Abstract
摘要
2023下半年展望：增长缓慢爬坡，市场均值回归；底部相对明确，空间待增长“抓手”
2023年上半年的港股一度让人充满期待，结果却不尽如人意，主要指数基本都回吐了去年10月底部以来的一半涨幅，一些板块如地产、医疗保健甚至回到前期低点，使得港股在全球表现中再度垫底。这里既有外资重新撤出的结构性压力（导致港股跑输A股），也有对增长修复持续性的担忧重燃，而后者可能是更重要的底层因素。从各个维度看，港股都处于底部区域，但当前的“弱势”能否成为后续的“优势”？展望2023年下半年，我们认为港股市场有望实现一定程度上的“均值回归”，但在真正增长“抓手”出现前，可能是在相对低水平上的均衡。整体上，我们预计MSCI中国和恒生指数在当前水平有10-15%的上涨空间，主要动力来自7%的盈利贡献和2-8%的估值修复。
► 从宏观与盈利环境看，制约包括港股在内的中国资产表现的主要问题并不在于融资成本不够低，而是对未来投资回报率的预期不振。这一局面造成了流动性大量淤积在居民和企业储蓄上，无法有效转化为消费与投资，抵消了货币宽松的作用，进而推高股权风险溢价压制市场表现。若要解决这一问题，关键在于找到从宽货币走向宽信用的抓手。这一抓手要同时具备足够有效且仍有空间两个特征，目前看主要选项仍是地产和中央政府加杠杆。因此往前看，1）乐观情形：如果可以看到后续政策发生实质变化，我们认为将有效改变当前弱复苏格局，而且在如此高的风险溢价（7-8%）、如此低的海外资金配置和国内充裕流动性情况下将带来比其他市场更大的反弹空间，也将促使我们毫不犹豫向更为积极的方向转变。2）基准情形：但考虑到杠杆空间和长期目标可能会约束大规模刺激的可能性，同时给定出口还有压力（美国库存周期去化可能要持续到明年二季度），制造业投资（库存周期和PPI仍在下行），仍有韧性的服务型消费可能贡献不够（只占经济的20%），经济或维持弱复苏格局，对应市场“下有底而上有顶”。综合中金宏观组对于中国经济的预测，我们测算海外中资股的盈利增速可能在5-6%左右。
上述这两种情形分别可类比2017年（供给侧改革和棚改货币化推动的强复苏）和2019年（2018年小幅地产放松后的温和修复）。目前局面更类似2019年，也是我们在2022年底年度展望给出的基准路径。但相比2019年，当前增长在地产和企业库存上压力更大，同时市场微观结构性行情不够突出，因此后续进一步政策支持依然必要。
► 估值与风险溢价上，港股估值依然处于历史低位（MSCI中国指数除A股动态估值为9.5x，低于长期中枢9.7x；恒生指数PB在1倍附近）。估值低位徘徊的主要问题是居高不下的风险溢价（对增长预期的本土溢价和对地缘局势担忧的国家溢价）。往前看，我们预计共同决定港股融资成本的中国和美国10年国债利率都将维持低位或有下行空间（预期10年美债当前中枢为3.5%，直到降息预期明确），风险溢价也有望小幅回落但一些结构性问题可能使其维持相对高位。综合测算，我们预计估值可能修复至10x附近，较当前有2-8%的修复空间（分别对应MSCI中国除A股和恒生指数）。
► 从资金面看，港股在经历了去年底部以来的明显流入后，3月以来再度出现净流出，引发市场对于外资流出压力的担忧。除了结构性因素和地缘局势外，外资流出更多可能还是对增长预期的弱化。我们认为短期外资流入的最主要动力仍是基本面改善和市场“赚钱”效应。基准情形下，我们认为外资进一步撤出的空间相对有限，除非出现极端情形；南向资金在“存量博弈”的影响下，幅度可能小于去年。
操作与配置建议：做波段（有下行保护）、做结构（“哑铃”）；超配高分红国企、信息科技、医疗保健与部分互联网
配置策略上，政策“推高不足托底有余”可能对应市场“上有顶下有底”，因此在这一局面改变之前，我们议投资者：1）做波段，给定相对充足的下行保护，如果市场因为一些意外因素出现较明显下行压力，我们预计在卖空回补和估值吸引力下（如恒生指数18,000点附近）往往会得到较强支撑，但上行空间有待打开（如22,000点）；2）做结构（“哑铃”），一手红利一手成长（信息科技、医疗保健、部分互联网等）；利用红利作为固定回报底仓，部分成长性板块作为弹性来源。整体上，综合我们构建的行业轮动宏观因子模型（增长、利率和政策），并结合估值和库存周期，我们建议超配部分高分红国企（电信运营商）、公用事业、信息科技（软件与半导体）与医疗保健；对整体大金融、地产、必需消费品、汽车等维持标配。相反，对部分上游需求和房地产拉动原材料与工业等持偏谨慎看法。
我们在报告原文中给出了策略首选组合，以及高股息、成长优化、景气产业、政策优化（地产）筛选。同时，我们也梳理了一些结构性的发展趋势，如港币双柜台港币-人民币双柜台模式落地、互联互通纳入外国公司、特专科技上市等等。
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正文
2023上半年回顾：强劲开局，冲高回落
2023年伊始，海外中资股市场延续了自去年11月以来的强劲反弹趋势。然而市场自2月初春节假期后明显回调，之后有所企稳但步入盘整区间，指数层面缺乏方向。年初以来，恒生指数和恒生国企分别下跌2.0%和1.7%。成长板块更为承压，MSCI中国和恒生科技今年以来分别下跌3.0%和4.7%，表现落后全球主要市场，其中股票风险溢价上升为回撤主因。尽管指数层面表现不佳，但不乏如高分红央国企重点板块包括能源与电信服务仍明显上涨。
► “峰回路转”：政策意外调整，预期反转实现超跌反弹。受益于去年底国内利好政策不断出台，投资者对中国经济增长预期转好，叠加美联储边际转松，市场迎来强劲反弹。恒生指数一月底曾一度达到22,700点，自去年10月底累计上涨超55%。与此同时，海外主动基金也时隔半年再度回流。这期间媒体与娱乐以及地产等前期跌幅较大的板块实现超跌反弹；
