队、运营团队、风控团队，包括法务合规团队各自去做各自的尽调，然后各自有各自的尽调结果，把这个结果进行一个汇总，就保证了尽调的各自管理的一个独立性和客观性。第二点都有比较先进的系统和定量投研的分析软件，全方面支持帮助投研、客户服务、风控运营的工作，提高工作效率、准确度和及时性。第三点都有完备的入库出库流程，尤其是出库流程，入库流程还好，因为他们是都还在尽调，入库的形式也比较的明确，可以保证入库的管理人不错，但完备的出库制度会帮助头部机构定时清除不符合条件的管理人，保障了核心库的质量以及使得整个库保持了活力。
下面我列了这几家各自的一些头部产品，各自产品的基本要素，可以看到这些产品基本上成立的都非常早，都已经有20多年的历史，Blackstone的产品已经有26年的历史，从产品规模来看，除了GSAM这个基金稍微小一点，只有4个亿美金，剩下都在10个亿美金以上；客户占比来看，都不算太高，前三名的客户占比最多的 GSAM大概有30%，但因为这个基金比较小，所以可以理解，像Blackstone的客户是非常分散的，前三名的占比只有13%，这个产品到底投了多少个管理员呢？除了Blackstone投的稍微多一些，大概有70个管理人以外，剩下的基本上都在20-40家。后面我们有业绩的展示，你可以看到 Blackstone因为它投的比较分散，所以它的业绩也不是太好，就只是一个行业的中位数水平。

单一管理人的权重基本上都控在了10%以下，除了Grosvenor Institutional Partners的产品单一管理人最多配到了13%。后面几个跟买入相关的东西，大家可以看到Blackstone的产品要求是最高的，因为他们是行业的第一名，他们的买入门槛是500万美金，剩下的基本上都在100万左右，他们买入的开放期都是月度，赎回期基本上是季度的，只有Blackstone这个产品是半年的，提前通知的话基本上都是两个月或者没有，Blackstone也是最差的，大概有3个月，他们都没有锁定期，Blackstone和Grosvenor Institutional Partners有5%的巨额赎回条款，剩下的没有赎回条款。因为这几家都是头部，所以管理费还是按1%收的。Blackstone相对来说费用会更高一些，基本上超过了1.1%。下面是他们这些产品的配置比例，首先可以看到左边的Blackstone和Grosvenor Institutional Partners的两个产品是属于核心多，资产类的FOF产品，右边这两只Aptitude和UBS的产品是属于绝对收益类的FOF产品，可以看到明显右边这两个产品相比于左边它的配置的比例会更加分散一些。后面的业绩展示可以看到这两个产品因为它配得更分散，它们的波动率也会更低一些，可以看到每家的特点其实还是不一样的，Aptitude和UBS他们在多空股票这块是拿的都是比较多的，Aptitude更喜欢拿的资产是相对价值，对于UBS来说更喜欢的是宏观策略。左边这两只一般都是事件驱动的策略拿的比较多，也是有各自侧重，Blackstone是对信用债的多空拿的多一些，Grosvenor Institutional Partners则是对股票多空拿的多一些。
过去5个自然年度来看的，行业的10分位数、25分位数、中位数、70分数和90分位数。下面这张表是截至2021年底，过去1年、3年、5年、10年甚至15年的一个业绩表现。我们先看底下这张表，可以看到从过去15年拉长这么长时间维度来看，整个绝对收益类资产在美国的收益只有4%左右，过去15年是美国整体一个非常大的牛市，但就只有4%左右的收益。风险波动率只有5年的数据是5%左右，所以导致它的整体的行业下浮只有0.91，这类资产应该是所有的资产中下浮比例最高的一类资产，因为它的波动率是相对来说比较低的，但它的中位数只有0.91，后面我会放上国内的同类的比较，比这个夏普会高不少。

    上面这张表是过去5个自然年度绝对收益类策略的收益，可以看到除了2018年，因为2018年是比较特殊，一个是年初的中美贸易战，一个是那年美联储疯狂加息，导致这个策略是亏损的，但整体来说这个策略每年都能达到一个正的收益。然后我们再看看这两个具体的策略，Aptitude从长的时间维度来看是一个非常优秀的策略，从过去15年的维度来看，它的收益率达到了6.84%，基本接近行业的10%。UBS的整体表现稍微平庸一些，基本上过去10年的收益能超过中位数，但也没有非常的优秀。按年度来看，Aptitude在过去5年内有3年的收益都达到了行业的10%，所以Aptitude在过去几年海外的FOHF这个领域里是拿了很多奖的，这是绝对收益类策略的表现情况。
