中金研究
继上周美国部分银行风波引发市场对于银行体系稳定性广泛关注后，周三瑞信再起波澜，股价跌幅一度高达30%，CDS再次升至历史最高水平，这也使得略微有些缓和的美国银行担忧再度升温。瑞信问题并非首次出现，2022年10月就因财政状况担忧出现风波（《欧洲银行的“压力”与启示》）。最新进展是，瑞士央行已表示将给瑞信提供流动性支持[1]。
受市场情绪影响，周三欧股整体下挫，并波及美股银行板块，美元指数在欧元下跌和避险情绪下走强，黄金大涨，美债利率明显走低。我们发布点评如下。
一、发生了什么？瑞信财报问题重燃市场担忧，CDS升至历史高位
本次事件首先是因为瑞信在周二披露（原定于上周）的年报中宣布[2]其2022年和2021年财报程序存在“重大缺陷”（material weaknesses），主要与风险评估流程等内部控制等的缺陷有关。审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具了“否定意见”（adverse opinion）。而在此之前，SEC（美国证券交易委员会）就对其过去的财务报表提出了质疑[3]。周三，瑞信最大的股东沙特国家银行董事长在接受彭博采访时表示[4]，由于监管限制，未考虑增加对该银行的投资。导致本就已经下跌的瑞信股价进一步下探，盘中跌幅一度达30%，5年期CDS点位接近1000，高于2016年初的德意志银行Coco债风波时的水平和欧债危机时期水平。
瑞信披露的2022年财报显示，瑞信全年净亏损73亿瑞士法郎，且四季度有大量存款和净资产流出（significant deposit and net asset outflows），并在讨论流动性风险时承认存款外流如果继续，可能对业绩和财务状况产生重大不利影响（material adverse effect）。
图表1：瑞信银行2022年财务报表部分关键指标
资料来源：公司公告，中金公司研究部
受此事件影响，市场情绪在上周硅谷银行等事件造成的扰动下进一步发酵。除了瑞信外，欧洲银行股价下跌，也波及到了美国银行板块。
早在2022年10月，市场对瑞信公司资本不足和流动性风险已经有较大担忧。当时主要是因为2021年初Archegos基金倒闭所导致的超过50亿美元的损失。受此拖累，瑞信可能不得新增融资以补充资本金，同时停止回购和派发股息，并对业务部门进行重组[5]。市场对于这一战略能否成功心存疑虑、甚至担心是否会出现极端的流动性与偿付问题。该担忧直接反应到了瑞信股价大跌和CDS（信用违约互换）的大幅上升上，5年期CDS短期内冲高至历史最高水平（《欧洲银行的“压力”与启示》）。
图表2：周三瑞信再起波澜，股价跌幅一度高达30%，CDS再次升至历史最高水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：CME期货预期美联储3月加息概率已经明显降低，美债利率也因此快速回落
资料来源：CME，中金公司研究部
二、瑞信和美国银行问题的启示：“便宜钱”消失下的薄弱环节共性；压制短期紧缩预期和增长
瑞信作为因自身内控不足引发流动性压力的“个例”，也体现出在全球“便宜钱”消失背景下，金融体系薄弱环节不断出现的“共性”，如此前的英国养老金、近期的美国部分区域银行、FTX破产等等。
相比此前美国部分区域和中小银行，瑞信作为全球系统重要性银行（Global Systemically Important Bank, GSIB），其体量更大，从各个维度的影响范围和程度也都更广，例如更大的对手方敞口等等。正因如此，瑞士监管部门[6]已经表示将提供流动性支持，市场也期待后续或有进一步的救助或其他措施，以避险最差的情形出现，否则其对金融体系的冲击也将更大。
当前欧美银行的波动可能会带来以下一些影响和启示。首先，短期可能继续主导市场情绪，并成为主要波动来源；其次，可能会促使货币政策当局在短期为了维护金融体系稳定性而放缓甚至放弃激进紧缩，等待情形逐渐稳定。例如，CME期货预期美联储3月加息概率已经明显降低，美债利率也因此快速回落。第三，已经造成的情绪和流动性影响、银行和储户更为谨慎的心态，可能也将通过流动性供给和货币供应速度对未来增长带来一定压力。第四，可能促成监管当局再度审视当前监管的适用性。
三、后续可能演变与影响：政策是否及时应对是关键，需关注资产价格波动的反身性；欧洲杠杆高并存在金融分化
往后看，对于该危机是否会继续蔓延存在较大的变数，因为隐藏的风险才是最大的风险，这也是类似蔓延风险有多大、以及是否会导致更大危机等问题很难精准预判和回答的原因。一是因为，目前很少有人能完全说清楚背后潜在可能的传染风险，尤其是期限错配、资产嵌套和风险敞口等都无从得知，很多时候只有当暴露出以后才能知道，否则市场也就不用猜测博弈。二是因为，一些传染的风险恰恰是市场波动本身所造成的（所谓“跌出来的问题”），可能已经不是问题的本身。
正因如此，政策的及时且对症下药的应对以稳定市场情绪最为关键，否则可能会因为市场波动本身诱发更大问题。美国财政部和美联储在3月12日推出全额保护当前出问题银行储户、尤其是美联储提供银行较为优惠条件的定期融资计划BTFP，还是对症下药和非常及时的，因此市场情绪对于美国银行在本周二才得以略微稳定下来。但欧洲银行和瑞信的风波使得短期情况再度复杂化。
对于欧洲而言，与我们此前讨论的美国银行不同的是（《当前市场动荡的几个关键问题》）。除了同样的紧缩和流动性压力，欧洲有更高的杠杆，且增长相对较弱，因此对于增长、金融体系和资产价格的压力更大。此外，欧洲长期的金融分化问题可能也对欧央行风险处置操作带来了比美联储相对更大的难度。
图表4：欧洲有更高的杠杆，且增长相对较弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：欧洲同样面对高的通胀环境