► “获利回吐”：地缘局势与外围波动致市场回调。春节过后，受地缘局势升温、美国通胀仍具粘性以及欧美银行业危机影响，市场反弹势头无以为继，3月中旬回落至18,800点附近。前期领涨的成长板块大幅回调，而能源与电信服务等高分红央国企重点板块则体现韧性；
► “缺乏方向”：温和复苏下，市场缺乏方向。进入二季度，投资者对于国内经济增长前景的担忧开始凸显。后续一系列数据不及预期，叠加人民币贬值与海外资金流出均使得市场在19,000点中枢震荡。各板块普遍表现不佳，前期表现优异的高分红央国企同样表现低迷。
图表：1H23海外中资股市场整体走势分阶段
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：港股市场在年初以来的全球表现中再度垫底
资料来源：Wind，Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：价值板块年内再度跑赢成长
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：港股主要指数与板块表现拆解情况
资料来源：Wind，Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
2023下半年展望：底部相对明确，但上行空间有待打开

在经历了过去近两年的持续弱势后，2023年上半年的港股一度让人充满期待，但结果却是令人失望的。整体指数回吐了去年10月底以来接近一半的涨幅，使得港股市场在年初以来的全球表现中再度垫底。其中既有外资撤出的结构性压力，也有对增长修复持续性的再度担忧。
展望2023年下半年，我们认为港股市场仍有望实现一定程度上的“均值回归”，但在真正“抓手”出现前，可能是在相对低水平上实现均衡。整体上，我们预计，MSCI中国和恒生指数在当前水平有10-15%的上行空间，主要动力来自7%盈利增长和2-8%的估值修复。
宏观环境上，我们认为当前的局面更为类似2019年（中国宽信用迟到下的慢爬坡），也是我们在2022年底做全年展望时给出的基准路径，对应指数维持宽幅震荡，上有顶下有底。但当前对比2019年，宏观上地产和企业库存压力更大，微观上结构行情也不够突出。因此，后续政策进一步的支持还是有必要的。我们这一判断面临的上行风险是政策刺激力度和时点前置。
配置策略上，政策“推高不足托底有余”可能对应市场“上有顶下有底”，因此在这一局面改变之前，我们建议投资者：1）做波段，恒生指数18000点对应估值已到达较低水平，往往会得到较强支撑，但上行空间可能受到增长前景限制；2）做结构，一手红利一手成长（信息科技、医疗保健）的“哑铃型”配置可以较好的契合当前的宏观环境，利用红利作为固定回报的底仓，而把仍有部分成长性的板块作为弹性来源。
图表：我们预计港股或存在10-15%的上行空间，对应2-8%的估值扩张和7%的盈利贡献
资料来源：FactSet，中金公司研究部
对比2019：弱复苏对应震荡市；但增长压力更大、结构更不清晰
我们在去年底《港股市场2023年展望：骤雨不终日》中提出，今年基准路径宏观方面可能与2019年类似，对应美联储停止加息、中国弱修复，呈现出美联储加息结束后弱复苏下的结构性行情。站在当前时点，不难看出许多与2019年的相似性得到印证。具体而言，美联储加息政策（对应分母端无风险利率Rf）、中国增长（对应分子端盈利EPS）及地缘政治（对应分母端风险溢价）均呈现出一定的相似性。
► 外部美联储加息路径均进入尾声：2019年初美联储停止加息，当前也相似地进入紧缩尾声；此后在19年7月首次降息转向宽松，逐步开始降息步伐。从当前来看，市场下半年亦逐步开始计入宽松预期；
► 内部经济基本面均呈现弱复苏格局：受益于2018年末房地产的小幅放松及2019年1月的央行降准，国内经济增长在2019年年初出现强复苏。然而在4月之后，货币政策边际退出，全球需求放缓叠加中美贸易摩擦对出口带来较大阻力，经济下行压力加大，内生增长动能不足。2023年初至今，经济在经历了年初反弹后同样随即转弱，内需动力不足，PMI自2月高点52.6%随即回落至5月的48.8%，当前亦呈现弱复苏格局；
► 地缘局势也有扰动：2019年中美关系整体呈现出两头缓中间急的形态，5月-8月中美贸易摩擦明显升温，美国对中国采取加征关税，并将中国公司纳入实体名单等限制，曾引发市场波动与回调。2023年，中美关系仍面临一系列不确定性，需关注地缘政治摩擦所带来的外部扰动。
图表：2019年美联储停止加息，当前已进入美联储紧缩尾声，2023年市场逐步开始交易宽松预期
资料来源：Wind, 中金公司研究部
图表：2019年与2023年经济基本面均为温和复苏，年初都曾短期出现强修复后转弱
资料来源：Wind, 中金公司研究部
上述宏观环境的相似也反应到市场、板块和资产表现的相似上。对比来看，2019年与当前在包括股市、汇率、国债等多类型资产上均具有相似表现：
► 4月后港股整体呈宽幅震荡趋势：在前期经历了中美政策宽松带来的估值修复后，2019年的上涨行情持续到了4月份后戛然而止，整体指数进入横盘区间：1）一季度后货币政策边际收紧；2）2019年初短暂强修复后缺乏内生经济增长动力；3）陆续升级的地缘政治摩擦不断抬升市场风险溢价，并呈现明显的结构性行情；与之相似，当前市场亦缺乏指数趋势。港股在去年底迎来强劲反弹后同样在今年受到美国通胀粘性、国内经济恢复不及预期等影响后大幅回调后逐渐迷失方向；
► 人民币走弱，国债利率走低：尽管都已进入退坡周期，但均出现一季度后美联储宽松力度不及预期的情形，由此带动美元指数攀升。同时结合内需复苏节奏波动，基本面对人民币带来较大压力，人民币汇率持续走低，并分别在两年发生“破7”情形。同时从10年期国债收益率来看，基于国内恢复动能偏弱的基础环境，19年央行降准及今年存款利率下调均使得国债进一步下探，当前10年期国债收益率已到2.7，处于历史低位。
图表：2019年1月与2022年11月以来恒生指数表现及重要节点事件
资料来源：WIND，中金公司研究部