    下面是核心多策略，这个表格是类似的，只是把中间可比较的人选换成了Blackstone和Grosvenor Institutional Partners，我们先来看一下行业的情况，整个行业的波动率是要比绝对收益资产稍微高一些，这类资产的波动率大概在7.5%左右，首和尾的波动率基本上在5%~15%之间，从收益率来看，拉长到22年的维度，也就从2000年开始，比刚才的收益率搞，刚才是在4.01%，这块的收益率是在5.83%左右，但过去10年也就5.5%，所以可以看到美国的不管是FOF还是底层资产行业，收益都比国内要低非常多，从下口来看更是如此，这类资产因为它波动率高，它的下浮整体会更低一些，中位数只有0.55，刚才是在0.9左右。
我们再来看这两个具体的策略，Blackstone这个策略不管是从长期来看还是短期来看，就是一个行业中位数的水平，它每个年度就在中位数上下波动。如果拉长到10年的维度，它收益是5.8，也就仅仅比中位数好了一点点。Grosvenor 这个策略来说，在近5年的表现是非常突出的，能跑到行业的前25%，但是你拉长了22年的时间周期来看，其实也就是行业的一个中位数，这是海外这两类策略的行业的一个收益率情况。
    我们下面再对比一下国内FOF的业绩展示。当然这个没法跟前面的那两个去做一个直接的对比，因为其实大家的策略是不一样的，而且数据库其实也并没有把标签贴的那么细，我们这边就只能简单的用波动率去做拆分。这里面前每五行是一类，前5行是低波动率的FOF，中间5行是中波动率的FOF，后面5行是一个高波动率的FOF，我们的分的阈值就是5% 10%。低波动的FOF是成立以来的年化波动率在5%以内，然后中波动率的FOF就是5%~10%，高波动率的FOF就是高于10%。我们可以简单地对比一下。
    首先低波动类的FOF，这类FOF跟前面绝对收益率资产比它的波动率是要低的。因为前面这个资产我们可以看到它的波动率是在1% 2%~10%之间，中位数是5%，但是我们这类低波动的FOF中位数只有3%，最大只有5%。我们再来看收益，刚才那类资产的收益中位数大概在过去3年在7.06这么一个水平，我们国内的 FOF的收益中位数大概在7.5左右，但这个是在收益比它高一点点的情况下，波动率比它低了不少，所以可以看到这个风险收益特征还是会好一些的。
    我们再来看中波动率的FOF，过去三年收益率的收益的中位数在11%，这类的FOF波动率可能比刚才的绝对收益率要稍微高一点点，但它的收益率提升了大概有4个多点。然后我们来看下夏普值，刚才提到了对于这类绝对收益类资产它的夏普值中位数只有0.9，只有25%左右的夏普超过了1.2。我们来看国内的FOF，除了低波动的FOF除了后10%，绝大部分的管理人都是在1以上，因为很好理解波动率比较低，最好的这部分都到了3.54左右。中波动的FOF随着波动率的增高，它的夏普值肯定要下降一些，但也有60%的夏普值在1以上，所以从风险社会特征来说还是性价比比海外的FOF高一些。
四
海外股权私募FOF行业
    后面我们再来简单介绍一下PE FOF行业。因为PE FOF行业可能大家聊得会比较少一些，但是确实是在海外 FOF是一个很重要的组成部分，高校资管这块业务做的也是比较多的。我们先简单聊一下PE行业的发展。
    这个行业的发展也很久，但是近30年发展比较快，80年代和2003年这两个时间主要是杠杆收购导致这个行业的一个大幅发展。相比于公募和私募来说，他们多了一个发展节点，就是2001年的互联网泡沫。所以从80年代起，这个行业就进入了高速发展的状态，海外的 PE的发展也是跟前面的发展是有呼应关系的，第一只PE FOF是在1978年，也比公募FOF要早。这个的主要是一些险资做的一个产品，从1996年到2001年互联网泡沫之前是PE FOF发展的第一个高峰，在互联网泡沫破碎之后到2008年金融危机之前，是第二个高峰。在这段高峰期里面，全球PE有38%的资产都是由PE FOF进行管理的，但2008年金融危机以后，整个行业就陷入了持续的低迷之中。因为这个数据更难找，所以我只找到了2016年的数据，2016年整个行业的占比只有13%。
    我们来看一下PE FOF的现状，第一个是
可投资本量的减少
