中金 | 港股：市场短期反应过度

市场短期反应过度

——海外中资股周报（2023年3月6日~3月12日）

摘要

上周在美联储“鹰派”立场持续时间可能更长以及市场对美国硅谷银行流动性危机的普遍担忧等外部不利因素的影响下，海外中资股市场再度出现恐慌性抛售。虽说在2月市场回调后我们提醒港股市场尤其是估值层面的吸引力有所上升，但是我们也同时提醒投资者海外风险因素可能是导致市场波动的主要来源。不过，我们仍然认为市场的吸引力和修复方向并未逆转。实际上，这种突发的意外事件所引发的突然回调通常可能提供更好的机会，尤其是在目前市场估值已经具有吸引力的情况下。

外部方面，短期不确定性正在攀升并且可能持续作为导致市场波动的主要原因，但国内经济增长状况明显向好，更为强劲的复苏动能可能为市场带来更多上涨空间。一方面，一些高频数据与2月社融信贷数据表明中国经济增长显现出更积极的迹象；另一方面，短期波动目前来看仍然处于可控范围内。

我们认为目前水平市场吸引力在逐步显现，不过海外风险可能仍然带来挑战。我们判断市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（6%-10%）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。配置上，我们建议投资者关注消费、国企改革、优质成长板块（部分互联网与医疗保健行业）及软件与硬件板块。

市场走势回顾

海外中资股市场上周未能延续此前的反弹行情，再度大幅下跌。在全球市场有所震荡的环境下，海外中资股成长板块再度明显下挫。恒生科技指数全周下跌10.2%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数跌幅分别为7.3%、7.1%和6.1%。板块方面，除电信板块上涨2.0%外，多数均出现下跌，其中地产和传媒娱乐板块跌幅最大，均达到10.0%。

图表：MSCI中国指数上周下跌7.3%，其中地产板块跌幅最大

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

在此前一周迎来强劲反弹后，上周在美联储“鹰派”立场持续时间可能更长以及市场对美国硅谷银行流动性危机的普遍担忧等外部不利因素的影响下，海外中资股市场再度出现恐慌性抛售。由于香港股市对外部波动更敏感，因此此前一周因中国PMI数据改善而出现的上涨行情未能持久，市场再度承压。回头看，与1月底出现的近期高点相比，恒生指数和成长板块占比较高的恒生科技指数累计分别下跌了约14.8%和21.4%。

虽说在2月市场回调后我们提醒港股市场尤其是估值层面的吸引力有所上升（请参考我们此前发布的报告《市场已经具备吸引力》），但是我们也同时提醒投资者海外风险因素可能是导致市场波动的主要来源，更不用说是这种突发的意外风险事件所致。不过，我们仍然认为，只要中国经济增长复苏整体向好和美国通胀放缓趋势保持不变的大背景下，市场的吸引力和修复方向并未逆转。实际上，这种突发的意外事件所引发的突然回调通常可能提供更好的机会，尤其是在目前市场估值已经具有吸引力的情况下。我们的模型显示今年年初的“抢跑”预期已经基本消化，MSCI中国指数估值已低于当前经济增长状况所支撑的合理水平约12%，恒生指数估值更是处于10年均值下方近两倍标准差，主要基于两层考虑：一方面，一些高频数据与2月社融信贷数据表明中国经济增长显现出更积极的迹象；另一方面，短期波动目前来看仍然处于可控范围内。

图表：MSCI中国指数估值较我们所测算的当前经济增长状况所支撑的合理水平相比已低于约11.9%

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

外部方面，短期不确定性正在攀升并且可能持续作为导致市场波动的主要原因。美联储主席鲍威尔上周二在国会出席半年度听证会时表示，美联储未来加息幅度可能超出此前预期[1]。这一鹰派表述短时间内明显压抑了投资者风险偏好。但是上周五公布的美国劳动力市场情况，包括失业率有所上升和工资增速放缓等因素均使得市场担忧情绪有所缓和。受此影响，10年期美债利率周五快速跌破3.7%。而下周公布的美国CPI数据将成为市场关注并预测后续美联储动作的焦点。上述美联储政策收紧步伐和通胀持续两者间的拉锯战或将持续一段时间，但上周四突发的美国硅谷银行流动性风险事件则导致市场恐慌情绪快速蔓延。市场判断这可能是2008年金融危机以来全球范围内影响最大的银行倒闭事件，引发的流动性风险可能直接影响位于硅谷乃至全球其它地区数以千计的科技初创企业。为最大程度降低相关负面影响，美国银行监管机构目前已经关闭硅谷银行，并接管了其客户存款。我们建议投资者密切关注这一事件。