注：2019年对应横坐标轴下轴，2023年对应横坐标轴上轴
图表：2019年4月后呈现明显的结构性行情
资料来源：FactSet, 中金公司研究部
图表：资产表现相似，人民币走弱与中债利率走低
资料来源：FactSet, 中金公司研究部

注：2019年对应横坐标轴下轴，2023年对应横坐标轴上轴
尽管在宏观环境与资产表现上存在诸多相似之处，但也有一些明显差异：如宏观增长压力更大，包括本轮地产周期下行明显，且企业库存周期尚未见底；微观上结构更不清晰，投资者或许更难把握赛道行情。因此，对比2019年，进一步的稳增长政策支持依然必要。
► 地产压力更大：相比受益于2018年下半年“因城施策”整体基调，2019年地产行业延续的整体上行，当前国内房地产市场的整体下行趋势仍未停止。虽然在去年底地产“三支箭”政策利好出台后其基本面曾出现修复，但近期在国内经济增长动能放缓叠加经济修复预期降温的大环境下，国内地产无论是销售高频指标或是投资以及开工面积等情况均出现明显下滑，新的宽信用抓手迟迟难以出现；
► 库存尚未见底：当前我国所面临的库存周期压力同样也是可能导致市场走势与基准假设出现背离的一个因素。2019年虽与当前情况类似，同样处于主动去库阶段，但2019年下半年的去库进程已接近尾声且工业企业收入端并未出现超预期下滑。而当前去库阶段尚未见底，随着国内物价水平尤其是PPI的下滑，工业企业利润与收入均明显承压。同时，外围衰退压力导致的需求大幅放缓也使得我国当前面临的库存周期压力更大；
► 微观结构不同：2019年4月后，尽管整体指数缺乏趋势，但对政策调整及利率变化更为敏感的新经济行业开始在港股显示出较高的修复弹性，可选消费、信息技术、医疗保健及必需消费等大幅跑赢恒指，成长板块明显占优。与此同时，新能源及消费电子等赛道开始在A股走强。然而，当前市场对于结构性行情却并未形成共识，对AI与半导体等板块存在分歧，因此仍然处于一个“寻找结构”的过程中，且整体的“赚钱”效应也与2019年存在差异。
宏观环境：宽信用迟到下的“慢爬坡”，关键仍在地产和财政
上半年经济基本面修复不及年初预期，增长的主要掣肘在于内需动能不足，制造业及地产投资偏弱、消费的修复依赖于抑制需求和超额储蓄的释放、结构上以服务消费为主。从信用周期的角度理解，上半年不及预期的复苏实则是私人部门加杠杆意愿偏弱，货币宽松向信用扩张的传导不畅。私人部门的投资决策依赖于融资成本与预期的投资回报，从融资成本角度，货币政策自2021年以来维持相对宽松，贷款利率处于历史低位区间，然而相较于偏低的融资成本，投资回报率的预期更低，私人部门储蓄意愿提升、消费和投资意愿下降，在宏观上造成流动性淤积，货币宽松的作用部分被私人部门主动去杠杆并追求安全资产的行为所抵消。
展望下半年，缓解流动性淤积、从而抬升复苏斜率的关键在于找到从货币宽松走向信用扩张的抓手。信用扩张的抓手要具备有空间且足够有效两个特征，目前来看，中央政府加杠杆（类似于美国疫情以来对居民、企业和金融部门的信用兜底）或者地产可能是主要选项：
► 对于中央政府而言，其杠杆率自2000年以来一直在15-22%的区间内小幅波动，并且与其他经济体政府杠杆主要由中央政府负担不同，我国政府部门杠杆率的提升85%由地方政府加杠杆贡献，因此从国际比较角度中央政府尚有加杠杆的空间，而在居民和企业部门加杠杆意愿不足的情况下，政府部门加杠杆也将有助于政府信用向私人部门的延伸，例如2008年末大规模财政刺激计划、2016年重点用于棚改的政策性金融工具投放以及2020年抗疫特别国债的发行，均推动了后续私人部门信用扩张周期的开启与向上。
► 地产作为宽信用的抓手同样具备类似的特征，一方面，地产周期受产业政策尤其是需求端信贷政策的显著影响，我们构建的VAR模型测算显示房贷利率1ppt的下行对应整体商品房销售面积同比提升30ppt，当前政策利率与市场利率之间的差异显示[1]，到年底房贷利率可能尚有20个基点的调降空间，对应商品房销售面积同比提升6ppt；此外，我们构建的双重差分模型测算显示“因城施策”背景下限购政策的放开将推动城市层面商品房销售面积同比提升6ppt。上述地产政策的边际变化将通过商品房销售的转暖拉动居民信贷需求、提升企业货币活化程度；另一方面，地产亦通过耐用品购置需求、收入与财富效应提振私人部门消费与投资。地产后周期链中家电、家居等耐用品购置需求与地产销售周期紧密相关，而地产带动的上下游产业链相关行业产销量、就业与居民收入亦受地产新开工周期提振，此外，地产通过财富效应影响消费者信心，从而带来汽车等大件消费的快速增长。
我们认为若后续针对上述抓手的政策出现边际变化，那么当前增长内生动力不强、经济基本面呈现恢复性弱复苏的格局有望得到有效扭转。反之，从需求端梳理，在宽信用抓手缺位情况下，下半年经济增长的“三驾马车”均动力有限，具体来看：
► 出口在美国需求回落和企业去库周期下仍有压力。中金海外策略组测算美国库存周期去化可能要持续到明年二季度，而预计美国信用收缩将在今年三季度开始体现，拖累中国出口。
► 制造业和基建投资可能进一步转弱。制造业投资受制于同比转负且仍在下行的PPI和工业企业利润增速，加之出口趋弱，制造业投资缺乏动能；地方政府尚有化债压力制约基建投资，考虑显性+隐性负债情形下，地方政府债务负担较重，而对于地方政府债务问题，高层会议定调“遏制增量，化解存量”[2]，地方政府或难以持续加杠杆，基础建设投资的主要融资来源（地方政府筹资约占基础建设融资来源的80%）面临压力；而偏弱的地产销售亦难以支撑地产投资转暖回升。
► 仍有韧性的服务型消费或贡献不够，中国服务消费占GDP比重仅为20%（vs 美国40%），且对GDP增长的拉动约30%，不足以拉动强复苏。
因此，若缺乏撬动信用扩张的支点，增长与预期仍将维持在低水平均衡。
图表：货币政策自2021年以来维持相对宽松，贷款利率处于历史低位区间
