积极窗口仍在
海外资产配置月报（2023-1）
目前看，中美两边的改善方向都大体已定，再出现类似2022年8月后的逆转应不至于，因此节奏和水平就更为重要。
节奏上，中国一季度的修复和政策预期犹在，且美国一季度通胀继续回落的趋势也较为清晰。位置上，我们对美国通胀回落的判断比市场更为乐观，对中国增长修复的程度持温和观点。
资产配置上，基于对中美所处周期和未来变化节奏的判断，一季度美国通胀回落和中国增长修复的方向和可见度依然较高，因此去年11月以来的交易方向有可能在一季度重拾动能，即美债利率波折下行，美元承压，黄金有支撑。港股市场估值修复的弹性更大，但美股盈利压力使其落后。大宗商品在需求尚未好转前可能维持中性偏弱格局。
1月展望：一季度积极窗口仍在，二季度变数增多
2022年11月以来，全球主要资产都出现了与此前趋势截然不同的逆转并延续至今（如中国资产快速反弹且港股和价值风格领先；美债利率整体回落、美元走弱），这是因为中美两国的核心约束（中国看增长，即投资回报率g；美国看通胀，即融资成本rf，《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）都出现了方向性的变化：1）美国连续两个月通胀回落且美联储12月FOMC加息节奏放缓，使得美国通胀和紧缩拐点深入人心；2）中国优化疫情和地产政策也使得经济逐步摆脱压制逐步修复成为市场共识。
图表：11月以来，以港股为代表的中国资产快速反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：11月以来，从相对表现来看，价值跑赢成长
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：11月以来，美元指数和美债利率整体回落，美债利率一度回落至12月初的3.4%，美元回落至104以下
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国连续两个月通胀回落且美联储12月FOMC加息节奏放缓，都使得通胀和紧缩拐点深入人心
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：中国看增长，即投资回报率g；美国看通胀，即融资成本rf
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：疫情影响逐渐淡出下，消费逐步修复也已成为市场共识
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：预期转暖和持续的低融资成本或有望使得地产销售同比回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
目前看，中美两边的改善方向都大体已定，再出现类似2022年8月后的逆转应不至于，因此节奏和水平就更为重要。一来在形成共识后，单纯谈美国通胀回落和中国增长改善这个市场已知信息意义已经不大；二来过去两个月的反弹市场在情绪驱动下也有“抢跑”成分，需要等待预期兑现，因此接下来判断能修复到什么水平更为关键。资产在这一过程中难免会呈现出围绕中枢的上下起伏走势，如港股和A股在11月份大涨后的停歇，美债先是大幅降至3.5%后又升至3.9%、近期再度回落，等等。
一、节奏上，一季度中美改善仍较明确，故美债利率波折下行，中国尤其是港股仍有修复空间；但二季度变数或增多
中国方面，一季度的修复和政策预期犹在。国内疫情逐步达峰后，消费需求逐步向正常水平回归仍是大概率事件，近期多项高频经济活动指标也体现了这一点；更重要的是，一季度出口压力和内需尚待修复的背景下，政策进一步发力的预期也仍在酝酿，尤其是临近两会，例如近期包括央行宣布新的房贷利率政策等房地产支持政策的加码。
图表：在国内疫情达峰后，消费需求逐步向正常水平回归仍是大概率事件，近期多项高频指标亦是如此
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：一季度出口压力和内需尚待修复的背景下，政策进一步发力的预期也仍在酝酿
资料来源：Wind，中金公司研究部
美国方面，一季度通胀继续回落的趋势也较为清晰。抛开依然有相当韧性的房租以外服务型价格不谈，在高基数、能源价格回落、供应链和需求缓解、甚至房租见顶的共同影响下就可能做到，而且我们对于美国通胀回落的判断比市场预期更为乐观：1）12月，我们模型测算美国整体CPI同比为6.1% vs. 11月7.1%（低于当前市场一致预期的6.7%和克利夫兰联储Nowcasting预测的6.6%；环比-0.41%，明显低于市场预期的0%）；核心CPI同比5.7% vs. 11月6%（与市场预期相同，但低于克利夫兰联储Nowcasting预测5.9%）。2）一季度末，我们预计美国整体和核心CPI同比有望分别回到5%和4%。这一背景下，美联储加息节奏进一步趋缓并在3月份停止加息也是大概率事件。只不过市场会“抢跑”预期，例如当前市场又把加息终点交易到了5%以下，与11月中类似。
图表：当前美国通胀拐点已现已是市场共识
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：我们测算12月美国CPI同比6.1%，当前一致预期6.7%，核心CPI同比5.7%，与市场一致预期相同
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国通胀在一季度的前半段的回落方向是较为明确的，美债利率仍将延续下行态势