虽然未来一段时间外部波动可能持续发酵，但国内经济增长状况明显向好，更为强劲的复苏动能可能为市场带来更多上涨空间。金融数据方面，2月新增贷款同比多增5800亿元，达到1.8万亿元，超出市场一致预期。在2月信贷增速高于预期推动下，M2达到2755亿元，同比增长12.9%，创出2016年底以来最高同比涨幅。另外，2月新增社融达到3.2万亿元，与去年同期相比多增约1.95万亿元。与此同时，贸易数据方面也传递出积极的信号。具体来看，今年1-2月出口同比降幅收窄至6.8%，与去年12月9.9%的降幅相比下降速度有所放缓。由于出口一直是疫情以来推动中国经济增长的首要驱动力，受全球衰退不确定性背景下外部需求下降影响，出口出现一定放缓难以避免，因此我们认为需要从内部来拉动经济增长。幸运的是，2月中国CPI低于市场预期，同比涨幅从1月的2.1%放缓至1.0%，创出去年2月以来最低同比增速。与此同时，2月PPI同比下降1.4%，与1月0.8%的降幅相比下降速度有所加快。通胀忧虑相对温和有望为需求层面制定合适的直接刺激性政策提供更多空间，而这也符合今年政府工作报告中提出的刺激内需与消费的目标。

图表：2月金融数据再度超出市场预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

往前看，我们认为目前水平市场吸引力在逐步显现，不过海外风险可能仍然带来挑战。考虑到潜在波动仍然无法排除，投资者可以逐步增加配置。从节奏上，在风险溢价修复结束（第一步，去年11月完成）和估值修复接近完成（第二步，目前进行中）后，我们判断盈利预期将对接下来市场的反弹路径和上涨空间将起到更为重要的影响。我们认为市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（6%-10%）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。配置上，我们建议投资者关注消费、国企改革、优质成长板块（部分互联网与医疗保健行业）及软件与硬件板块。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）宏观：中国2月社融信贷维持较高增长，金融数据超出市场预期。2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元，超出市场预期。2月M2同比增长12.9%，较1月的12.6%继续上行。中长期贷款增长延续，短端融资情况修复，经济持续复苏。2月新增社融达到3.16万亿元，较去年同期高1.9万亿元，社融余额同比增速从1月的9.4%恢复至9.9%[2]。

2）2月CPI环比下降，PPI环比持平。受春节假期后需求回落，市场供应相对充足等因素影响，2月CPI环比下降0.5%，同比上涨1.0%，涨幅较1月回落1.1ppt，低于市场预期的1.8%。受节后工业复工复产加快，市场需求改善等影响，2月PPI由上月环比下降0.4%转为持平；受上年同期石油等行业对比基数走高影响，2月PPI同比下降1.4%，降幅较上月扩大0.6ppt[3]。目前中国通胀仍较为温和，中国在刺激经济方面仍有回旋余地。

图表：国内通胀仍然相对温和

资料来源：Wind，中金公司研究部

3）1-2月出口降幅缩窄，进口同比继续下行。2023年1-2月以美元计价出口同比下降6.8%（2022年12月为-9.9%），回落速度慢于市场预期的-9.0%，受益于海外数据边际改善支撑需求、疫情对供给压制消退等因素。1-2月进口同比进一步下行至10.2%（2022年12月为-7.5%），低于市场预期的-5.5%[4]。

图表：今年1-2月出口降幅收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

4）美联储主席鲍威尔表示终端利率存在上调空间。鲍威尔在美国国会发表半年度货币政策证词时表示由于最新经济数据强于预期，美联储可能会考虑将最终利率水平上调至高于此前预期的水平。但是上周五公布的就业市场数据显示虽然美国就业岗位增速持续稳健，但失业率小幅攀升至3.6%且工人时薪增速也较为温和。虽然美联储加息可能持续更长终点更高，但就业市场数据可能会使美联储对于未来加息的考量更为审慎。

5）流动性：上周海外主动型基金重新流入，南向资金流入势头持续强劲。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金中共计2.3亿美元的资金流入海外中资股市场（包括港股与中概股）。与此同时，南向资金持续流入，中国内地投资者上周通过港股通买入了超过110亿港元的港股。

图表：上周南向资金流入势头持续强劲，海外主动型基金重新流入