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：然而，相较于偏低的融资成本，投资回报率的预期更低，宽货币转向宽信用传导不畅…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：…拆解来看，私人部门主动去杠杆，人民币贷款增速中住户中长期贷款贡献下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：政府部门加杠杆将有助于政府信用向私人部门的延伸
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：房贷利率下降及限购政策放松下地产开发投资有望在年底回正（中金基准预测为-2.4%）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美国库存周期去化可能要持续到明年二季度，出口在美国需求回落和企业去库周期下仍有压力
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：PPI同比转负区间制造业投资面临压力
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：服务消费占GDP比重仅20%，难以拉动强复苏
资料来源：Wind，中金公司研究部
企业盈利：预计全年5-6%；收入增速下滑，利润率微增；下游好于上游
中性与乐观情形下，我们预计2023年海外中资股盈利增长为5-6%（vs. 2022年-8.2%），非金融和金融增速分别为2-4%和7-7.5%，主要是基于相对较低的收入增速（对应整体弱复苏的格局，非金融1.7-2.0% vs. 2022年的3%）以及持平微增的利润率假设（中下游受益于成本下降，非金融5.3%）。金融板块尤其是券商和保险行业受益于前期低基数盈利增速较高，或成为主要支撑。具体来看，
► 收入增长：基于中金宏观组对于全国GDP的预测，我们自上而下预计2023年非金融板块收入或将增长2-4%。当前PPI和CPI同比位于较低区间，预期将在三季度触底回升，但斜率有限，且PPI同比可能在2023年内维持负增长，CPI同比表现或不及预期，价格因素或对企业收入形成明显拖累。同时，经济弱复苏影响居民消费信心，虽然上半年下游行业尤其是受益于疫后修复的板块如酒店、餐厅与休闲以及零售消费等收入已有明显反弹，但消费中各分项表现或持续存在差异。
具体行业中，考虑到出口在美国需求回落和企业去库周期下仍有压力，相关板块包括仍处于去库阶段但库存尚未见底的煤炭、化工等周期行业，电子、机械等制造行业不排除仍受压制。
► 利润率：基于成本和需求假设，我们预计2023年利润率或将维持在5.3-5.4%左右，较2022年持平微增。经济弱复苏背景下，中下游企业致力于运营改善或行业整合，如互联网企业降本增效等，利润率有望小幅提振。
对比之下，中上游的工业企业当前仍处于主动去库阶段。本轮库存周期（至今已42个月）预计将长于历史均值（39个月），部分需求较强的企业有望提前进入补库阶段。金属制品、家具制造、纺织服装等行业产成品存货同比当前已处于历史低位，可以关注需求边际变化下的价格弹性。
当前市场一致预期2023年净利润增速为6.08%，较年初已回调2.7%，与我们乐观情形下盈利增速预期（6.1%）基本一致，但相较中性情形（5.0%）仍有一定下调空间。板块层面，年初以来，房地产（-12.6%）、医疗（-12.6%）、原材料（-11.0%）、信息技术（-9.8%）等净利润一致预期累计下调幅度较高，仅通信服务和能源板块净利润一致预期小幅上调。
往前看，海外中资股盈利修复的节点与程度在很大程度上取决于宏观经济和政策面改善的速度。在基准情形下，我们认为盈利复苏的步伐或被出口、制造业投资等拖累，但一旦有更多利好政策出台，增长可能企稳，建议投资者关注在或有政策和预期反转下受益可能相对较大的领域。
图表：我们预计2023年海外中资股净利润增速可能达到5-6%
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：PPI和CPI同比当前处于较低区间，市场预期已到达低点
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：本轮库存周期较长，至今已去库13个月
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：金属制品、家具制造、纺织服装等行业产成品存货同比水平较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
估值水平：中枢下移，预计有2-8%的扩张空间
MSCI中国除A股指数估值（9.5x）当前低于长期趋势中枢（9.7x）及增长和流动性所支撑的估值水平（10.1x）。市盈率来看，MSCI中国（除A股）动态PE去年11月以来扩张明显，但近期收缩至9.5倍左右。其中，新经济估值下调至17.3倍，位于长期均值以下1.2倍标准差，老经济目前5.0倍，低于历史均值1.7倍标准差。市净率来看，恒生中国企业指数PB水平已收缩至1倍以下。细分行业层面，汽车、电信、医疗设备等板块估值处于历史高位；食品饮料、媒体娱乐、半导体等板块估值处于历史底部，相对具有吸引力。跨市场比较，港股较全球市场处于估值低位，较A股市场也存在明显折让。跨资产比较，MSCI中国（除A股）股息率（~3.2%）仍高于10年期中债利率（~2.7%），两者比值高于历史均值1倍标准差以上，且近期仍在走阔。
基于宏观经济指标的预期自上而下测算，我们预计年底估值有望回升5%以上，如果政策边际出现明显改善，估值上升空间可能增加至10%。