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：欧洲长期的金融分化问题可能也对欧央行风险处置操作带来了比美联储相对更大的难度
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
四、2011年欧债危机与2016年德银经验：杠杆水平和政策应对及时性不同
对比2011年欧债危机，当前整体情形的不同主要体现在杠杆水平、货币当局的政策应对和监管上。但是，仍需要关注资产价格本身波动对流动性的冲击，2016年初德银的情形就是典型体现。具体而言，
1）当前欧元区杠杆依然处于高位，但主权国家利差明显低于危机时水平。相比美国，2008年金融危机后欧洲并没实现有效的去杠杆。当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率（债务占GDP比重）均高于欧债危机期间水平（截至3Q22，欧洲政府部门杠杆率102.8%、非金融企业部门145.7%），金融机构及居民部门略有回落（截至3Q22，欧洲金融机构杠杆率127.5%、居民部门63.5%）。不仅如此，其内部分化也较为明显。以政府部门为例，核心国家如德国政府部门杠杆率仅71.1%，但南欧边缘国家更高且超过欧债危机时水平（截至2022年末，希腊177.6%、意大利147.2%、葡萄牙114.7%、西班牙113.5%）。在货币政策收紧和衰退压力加大的背景下，高杠杆的南欧边缘国家无疑是欧洲当前的“薄弱环节”。
图表7：当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率（债务占GDP比重）均高于欧债危机期间水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：南欧边缘国家杠杆率更高
资料来源：Haver，中金公司研究部
2）政策应对主动、强化前端管理防范危机，如欧央行防止金融分化工具、加强银行监管、提升资本充足率。在当前货币政策收紧、滞胀压力加剧和债务水平高企背景下，欧元区“金融分化”（financial fragmentation）风险的确有所增加。但作为应对，欧央行在2022年7月的议息会议上宣布启动了新的货币政策工具，即传导保护工具（Transmission Protection Instrument, TPI）。欧央行在激进加息的同时推出新的资产购买工具，这一矛盾操作与欧元区固有的内部分化和缺乏财政联盟有直接关系。后续欧央行在多大程度上要动用这一工具对冲可能会成为影响边际流动性收紧速度的因素之一。从2021年7月欧洲银行管理局（EBA）公布的2021年对50家银行压力测试显示，在不利情形下整体CET1比率（2023年EBA预计为10.2%）仅略低于欧央行2022年10.6%的要求。可以看出，市场定价违约风险的确在上升，但距离危机水平仍有较大距离。当然需要指出的是，上述压力测试只能作为静态环境下的参考，不能完全排除极端情形下的螺旋风险。
图表9：在不利情形下整体CET1比率（2023年预计为10.2%）仅略低于欧央行2022年10.6%的要求
资料来源：EBA，中金公司研究部
图表10：欧元区各国3Q22银行财务质量
资料来源：ECB，中金公司研究部
[1]https://www.wsj.com/articles/credit-suisse-shares-plunge-as-bank-storm-spreads-to-europe-7251349d
[2]https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-says-outflows-have-stabilized-not-reversed-2023-03-14/
[3]https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-delays-publication-annual-report-following-sec-call-2023-03-09/
[4]https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-news-today-03-15-2023/card/credit-suisse-stock-price-hits-new-low-as-jitters-mount-aXTBTPBvUgAvRJ0uk6eH?mod=Searchresults_pos2&page=1
[5]https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-fall-around-10-early-trading-2022-10-03/
[6]https://www.wsj.com/articles/credit-suisse-shares-plunge-as-bank-storm-spreads-to-europe-7251349d
Source
文章来源
本文摘自：2023年3月16日已经发布的《瑞信风波重燃全球银行稳定性担忧》
分析员 刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析员 李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962
联系人 杨萱庭 SAC 执业证书编号：S0080122080405
Legal Disclaimer
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。
继续阅读
阅读原文