摘要
当前弱需求下的高库存已成为美国增长的主要矛盾之一。那么本轮美国去库周期压力大多、会持续多久？如何影响衰退？
一、库存周期位置：美国已进入主动去库阶段；渠道库存明显偏高
宏观层面，美国已进入主动去库存阶段；渠道库存明显高于长期趋势，零售库存开始下降。微观角度，一些行业去库压力较大，部分电商及零售企业延长促销季应对。
二、去库存要多久？主动去库或持续至明年下半年；批发商所需时间可能更长
我们测算整体库存的去化或在2023年三季度末（10月附近）回到长期中枢。零售商由于库存规模不高，可能在明年初最先回到中枢水平，生产商库存大概也在明年四季度，但批发商由于库存累计最多，静态在这一速度下完成去库存可能要到2024年底。
三、去库存下的衰退压力：去库存压制利润率；消费需求回落延长去库时间也会加大衰退压力
当前美国增长下行态势已较为明显。各项指标显示衰退压力或出现在明年上半年。衰退会抑制消费，尤其是商品消费，因此这可能也会反过来延长库存去化时间，加大增长压力。我们综合需求、产能利用率，库存、资本开支及杠杆情况，发现半导体、零售和部分耐用消费品的压力相对较大。
四、市场含义与影响：美股欲扬先抑，盈利压力将逐步显现，关注二季度政策转向；去库阶段债券和成长领先
去库存对企业利润率的挤压及后续衰退风险都意味着美股分子端的压力将逐步显现。明年增长压力最大的时候，市场在分子和分母端逻辑切换的过程中可能无法实现一帆风顺式的“空中加油”，或需要通过波动来倒逼宽松预期。这一过程中更大的增长压力和更慢的通胀和政策回落速度都可能放大这一压力。不过我们认为后续通胀回落和政策转向在经过一定波动后，能够重新提振美股特别是成长股表现。回顾历史经验，去库阶段债券与成长风格配置价值增加。
正文
今年初以来，我们持续提示美国企业看似紧张的库存在渠道一旦打通后会走向过剩，进而带来压制价格、挤压利润率、拖累进口需求等一系列宏观和微观影响。目前看，这一情形在持续兑现。（《美国主动去库存的资产含义》、《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》）。例如，美国ISM制造业PMI中自有库存9月以来持续回落，11月降至50.9。与此同时，库存过剩也开始抑制进口需求。下半年以来，中国对美国出口同比增速8月转负后11月进一步降至-25.4%，外需敞口较大的家电板块尤为明显（2021全年、以及2022年前三个季度，中国家电出口额（美元）同比分别+22.3%、-4.4%、-4.3%、-13%（《欧美渠道去库存视角下的家电出口压力》）。微观层面，高库存已经开始挤压部分板块如半导体的利润率（《盈利继续下滑，美股欲扬先抑：美股3Q22业绩回顾》）。可以看出，弱需求下的高库存已成为美国增长的主要矛盾之一。那么本轮美国去库周期压力大多、会持续多久？如何影响衰退？我们将在本篇报告中分析解答。
图表：ISM制造业PMI中自有库存分项自9月以来持续回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：标普500三季度净利润率11.3%，较二季度的11.7%继续回落
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：中国对美国出口同比增速8月转负后11月进一步降至-25.4%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中国对美国出口占比已从2020年和2021年平均的17%回落至11月的13.8%
资料来源：Haver，中金公司研究部
一、库存周期位置：美国已进入主动去库阶段；渠道库存明显偏高
宏观层面，美国已进入主动去库存阶段；渠道库存明显高于长期趋势，零售库存开始下降。1）美国社会总库存（生产商、批发商和零售商加和）规模均超过疫情前水平，实际值（截至9月）还是名义值（截至10月）均如此；总库存同比增速6月后见顶回落，库销比近几个月基本维持在1.3附近（vs. 2019年平均水平1.42），说明销售需求暂时维持韧性，还未导致库销比明显走高。2）分环节看，批发商库存明显高于长期趋势且仍在抬升，表明库存压力主要集中在渠道。零售商库存要好于渠道，规模与库销比9月开始回落。不过看似健康的零售商库存存在显著结构差异，如果剔除汽车与零部件（库销比仅为1992年以来5.4%分位），零售商库存也已远超疫情前，库销比与疫情前持平（1.15 vs. 疫情前1.18）。
图表：当前美国社会总库存（生产商、批发商和零售商加总）已明显偏高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：生产商名义库存规模自今年6月以来基本见顶，批发商仍在抬升，零售商今年9月以来有所回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：生产商、批发商、零售商名义库存同比增速均见顶回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：批发商库存仍在抬升，但库销比自9月后维持在1.3附近
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：如果剔除汽车与零部件，零售商库存也已远超疫情前，库销比与疫情前持平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：半导体、零售、耐用消费品与服装等库存明显高于历史平均