► 无风险利率年底有望回落0.2ppt。港股市场作为离岸市场，实行联系汇率制，外资在投资者结构中占比较高，但港股市场同时也受中资公司和南下资金的影响，部分上市企业的融资和流动性环境与中国内地融资成本相关。因此，我们将10年期美债和10年期中债利率加权作为港股市场中的无风险利率（考虑到港股市场内地资金成交占比为25-35%，赋予美债和中债7:3权重）。当前港股市场无风险利率为3.4%（10年期美债利率为3.7%，10年期中债利率为2.7%）美联储货币政策不会进一步收紧、中国国债利率很难更低，我们预期美债当前中枢为3.5%，直到降息预期明确，中债利率或在2.6%左右震荡，意味着港股市场无风险利率将下降0.2ppt至3.2%左右，对估值提供支撑。
► 风险溢价年底或回落0.1-0.7ppt左右。2023年初市场强预期被弱复苏现实影响，投资者情绪受到压制。经济复苏前景、中美关系进展、美国银行问题等不确定性交替抑制风险偏好，通过股权风险溢价反映到估值水平，是市场表现的主要拖累。展望下半年，中国经济持续复苏，或有政策利好下风险溢价有望走低。当前MSCI中国除A股指数风险溢价（7.1%）略低于历史均值（7.2%），年底有望下探0.1ppt至7%左右，而恒生指数年底有望自当前的7.5%下探0.5ppt至6.9%左右。
图表：相较全球和A股市场，海外中资股估值处于低位，食品饮料、媒体娱乐、半导体等板块较具吸引力
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：MSCI中国（除A股）股息率与10年期中债利率比值高于历史均值1.6倍标准差
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：MSCI中国（除A股）隐含股权风险溢价近期攀升
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：港股市场表现不佳主要受风险溢价拖累
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：当前估值低于长期趋势及增长和流动性所支撑的估值水平
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
资金流向：外资回流仍需时间，南向或受国内资金面影响
► 南向资金整体延续流入，对高分红央国企板块关注度上升。尽管年初至今港股市场趋势下行，但南下资金延续了整体流入的态势。年初至今，南向资金整体流入1,233亿港元，小幅弱于去年同期。在流入趋势上也与市场走势有所背离，呈现出前期获利回吐但后续逆势加仓的迹象。不过在后续市场持续承压期间，却呈现逆势加仓的趋势。具体流向上，除了以往青睐的新经济龙头如腾讯、美团以外，高分红央国企标的如中国移动、中海油、中国电信、中国神华以及中石油均分别进入了年初至今南向资金累计净流入的前十位。
► 海外主动资金年初回流，但随后在基本面承压等因素影响下持续流出。根据EPFR数据显示，年初在市场曾面临的“三重压力”均有所缓解的提振下，海外主动型资金一度连续回流推升市场。不过这一趋势在三月中旬戛然而止，近期在人民币贬值北向大幅流出的背景下，这一流出趋势也有所加速，导致市场承压。整体来看，年初至今海外主动型资金已回吐前期的全部流入，累计流出海外中资股市场18.7亿美元。板块层面，年初以来主动型基金配置互联网板块占比有所下降，而对于消费品以及能源与原材料相关板块的配置有所增加。
图表：南向资金整体延续流入，但与市场走势有所背离
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部；数据截至2023年6月9日
图表：EPFR跟踪的海外主动型资金年初一度回流海外中资股市场，但后续承压持续流出
资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2023年6月9日
图表：南向资金除了延续对于新经济龙头的偏好外，年初至今对于高分红央国企标的也体现出明显关注
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部；数据截至2023年6月9日
图表：海外主动型基金对于资本品与消费超配情况有所增加，但互联网与金融等板块仍持续处于低配
资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2023年6月9日
往前看，国内“存量博弈”背景下南向资金或难以出现超预期大幅流入，而海外资金短期内仍将承受压力。
► 南向资金在2022年大举流入和存量博弈的国内资金面环境下，短期可能趋缓，但流入态势不至于逆转。2022年以来，国内货币政策立场持续宽松并逐渐加码，这为南向资金持续流入营造了先决条件。站在当前时点，增长预期趋弱叠加市场表现不佳也使得居民资产从储蓄边际转到资本市场的意愿不强，这使得国内市场“存量博弈”的现象愈发明显（如A股新发公募基金明显放缓等）。而今年以来南向资金流向情况与市场走势有所背离的现象也难免使得投资者情绪层面整体承压。
不过我们认为港股市场特有的比较优势仍有望支撑南向资金的整体流入趋势。首先在人民币汇率整体下行的背景下，港元与美元的联系汇率制度使南向资金选择流入港股可以起到一定汇率对冲的作用，并且港股相关高股息个股往往也可能持续相对表现。另外，港股估值相对A股的折价始终处于高位，估值呈现明显比较优势。与此同时，随着港交所上市制度改革的进一步推行、外国公司以及更多中概股回归纳入港股通、以及后续港股通开启人民币双柜台模式，均有望在未来吸引更多内地投资者驻足港股市场。
图表：国内存量博弈背景下，南向增量资金可能承压
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部；数据截至2023年6月9日
图表：港股市场低估值与高股息等因素或提供一定支撑
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年6月9日