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：当前市场预期将加息终点再度交易到5%以下
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：12月FOMC美联储上调加息终点的预测至5.1%
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表：我们此前提示美联储货币政策将分三步走， 美债利率在美联储加息降速的第一阶段的合理中枢为3.7~3.8%
资料来源：Haver，中金公司研究部
不过，二季度后中美两边的不确定性都或增加，一则是因为届时美国衰退压力逐步加大，增加市场分子端压力，不排除引发市场波动和美元走强，类似于2019年5~7月；二则是中国疫情达峰后经济活动修复和两会结束后，市场也需要验证实际修复的程度和各项稳增长政策的兑现效果。
图表：美国的衰退压力将逐步加大，加大市场分子端的压力，并不排除导致市场的共振波动和美元走强，类似于2019年5~7月
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
二、位置上，目前市场的分歧主要体现在中美增长和通胀各自能够修复到什么水平，决定了利率回落和盈利的位置
作为美国通胀最后“堡垒”的房租外其他服务价格回落的速度，对应美国通胀回到5%和4%附近后再往下的空间，直接决定了二季度美国衰退压力加大后，宽松预期和美债利率下行能够及时提供对冲。中国增长在地产和消费修复的支持下的修复力度有多强，是一个温和修复还是强劲增长。如果最终兑现的结果都低于预期的话，那么当前的交易空间和方向恐怕都要大打折扣。
我们对美国通胀回落的判断比市场更为乐观。12月数据显示服务需求（ISM服务业PMI快速回落）和供给（服务就业仍强劲增长）缺口的收敛以及工资回落都是一个积极迹象，只不过彻底解决这一问题仍需时间（《如何评估和监测美国衰退压力？》）。因此，我们在提示盈利压力大概率导致美股波折的同时，与市场悲观观点的主要差异在于，认为波动程度因并非深度衰退不会很大，而解决了通胀问题后下半年可以在分母和成长股带动下重拾上行，先抑后扬。1月中美股将开启四季度业绩期，目前市场预期标普500四季度业绩增速4.0%（vs. 三季度2.4%），当前市场对标普500指数2023年全年增速预期为4.9%，上半年尤其是二季度可能仍有下调空间（我们预计标普500指数2023年盈利增速或降至-5%~-6%左右）。
图表：12月美国ISM服务业PMI快速回落至荣枯线下方（12月59.5 vs. 11月52.7）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：12月非农就业中服务型就业增长依然强劲
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：12月非农失业率进一步回落至3.5%，劳动参与率抬升至 62.3%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：12月非农平均小时工资同比环比均有所回落，同比回落至4.6%、环比回落至0.3% 
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：目前市场预期标普500指数四季度EPS增速4.0%、纳斯达克综指四季度-14.1%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：目前市场预期标普500指数2023年全年EPS增速4.9%
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：目前市场预期纳斯达克综指2023年全年EPS增速13.9%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：我们预计上半年尤其是二季度衰退压力放大下盈利仍有下调空间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们对中国增长修复的程度持温和观点。中金宏观组对2023年GDP增速的预期为5.2%，其中地产和出口基本零增长，消费增长6~8%，对应港股企业盈利增速为6~10%。考虑到2022年的低基数，这一增速不算很强。在这一假设下，市场在完成情绪和估值两个阶段的修复后，来自盈利的驱动也可能相对温和，市场风格从当前政策和增长敏感的板块逐步转向自身景气度高的成长风格，这也是我们把2019年作为今年类比的基准情形的主要原因。
图表：当前中金宏观组对于2023年GDP增速的预期为5.2%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：考虑到2022年的低基数，港股2023年盈利增速基本在6~10%的水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：市场在完成情绪和估值两个阶段的修复后，来自盈利修复的驱动可能未必很强，风格也可能从当前政策和增长敏感的板块逐步转向自身景气度高的成长风格，类似2019年
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
配置建议：港股>A股>美股；美股承受盈利压力落后；美债利率波折下行，美元有所抢跑；大宗中性偏弱
