Abstract
摘要
2023年一季度，海外中资股市场在三月市场回暖并连续三周走高的推动下顺利收官。在外部市场波动与银行业压力出现部分企稳迹象的同时，近期围绕国内政策以及公司层面出现的积极信号推动了市场情绪改善。近期市场走势也验证了我们从2月底以来提出的观点，即港股市场吸引力提升，外部市场波动环境下凸显其“避风港”投资价值。
展望二季度，我们认为港股市场在政策利好支持下，反弹势头仍在。不过，相比因整体经济和企业盈利温和增长而可能受限的整体指数空间，更多或体现为结构性机会。首先，市场下行保护空间较大，恒生指数12个月动态市盈率仍然处于10年均值下方接近1.5倍标准差，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差也超过了15%。其次，尾部风险大体消除，越来越清晰的迹象表明国内经济增长逐步修复，美联储政策转向也在临近。最后，政策与行业层面积极信号不断涌现，阿里巴巴和京东等国内科技巨头表示将对公司结构进行重大调整。
往前看，考虑到外部不确定性有所下降以及国内方面出现更多的政策积极进展，我们认为港股的反弹势头仍在，但更多类似2019年，即盈利温和增长（10%左右）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企以及增长确定性好的优质成长板块。
Text
正文
把握政策利好支持
市场走势回顾
在宏观政策和个股层面均出现更多利好因素的推动下，海外中资股市场上周延续上行趋势并实现连续第三周上涨。整体来看，恒生国企指数上涨2.6%，恒生指数、MSCI中国指数和恒生科技指数分别上涨2.4%、2.3%和1.9%。板块方面，可选消费和能源板块领涨，分别上涨7.3%和3.6%，而电信和信息技术板块表现落后，分别下跌1.9%和1.4%。
图表：MSCI中国指数上周上涨2.3%，可选消费板块领涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
2023年一季度，海外中资股市场在三月市场回暖并连续三周走高的推动下顺利收官，其中恒生指数和成长板块占比较高的恒生科技指数一季度分别收涨3.1%和4.2%。在外部市场波动与银行业压力出现部分企稳迹象的同时，近期围绕国内政策以及公司层面出现的积极信号推动了市场情绪改善。在这一背景下，3月以来南向资金流入规模也呈现持续攀升的态势。近期市场走势也验证了我们从2月底以来提出的观点，即港股市场吸引力提升，外部市场波动环境下凸显其“避风港”投资价值（请参考我们分别于2月26日和3月26日发布的报告《市场已经具备吸引力》和《低估值与增长修复支撑港股韧性》））。
图表：3月南向资金流入势头持续强劲
资料来源：Wind，中金公司研究部
往前看展望二季度，我们认为港股市场在政策利好支持下，反弹势头仍在。不过，相比因整体经济和企业盈利温和增长而可能受限的整体指数空间，更多或体现为结构性机会。具体来看，
►市场下行保护空间较大：当前市场估值无论是与历史平均水平还是与经济增长因素支撑的合理水平相比均较低。基于我们的模型测算，恒生指数12个月动态市盈率仍然处于2014年以来长期均值下方接近1.5倍标准差，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差也超过了15%。
图表：MSCI中国指数估值较我们所测算的当前经济增长状况所支撑的合理水平相比已低于约15%
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
►尾部风险大体消除：由于分子端的经济增长与分母端的流动性均面临压力，2022年对港股而言充满了挑战。然而，这一情形自去年底以来已经大幅改观。目前越来越清晰的迹象表明国内经济增长逐步修复，尽管幅度可能相对温和。例如，3月官方非制造业PMI大幅攀升至2011年以来最高水平，达到58.2，明显高于2月的52.6。3月制造业PMI录得51.9，好于市场预期，持续处于扩张区间（2月为52.6）。与此同时，美联储政策转向也在临近，虽然过程中也存在曲折。不难看出，港股市场在分母流动性和分子增长方面都可能面临一定利好因素支撑。或者至少可以肯定的是类似于2022年两端承压的最差情形已经逐渐过去。
图表：3月非制造业PMI大幅攀升至2011年以来最高水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
►政策与行业层面积极信号不断涌现：近期更多与行业和公司层面相关的积极信号不断出现。在此前一周腾讯业绩好于预期后，阿里巴巴和京东等国内科技巨头上周也向市场宣布了一系列积极信号，表示将对公司结构进行重大调整。例如，阿里巴巴计划将公司重组为六个主要业务部门，重组之后的各业务部门有望单独进行融资和IPO，从而实现公司价值提升。投资者对此做出积极响应，上周三阿里巴巴单日股价涨幅超过12%。与此同时，国家总理李强在博鳌亚洲论坛发表主旨演讲时，对我国未来经济发展勾勒出了乐观前景，提振了市场信心。我们认为在外部市场不确定性背景下这一比较优势有望继续为中国资产价值提供支撑。
外部方面，近期欧美银行业风波出现一定企稳的前期迹象，市场表现也有所企稳回升。虽然目前断定银行业相关风险、尤其是尚未暴露出来的风险已然结束仍然为时尚早，但我们认为种种迹象表明当前对市场整体的冲击仍然可控，不至于发展成为全球系统性金融危机。美国财政部长耶伦也表示将决心解决银行系统面临的困境[1]。除此之外，美联储后续动作也值得关注。上周包括美国波士顿联储主席Susan Collins在内的三名美联储官员对仍然居高不下的通胀表示担忧，并且表示对于后续持续加息持开放态度[2]。芝加哥商品交易所的美联储政策预期观察工具显示随着5月再度加息25个基点的概率快速上升至接近50%的水平，投资者分歧也在日趋明显。