图表：海外资金能否持续回流主要取决于国内基本面的修复情况
资料来源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部
► 海外资金流向压力短期内或仍将持续，但最大流出阶段或已告一段落。去年11月以来中国增长修复和美联储货币政策退坡在今年年初曾吸引外资连续8周回流中国市场，或许意味着外资流出压力最大的阶段或许已经过去。但能否持续且大幅流入取决于中国基本面的修复情况，尤其是对于长期价值型投资者。我们在今年年初《谁在买入港股？》中指出，空头回补以及交易型资金或为去年底推升港股快速反弹的主力，不过难以预期此类基金作为市场“压舱石”长期停留。经验表明，价值型资金往往在盈利前景改善时流入中国市场。因此短期内国内增长不及预期与美元持续走强均可能导致海外资金承受压力。此外，中美关系演变，例如美国是否会进一步出台在各个维度的投资限制同样值得关注。
海外资金还有多少流出压力？当前已明显低配，极端情形下不排除进一步流出风险。三月中旬过后，在国内经济增长动能出现放缓以及中美关系不确定性的大背景下，我们观测到无论是北向资金或是EPFR观测的海外主动型基金均出现了明显的流出。这与我们近期同海外投资者交流得到的反馈也基本一致。因此我们尝试通过海外投资者配置比例角度分析后续的资金流出压力。悲观假设下，如果全球跟踪各地区的投资机构配置中国比例均削减至2018年以来最低值，可能会带来约111亿美元的流出压力，这一幅度与2022年全年的整体流出规模基本一致。不过这一假设是基于历史分位数进行的主观判断，不排除极端情形下配置比例可能进一步降低。中性与乐观假设下，假如后续国内经济预期企稳向好，中美关系有所修复，若上述机构将配置比例调整至2021年以来均值，可能会带来77亿美元的资金流入。
图表：乐观与悲观假设下各类型基金配置中国市场比例
资料来源：EPFR，中金公司研究部；数据截至2023年6月9日
图表：当前环境下全球基金对于发达欧洲市场配置增加
资料来源：EPFR，FactSet，中金公司研究部；数据截至2023年6月9日
风险事件：增长、信用事件、地缘局势、美联储
下半年市场或将持续面临多重风险与不确定性的挑战，其中最主要来自于国内经济增长修复以及外围环境的不确定性。
► 国内增长不及预期：在年初随疫情管控政策优化以及地产等行业大幅度刺激政策的作用下，国内经济增长迎来明显修复。不过近期国内经济增长动能出现放缓，叠加一系列经济如金融数据弱于预期，导致市场担心国内经济复苏趋势是否已经丧失动能。建议投资者关注后续国内政策是否可能出台进一步的刺激性举措来恢复上行经济增长动能；
► 地方政府融资平台信用风险：尽管自去年底以来地产“三支箭”等政策出台出现明显利好，但近期国内房地产销售与投资情况出现明显下滑。与此同时，部分地方政府融资平台近期也出现信用风险消息，影响投资者情绪。在当前缺乏有效的宽信用抓手推动流动性宽松走向信用宽松之前，国内整体经济与盈利增长空间或难以有效打开；
► 中美关系和地缘局势：中美关系的未来走向是影响投资者风险偏好的重要因素，投资者需关注美国可能出台的相关举措；
► 美联储紧缩持续更久：尽管美联储已经处于其本轮加息周期尾声这一事实已基本确定，但是近期美债利率不断走高，高通胀、加息、衰退以及银行业风险等问题还在不时引发担忧。近期公布的数据也显示美国经济仍具有韧性，这也使得市场对于美联储降息的预期一退再退。港股作为离岸市场对于海外融资成本变化的影响也更为敏感。
图表：2023年下半年至2024年重大事件一览
资料来源：中国政府网，新华网， Bloomberg， Haver， Wind，中金公司研究部；注：结合历史情况和公开信息整理，仅供参考，以实际情况为准
投资建议：哑铃配置，红利与科技并举
宏观因子：短期红利防御，中期景气成长
根据我们所构建的宏观三因子投资时钟，当前宏观因子[3]运行位置指示短期布局偏防御行业，趋势企稳后转向表现受益于增长周期的成长行业，具体看：
► 增长因子：经济增速波动下不同行业的收入和净利润可能出现不同幅度的波动，从而导致增长因子与各行业表现之间的相关性存在差异。比如可选消费、地产等周期型板块的行业利润和经济整体的周期高度吻合，而必需消费、电信等防御型板块则和经济周期的关联度相对较低。我们用beta来衡量一个行业表现随经济周期波动的特性，beta的绝对值越高意味着从历史上看，行业股价变动与经济增长周期关联越紧密，其中beta大于0意味着行业表现是顺经济周期的，即增长上行时行业股价表现更好。
当前增长因子处于见底回升区间但4月以来再度走弱，年内增长仍有波动风险但复苏趋势确定。短期在盈利承压、估值收缩下，公用事业及电信服务等与增长周期关联较弱行业（通常为低估值高分红国企）相对受益；后续增长趋势企稳，自身盈利弹性较高且行业表现受益于增长周期的成长行业，如软件服务、技术硬件与设备及汽车等更具弹性；而地产、金融等顺周期行业可能向上弹性偏弱。
► 利率因子：不同行业对利率因子的敏感度不同。在现金流折现模型中，分母端无风险利率的抬升将削减所有未来预期的现金流，导致股票资产定价回落，而越是依赖于远期现金流的股票资产对无风险利率的变动越是敏感，因此，不同行业预期现金流的分布情况将影响利率因子与行业表现之间的关联。我们用久期来衡量现金流时间分布，即每1%利率抬升对资产价格的影响，短久期行业现金流触手可及，因此对利率波动并不是很敏感，而长久期行业现金流集中在未来，因此利率变化对此类行业的影响更大。
当前利率因子处于高位回落区间，但受美国通胀粘性、经济韧性偏强及美联储近期官方表态扰动，走势仍在高位震荡，下行趋势确认后可增配半导体与半导体生产设备和医疗保健等对利率敏感行业；
► 政策风险因子：部分行业可能具备较强的避险属性。避险属性是资产的特性之一，例如黄金具有较强的避险属性，往往在风险事件突发、政策不确定性增强时价格逆势上涨。各行业也因为其现金流的确定程度而具备程度不一的避险属性：例如在俄乌冲突爆发后现金流比较确定的行业如电信服务等在股价表现上相对抗跌。