，目前全球海外的 PE FOF总规模大概在3600亿美金，前面讲到私募FOF大概在8,000亿美金左右，其中可投的资本是2,950亿，这2950亿是已经在投的，然后可投资本是现在还没有投出去的，大概在650亿左右，相比于巅峰期已经下降了57%。为什么可投资本量减少，主要是因为
新增的募集规模在减少
。左边这张图可以看到它的募集规模从2009年的450亿美金下降到现在的150亿美金左右，下降幅度非常之大。

     但是有好的现状是整个PE FOF的二级市场的活跃度在增加，FOHF是没有交易二级市场份额的，但是PE 这块是有的，PE这个市场确实太不活跃了，从90年代起应该就是高盛资管开始做这块业务，我们叫secondary market或者叫vintage。这块业务就是大家可以在二级市场上去买卖 PE的一个份额，二级市场逐渐的成为了PE FOF的核心策略之一，同时PE FOF也是二级市场的主力参与者。左边左下角这张图就展示了二级市场的参与者，可以看到最大的这块还是 PE FOF。
    为什么这些年来PE FOF的发展不尽如人意，主要是两个原因，

    第一个还是费率的原因，因为它有两层收费，同时客户对PE的了解程度也比80年代要多了很多，所以他可以不通过PE FOF去做中间多一层，他可以直接去联系PE。
    第二点，因为二级市场的逐步开放和逐渐繁荣，作为一个机构投资者，想买一个PE的产品，可以直接通过二级市场去交易，那就不需要PE FOF这个中间一层，所以就导致了这个市场是一个萎缩的状态。
    海外PE FOF市场大概有几个流程，有些东西跟公募和私募 FOF是一致的，一个是投资方式，第一个就是primary一级市场，第二个二级市场就是我们可以把这些份额进行一个交易，同时或者说可以从别的地方去买来这种有需要流动性的人的这些份额，第三个是跟投，在PE的市场是比较常见的。
    海外的资金来源是比较多样化的，有养老金、捐赠基金、主权基金等等，然后配置方面就是更多维度的去配置了，有地域的分散，有策略的分散，有年份的分散，有类型的分散，通过最大化的去分散它的风险。退出机制这块跟国内比还是非常丰富的，有战略配售的退出，有IPO的退出，还可以通过二级市场的退出，所以海外的 PE FOF发展的是非常的充分的。
    最后再讲一下海外PE和国内的区别，一是资金来源，国内这边还是更多的是以政府引导资金或者企业资金为主，海外的资金是比较分散，以养老金家族办公室这些长期资金为主。第二个是投资策略，国内的投资策略还是相对来说单一一些。刚才前面提到的二级市场，也就在上个月国内才刚刚起步，所以这块如果发展起来的话，是对整个国内的PE FOF市场很好的补充。第三个就是投资期限，因为投资者决定了投资期限，海外的投资期限相对更长期，大概在10-15年，国内可能只有7-8年的一个时间，第四个是投资领域，海外可以做到全球的一个配置，国内可能还是比较单一一些，最后就是退出的机制，刚才前面提到海外可以出售给战略投资者、二手份额市场交易以及IPO，而国内的退出机制还亟待发展。
    最后我就简单给大家做一个总结，海外FOF市场的发展是迥异的，公募FOF发展势头良好，私募FOF发展停滞不前，PE FOF是逐渐萎缩。
    公募FOF刚才主要提到了几点，第一点，近些年规模的高速增长与养老金的发展密不可分；第二点就是ESG与养老金的投资理念是非常契合的，有可能成为一个下一个爆发点，这两年海外FOF在这块的布局是非常多的；第三点是广义上的公募FOF的多元化的业务形态。
    海外的FOHF这块，今天大概主要讲了几点，第一个就是与底层私募的多种的协作模式来服务客户，包括SMA和 Co-investment以及定制化的服务；第二点就是需要通过投入更大的科技力量来在换取在投研、服务和运营方面效率的一个提升；第三点就是未来有可能会形成两级，头部机构与小而美机构并存；第四个是国内FOHF目前不管是从风险还是风险收益特征来看仍然显著的高于海外同行。
    关于PE FOF这边主要讲了第一就是二级市场的交易现在逐渐活跃而且占据了主要的份额。第二随着国内的PE FOF的市场的逐渐完善以及二级市场的形成，为客户配置包含MF、HF、PE的一站式组合管理定制化服务将成为可能。
    我的分享大概就是这些，谢谢大家。
现场提问
问题一
请问您认为国内的私募FOF大概处于何种阶段？以及您对国内的私募FOF如何看待？
闫总：总体来说，我认为国内的私募FOF还是处于蓝海的状态，还没有像海外一样进入红海的竞争。因为整体从公募FOF来看，发展速度是很快的，随着后续政策的发展应该会得更快，因为公募FOF的发展离不开养老金和国家政策的支持。