基于上文中对于中美所处周期和未来变化节奏的判断，一季度美国通胀回落和中国增长修复的方向和可见度依然较高，因此去年11月以来的交易方向有可能在一季度重拾动能，即美债利率波折下行，美元承压，黄金有支撑。港股市场估值修复的弹性更大，但美股盈利压力使其落后。大宗商品在需求尚未好转前可能维持中性偏弱格局。具体而言，
► 美债利率：通胀继续回落和美联储加息放缓都有助于美债利率整体中枢继续下行，方向上大体确定。但因为预期已经有所“抢跑”（当前CME利率已将美联储加息终点交易到5%以下），所以大概呈波折下行局面。往后看，如果1月12日公布的通胀数据如我们预测的下行超预期且环比转负的话，或成为利率骤降的另一个契机；美联储3月停止加息可能成为下一个催化剂；而更大幅度的下行则需要下半年衰退压力成功倒逼宽松预期后。
► 美股市场：通胀回落和美债利率下行能够给市场提供支撑，也是当前美股依然维持在平均估值水平的原因，但美股面临的问题是持续加大的增长压力，因此我们预计表现上将落后于增长修复预期的港股和A股。我们判断美股欲扬或需先抑，预计二季度可能是压力点，但与市场悲观观点不同之处在于我们认为温和衰退下跌幅不至很深，同时预计美股下半年借助分母和成长股可以修复。
► 美元指数：美元相比美债还受到中美两方面因素共同作用，但从超卖程度、仓位以及我们的“便宜钱”流动性指标来看，已经有所抢跑。一季度环境可能使得美元维持弱势，但二季度美国衰退压力或会提供支撑，而后半年中国经济修复力度才是判断美元彻底逆转的关键。
► 大宗商品：美国衰退压力和需求回落和中国需求能够明显转好之前，维持中性偏谨慎看法。
► 黄金：得益于实际利率下行（衰退担忧与宽松预期）表现要好于2022年，但也需要关注节奏和相对表现，后续更大的涨幅来自降息预期的升温。
图表：12月主要海外资产价格表现
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：1月海外资产配置建议
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
12月回顾：通胀拐点确立，美联储加息降速至50bp，中国防疫政策优化；利率自月末高点回落，成长领跌
12月公布的通胀数据进一步确认了拐点，美联储在12月FOMC会议上也如期加息降速至50bp，得益于此，美债利率一度大幅下行至3.5%，但也“抢跑”了年底的降息预期。但值得注意的是，这一过程中，美股和美债表现出现背离，主要由于分子端的压力加大抵消了分母端的影响，尤其是纳斯达克指数。月中，受日央行超预期调整YCC上限扰动和主要经济数据如三季度GDP环比上修、核心PCE下行不及预期等影响，紧缩预期再度抬升，美债利率月末重新上行至3.9%，部分纠正了“抢跑”的预期。但临近月末，在12月非农数据（新增大超预期、工资增速同环比均回落）和意外大幅不及预期的ISM服务业PMI的影响下，市场对美联储后续政策转向的预期再度升温，美债利率再度回落至3.6%。另一方面，受益于中国防疫和地产政策优化，增长预期改善，新兴市场尤其是港股领涨，资金流入明显，美元指数整体走弱。
整体看，12月，1）跨资产：债>大宗>股；2）权益市场：新兴>发达；发达普跌，日本、美股领跌，成长落后；新兴中，A/H股领涨，韩国领跌；3）债券市场，高收益债>公司债>国债；4）大宗商品：大豆、黄金领涨，天然气大跌；5）汇率：日元、欧元、人民币等走强，美元指数走弱；6）另类资产，全球REITs领跌。12月，欧元区经济意外指数抬升，美国、中国及日本有所回落；美国、欧洲、中国及日本金融条件均有所宽松。资金流向方面，新兴市场转为流入，美国加速流出，发达欧洲及日本继续流入；债券、股票及货币市场基金均转为流出。
图表：12月，美元计价下，债>大宗>股；恒生科技、日元领涨，天然气、俄罗斯卢布领跌
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
12月，我们的海外资产配置组合下跌2.3%（本币计价），表现弱于大宗商品（0.2%，标普高盛商品指数美元计价）和全球债市（-0.1%，美银美林全球债券指数，美元计价）,但好于全球股市（-4.6%，MSCI全球指数，美元计价）。分项看，美日股市拖累明显。自2016年7月成立以来，该组合累积回报95.6%，夏普比率1.9%。
图表：12月，我们的海外资产配置组合下跌2.3%（本币计价）
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：12月，美日股市对组合表现拖累明显
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：12月，欧元区经济意外指数抬升，美国、中国及日本有所回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：12月，美国、欧洲、中国及日本金融条件均有所宽松
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：主要经济体制造业PMI、以及CPI同比增速
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：2022年以来，原油及美元指数在主要大类资产里表现最好
注：数据截至2022年12月31日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2023年1月10日已经发布的《积极窗口仍在 海外资产配置月报（2023-1）》
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