当前政策风险因子处于高位回落区间，资讯科技和医疗保健等走势对经济政策风险敏感行业可能有左侧配置机会。
图表：宏观因子指示短期布局偏防御行业，趋势企稳后转向成长行业     
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
操作建议：做波段 + 做结构（“哑铃”）
中国增长呈现基本稳定但不惊喜的弱复苏（预计全年5-6.5%的盈利增速）和美国增长轻度放缓下美联储停止紧缩，是我们对当下的基准假设。港股市场由于风险溢价的压制当前估值较低，具备下行保护，但上行空间打开还需要更多内生增长动能的蓄力和信用扩张抓手的落地，因此市场的局面可能类似2019年4月之后，增长弱复苏下，指数上有顶下有底，更多侧重结构。
因此，在配置策略上，类似于2019年的宏观环境下，投资者可以：1）做波段，例如恒生指数18000点对应估值已处于较低位置，往往会得到较强支撑，但当前增长环境下可能22000点也难以大幅突破；2）做结构，一手红利一手成长（信息科技、医疗保健和部分互联网）的配置可以较好的契合当前的宏观环境，利用红利作为固定回报的底仓，把仍有部分成长性的板块作为弹性来源。
此外，我们提示，从库存周期看，金属制品、家具制造、纺织服装等行业产成品存货同比较低，如果后续需求出现变化，可能带来一定的价格弹性。此外，从估值维度，食品饮料、媒体娱乐、半导体等板块较具吸引力。具体而言：
► 我们建议超配部分高分红国企（电信运营商等）、公用事业、信息科技（软件与半导体）、医疗保健与部分互联网；对大金融、地产、必需消费品、汽车等维持标配。
► 相反，我们对部分上游需求和房地产拉动的原材料与工业等维持偏谨慎看法。
我们提示未来3-6个月关注如下在一定条件下可能受益的主题性机会：1）央国企高分红主题；2）成长优化主题；3）高景气度科技产业链主题；4）政策优化（地产链受益）主题，等等。同时，我们基于多维度指标梳理上述主题标的供投资者参考。中长期而言，我们认为香港新政府在推动港币-人民币双柜台模式落地、港交所进一步优化上市制度、以及进一步与内地融合的举措值得关注，有望可能成为市场情绪修复的契机，也是强化香港金融中心地位和优势的保证。
图表：关注高分红潜力的国企以及受益于增长周期的优质成长板块
资料来源：FactSet，中金公司研究部；绿色图标表示我们预计在一定条件下可能受益；数据截至2023年6月9日
投资主题（双柜台、外国公司入通、特专科技）
#1：港股双柜台模式正式起航
5月19日，港交所宣布将于2023年6月19日正式推出"港币-人民币双柜台模式"，这是香港市场发展的又一重要里程碑，也是推动人民币国际化重要一步。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算。两个柜台下的证券属于同一类别证券，因此两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换，并且设有双柜台庄家机制解决流动性及双柜台间价差问题。
虽然本轮推行后内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式，但我们预期下一阶段港股通交易下的双柜台模式在短期内也有望推行。这一模式如推出便可以降低内地投资者港股投资的汇兑敞口和因此产生的净值波动。1）现行港股通采用港币计价、人民币交收，因此在卖出和持有港股通标的期间需要承担一定的人民币汇率对港币汇率的波动，若未来可以直接用人民币计价和交收，可降低汇率变动对持有期间收益的影响。2）港股通标的多数为业务在内地的中资企业，人民币为主要收入来源，因此由人民币转换为港元可能涉及汇率影响，以人民币计价则可以避免财务和估值指标由换汇而引起的损失，证券价格也可以更多反映公司基本面和运营价值。
中期来看，双柜台模式有助于改善港股流动性和成交活跃度。自互联互通机制开通以来，南向资金持续流入港股市场，其总规模占香港市场总市值与成交占比均稳步抬升。未来港股通的人民币定价可以减少一部分投资港股的汇率波动敞口，叠加中国内地居民资产配置拐点和港股投资多元化配置需求，双币计价有望吸引更多内地投资者，尤其是长期价值型投资者，吸引更多人民币资金沉淀，进而有望提升港股交易的活跃度和交易量。
长期维度下，双柜台模式对于促进人民币国际化发展进程也有长期重要意义。香港作为国际金融中心、中资公司特别是新经济公司的聚集地、以及离岸人民币的最大市场和清算中心，其作为离岸人民币市场的优势是不言而喻的，也是保持资本账户相对管制下推进人民币国际化的必由之路。双柜台模式以港股人民币计价为起点，促进人民币在港股交易中的使用，未来逐步扩大至更大股票和产品范围（如衍生品或融资活动）、甚至更广投资者群体，都将为推动人民币国际化打下基础，也有助于防范和对冲潜在的地缘局势的变化和不确定性。
图表：港股通人民币计价将成为互联互通机制持续优化的又一标志性事件
资料来源：香港交易所，中金公司研究部
#2：互联互通纳入外国公司
2023年3月13日起互联互通股票标的范围进一步扩大，成为这一机制的又一次重要突破，也是第一次外国公司可以直接成为中国内地投资者的投资标的。虽然初始变化只是打开了一个小的口子（4家外国公司），但见微知著，睹始知终，这一变化对于互联互通机制本身、资本市场和资本账户开放，乃至作为连通中国资本和外国资产的香港市场都有重要意义。
外国公司首次进入中国内地投资者直接投资范围，也是资本市场开放的新阶段。近年来，随着居民资产配置迎来拐点，居民配置海外资产的需求也不断提高。这一背景下，在传统QDII/RQDII的基础上，内地与香港基金互认等机制使得国内投资者配置海外资产的渠道与选择空间不断拓宽。但上述方式或多或少存在包括额度限制、需要通过购买基金配置以及更加关注海外上市中国资产等问题，使得投资者始终不能通过简单高效的方式投资于外国公司。本次港股通纳入外国公司则改变了这一现状，使内地投资者首次可通过港股通直接投资外国公司，为内地投资者配置海外资产带来了新的投资方向，打开了两地资本市场双向开放的新篇章；