图表：10年期美债利率近期回落跌破3.5%
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
总结而言，考虑到外部不确定性有所下降以及国内方面出现更多的政策积极进展，我们认为港股的反弹势头仍在，但更多类似2019年，即盈利温和增长（10%左右）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、以及软件与硬件板块）。
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：
1）宏观：3月PMI持续位于扩张区间，经济发展仍在企稳回升。3月中国官方制造业PMI为51.9%，较上月下降0.7ppt，高于市场一致预期的51.6%。生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，较上月同比分别下降2.1ppt和0.5ppt，仍位于近期较高景气水平，制造业生产活动和市场需求继续增加。非制造业商务活动指数环比上行1.9ppt至58.2%，恢复速度加快。综合PMI产出指数为57.0%（2月为56.4%），位于较高景气区间，中国企业生产经营总体情况继续好转[3]。
2）阿里巴巴和京东集团计划分拆旗下公司赴港上市。3月28日，阿里集团宣布成立云智能集团、淘宝天猫商业集团、本地生活集团、国际数字商业集团、菜鸟集团、大文娱集团六大业务集团。除淘宝天猫商业集团仍归阿里巴巴集团全资持有外，其他集团将独立融资并寻求单独上市[4]。3月30日，京东集团公告称，拟分拆京东工业、京东产发于香港联合交易所主板独立上市[5]。消息公布后，阿里巴巴和京东集团股价明显走高。
3）国务院总理李强出席博鳌亚洲论坛年会并发表主旨演讲，持续强调稳增长。李强总理指出，中国经济增长的动能和态势是强劲的。下一步中国将巩固拓展经济恢复向好态势，推动经济运行持续整体好转；把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，持续扩大中国市场规模；在扩大市场准入、优化营商环境、保障项目落地等方面推出新的举措，不断优化国企敢干、民企敢闯、外企敢投的制度环境；将有效防范化解重大风险，特别是保持金融运行整体稳健，牢牢守住不发生系统性风险的底线[6]。
4）流动性：南向资金三月整体流入势头持续强劲，海外资金上周再度流出。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金中共计3720万美元的资金流出海外中资股市场（包括港股与中概股）。与此同时，南向资金上周五个交易日持续流入。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通买入了超过130亿港元的港股。
图表：海外主动基金上周再度小幅流出海外中资股市场
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
投资建议
整体来看，我们认为市场继续在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，我们建议投资者更加关注优质成长，如政策优化下的消费板块、预期反转修复的部分互联网和医疗保健板块、景气度较高的软件与硬件板块等三个方向。另外，国企改革受益标的如高分红策略也值得关注。
重点关注事件
1）中国经济增长与政策变化；2）地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。
[1]https://fortune.com/2023/03/30/janet-yllen-treasury-stability-regulators-decimated-focused-repairing-cracks/
[2]https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/feds-collins-leans-toward-one-more-rate-hike-then-hold-rest-year-2023-03-30/
[3]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202303/t20230331_1938271.html
[4]https://www.alibabagroup.com/ir-filings-hkex
[5]
https://ir.jd.com/zh-hans/hkex-filings
[6]http://www.gov.cn/yaowen/2023-03/30/content_5749353.htm
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文章来源
本文摘自：2023年4月1日已经发布的《把握政策利好支持》
刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
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