私募FOF方面，国内目前还没有进入到类似海外私募FOF的瓶颈。对于私募FOF的未来发展，短期之内应该还是会类似弯道超车的。因为不管是 First Loss的结构模式，还是SMA的投顾模式，国内FOF这几年来走的路，其实比海外十几年来或者更长时间走的路快了很多，所以我认为这点是国内FOF发展的优势，但是目前我觉得仍处于蓝海的状态。
问题二
关于国内外私募FOF业务类型的差别，国外FOF存在咨询业务、定制业务，国内现在大部分还是以产品的形式为主，请您详细介绍一下国外的咨询服务。
闫总：这个业务按照我的理解是一个非常灵活的业务，可以理解成投资者他到底想做什么样的服务，当然前提是他必须得是一个非常大的投资者。
举个简单的例子，一个机构投资者找到我们,比方说一个很大的养老基金。他的需求可以是我只想要你们的投研系统，你们需要把投研系统提供给我们，这是一个非常初级的服务，我只要投研系统，剩下的是我自己来做决策；或者我需要你们帮我拟定一个投资白名单，同时再进行一些咨询服务。我们还见过一些投资者，比如说我在你这里虽然是投了30个亿美金，但是我还有接近几百亿的美金在别的地方进行投资，那部分的资金你是否能帮我一起分析。这是非常定制化的一个服务，这就取决于客户的体量。很多大的机构是愿意为定制化服务付费的，甚至机构想要计算方法论，都可以按照你的方法进行沟通。当然，这种咨询服务的收费也是case by case的，每家都不一样，没有统一的收费标准。
问题三
请问您对于国内的私募FOF和公募FOF，这两个业务未来的空间和机会怎么看？
闫总：公募FOF发展比较强势的主要原因是养老金和政府的政策给予这方面支持比较大，如果说在养老金这块或者类似的政策有发力的话，公募FOF的发展一定非常好，公募FOF跟这两块发展的相关性更高。
私募FOF来说，更多的是与服务，和客户的定制化需求相关性更高一些，它的自主权会更强。比如目前海外私募FOF也存在通过各种创新来挽留客户的情况。
问题四
国外的FOF管理人如何去获得底层资产？
闫总：我了解得不算特别多，但是感觉应该跟国内差不多，作为头部机构，一方面各种渠道会给我们推，另一方面我们会做很多行业分析，会买这样的数据库，通过行业分析我们会找到这个行业里哪些管理人表现不错。
主持人：我个人感觉来说，FOF从2020年的时候市场是比较乐观的，身边很多人都进入这个行业。第二个感受是很多上市公司也在进入这个市场，从今年和他们的交流来看，今年大家做FOF压力比往年要大很多。一个很重要原因是资产的Beta不太理想，第二个很大的原因在于今年的很多资产的相关性并不好，造成今年很多FOF的业绩跟投资人的预期差异较大
第三对于FOF募资渠道来讲，一直是面临比较大的压力的。投资人的不认可也好，或者投资人理解比较困难也好，都是挑战。
对于未来两个月或者是下一年度，我们做FOF有什么新方向可以突破，对于过去一年多遇到的挑战，大家是否有一些体会可以交流，也是我们做Fund Plus很重要的初衷。
问题六
请问闫总，目前来看，国外策略的多元化基本上比较固化了，但是国内相对讲还是很多一些恒定的策略，比如打板、打新、定增这些特殊的策略。您回国之后也在管理FOF产品，您也接触到了新的策略，您是如何评估国内国外管理人策略上差异的？
闫总：我觉得可能还是分类的问题，从分类角度来说，国内和国外策略无法一概而论。
在了解国内的策略分类的时候，我个人是把海外的一套东西尽量忘掉，完全从国内的方法来看。其实国内外很多策略是不太一样，比如像多空股票，国内其实也是没法做的。
但分类其实也没有特别统一，大家的分类标签也都不统一。在海外也存在这个情况，大家的分类都不太一样，我们做的事就是把他们的分类尽量映射到我们自己的分类库里。
问题七
在FOF的投资理念上，国内外您觉得差异大不大？
 闫总：对于投资理念我最大的感受是海外更加注意长期的收益，短期的感触会少一些。这个是非常大的差异，比如国内经常看到每周的各家的排名，在海外基本上私募的披露频率都是月频的，而且会迟一个月以上，比如说现在处于10月底这个时间，我可以拿到9月份或者8月份的数据。首先它频率上达不到，其次他也不会每周给大家做一个排名，这方面会不太一样。其次在海外，FOF的投资更像是与客户形成一种长期的合作模式，大家的信任度会很高，所以对短期方面的压力也会小很多，大家会充分地沟通，使得你的预期调整得比较到位，我觉得可能会不太一样。
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