中国资本+外国资产的突破有助于资本账户进一步的双向开放。目前香港中资股已占据港股总市值的70%以上，香港已成为中资企业上市融资的主要目的地之一，再加上陆股通和QFII等机制，海外资金投资中国的“中国资产+外国资本”模式已日趋成熟。相比之下，中国资金投资海外的“中国资本+外国资产”模式还处于发展初期。此次纳入外国公司是该模式的重要一步。首先，外国公司纳入港股通后可引入中资，与内地资本的流动性对接，有利于提升公司多维度融资能力。其次，外国公司纳入港股通快速拉近了内地投资者与外国公司的距离，不仅使外国公司走入了内地投资者的投资视野，也促进外国公司产品进入了内地居民的消费选择，使得国内投资者分享跨国公司在中国的增长红利。最后，“中国资本+外国资产”模式的突破也将持续强化与深化中国与全球间的金融联系，推进资本账户间的双向往来；
香港作为对接中国与海外的连接点和第一站，其国际金融中心地位将进一步被强化。与其他国际金融中心相比，香港的最大优势来自于背靠内地“大市场”所赋予的区位优势与要素资源禀赋。近年来，南向资金的持续流入有效提振了港股市场交投活跃度。随着外国公司纳入港股通有望吸引更多海外公司赴港上市，叠加中概股回归以及内地企业赴港上市等契机，港股市场的结构也有望进一步优化。在这一基础上，香港则更能够发挥在资本市场上独有的“背靠祖国，联通世界”的优势，吸引更多包括南向资金在内的资金与优质公司到港沉淀，在港股市场形成优质公司和资金间的双向正反馈，进一步巩固香港作为国际金融中心的地位。
图表：南向成交约占市场总成交额的25%以上
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：香港人民币在各离岸市场中排名第一
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
#3：特专科技公司上市机制
2023年3月24日，港交所宣布推出新特专科技公司上市机制。港交所《主板上市规则》于3月31日起新增章节以支持特专科技公司上市，有意根据新章节上市的公司可提交正式申请[4]。（《解读香港特专科技公司上市制度咨询》）。
该制度下，特专科技公司分为已商业化公司及未商业化公司两类，其中已商业化公司需要满足经审计近一个会计年度特专科技业务产生收益至少2.5亿港元的条件，未商业化公司因风险较高，在最低市值要求、研发开支比例、第三方投资门槛等较为严格。较于前次咨询稿，正式稿对上市公司门槛有所降低，并进一步加强投资者保障。
“特专科技”目前包括五大类行业，将动态更新，不断丰富港股市场的标的类型。特专科技公司指主要从事应用于相关特专科技行业中可接纳领域的科学、技术的产品及服务的研发，及其商业化及/或销售的公司。“特专科技”目前包括5大类行业，如新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保，及新食品及农业技术。港交所称未来将会根据行业变化，采取动态机制对特专科技的类别进行灵活调整。
港交所此次特专科技公司上市制度改革，积极回应了香港特区政府《2022施政报告》中提及的优化主板上市规则、便利尚未盈利或无业绩支持的先进技术企业进行融资的施政措施。此次优化与2018年上市制度改革一脉相承，凸显香港致力于持续提升其作为全球创新产业公司首选上市地位的决心。预计香港未来将聚集更多新经济公司，对于进一步巩固其新经济桥头堡和国际金融中心地位也有重要意义。
吸引更多特专科技优质公司赴港上市，有助于丰富港股结构和纵深。纵览全球主要交易所上市制度，我们认为港交所在上市制度多元性、接纳未盈利公司灵活度以及审批效率上，已具备独特吸引力。香港发行采用注册制，即以信息披露为核心，发行人必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，因此香港上市限制少、周期短、效率高。此次港交所引入特专科技公司，有望进一步汇集全球高新科技行业公司赴港上市、激活香港新股市场、丰富港股结构和纵深、提升港股新经济占比。此外，未来若满足港股通纳入门槛，特专科技公司则可通过互联互通渠道触及偏爱新经济的内地投资者，吸引海外及内地资金流入，增强公司及港股市场整体流动性。
[1]房贷利率在5年期LPR利率基础上加减点形成，而5年期LPR利率参考公开市场操作利率如1年期MLF利率进行报价，当前1年期MLF利率维持2.75%，高于同期市场利率1年期AAA同业存单利率40个基点。
[2]https://www.gov.cn/gongbao/content/2023/content_5747260.htm
[3]增长因子为PMI、PMI新订单同比差分加权合成；利率因子由美国、中国10年期国债收益率加权合成；市场风险因子由美国、中国香港及中国经济政策不确定指数同比差分加权合成。
[4]https://www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2023/230324news?sc_lang=zh-HK
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文章来源
本文摘自：2023年6月13日已经发布的《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 联系人 SAC 执证编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
吴薇 联系人 SAC 执证编号：S0080122060053
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