资料来源：FactSet，中金公司研究部
微观角度，一些行业去库压力较大，部分电商及零售企业延长促销季应对。截至三季度，标普500非金融库存整体继续抬升，但原材料及产成品库存开始回落。行业层面，半导体、零售、耐用消费品与服装等库存明显高于历史平均。这一背景下，一些企业也采取行动应对，如电商龙头亚马逊以往每年举行一次会员日（Prime Day），但今年10月首次增加会员抢先体验特卖（Prime Early Access Sale）；零售龙头塔吉特于今年10月初即开启“黑五”（Black Friday）特卖季，比去年提前3周；半导体龙头美光本周表示因电子产品需求疲弱，最新一季度库存达到84亿美元历史高位，因此削减新工厂和设备预算，并放慢先进制造技术的引进[1]。
图表：三季度标普500非金融总库存规模继续抬升，原材料和产成品库存回落
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：总库存同比增速见顶回落（三季度17.5% vs. 二季度21.3%），原材料、半成品及产成品亦是如此
资料来源：FactSet，中金公司研究部
二、去库存要多久？主动去库或持续至明年下半年；批发商所需时间可能更长
我们以疫情前各环节库存的长期趋势作为中枢，并参考历史上类似阶段的去库存速度作为参照，我们测算整体库存的去化或在2023年三季度末（10月附近）回到长期中枢。不过不同环节差异较大。零售商由于库存规模不高，可能在明年初最先回到中枢水平，生产商库存大概也在明年四季度，但批发商由于库存累计最多，静态在这一速度下完成去库存可能要到2024年底。
图表：我们测算，美国总库存或于2023年10月回归至长期中枢
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：生产商库存或于2023年11月回归至长期中枢
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：批发商库存或于2024年12月回归至长期中枢
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：零售商库存规模已开始回落，或于明年初回归至中枢
资料来源：Haver，中金公司研究部
从历史经验看，1994年以来美国共经历了9轮完整库存周期，一个完整周期平均持续37个月，主动去库平均13个月。本轮去库周期从今年三季度开启，参照历史经验将持续到明年三季度左右，也与我们的测算基本相当。不过此轮周期的特殊性在于供需错位更加明显，库存积累较多，短期消费韧性依然强劲，但后续衰退压力是否会带来更大的需求回落也都会影响库存去化的速度。
图表：1994年以来美国经历了9轮完整的库存周期，平均持续时间~37个月；主动去库平均~13个月，被动去库平均~5个月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：本轮去库周期从今年三季度开启，参照历史经验将持续到明年三季度左右，也与我们的测算基本相当
资料来源：Haver，中金公司研究部
三、去库存下的衰退压力：去库存压制利润率；消费需求回落延长去库时间也会加大衰退压力
当前美国增长下行态势已较为明显。11月零售环比下降0.6%，创出一年以来最大降幅；11月工业产出环比下滑、产能利用率回落；12月Markit制造与服务业PMI初值分别下滑至46.2和44.4，其中服务业PMI连续6个月位于荣枯线下方，制造业PMI创出2020年5月以来新低。主动去库存即是需求回落的结果，也会反过来通过抑制企业利润率进一步加大增长压力，这在近期已经出现部分端倪。历史经验显示主动去库阶段盈利下调幅度平均为7%。
图表：主动去库存阶段盈利下调幅度平均在7%左右，2008年金融危机和2020年疫情造成的影响更大
资料来源：Haver，中金公司研究部
各项指标显示衰退压力或出现在明年上半年。相比滞后且各个维度错位较大的实际数据，金融条件（融资成本 vs. 投资回报率）可以更好的提供预判效果。从以下几个维度看：1）3m10s利差：11月初开始倒挂，倒挂后通常2~3个季度步入衰退；且倒挂越深衰退压力越大；2）企业融资成本与3个月美债利率利差：与3m10s利差类似，投资级债券收益率与3个月美债在11月末收窄至175bp（该指标低于200bp预示衰退压力临近）；3）企业实际融资成本与实际回报：投资级债券实际收益率与实际GDP增速，10 月末超过 340bp（高于250bp预示衰退压力）。
图表：投资级债券收益率 vs. 3个月美债利率之差于11月末收窄至175bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：投资级债券实际收益率 vs. 实际GDP同比增速于10月末抬升至超340bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
衰退会抑制消费，尤其是商品消费（《复盘美国历次衰退的历史经验》），因此这可能也会反过来延长库存去化时间，加大增长压力。我们综合需求、产能利用率，库存、资本开支及杠杆情况，发现半导体（需求弱、库存与投资高、杠杆高）、零售（需求弱、库存高）和部分耐用消费品的压力相对较大。
图表：除2020年疫情外，1960年以来的历次衰退期间，商品消费受到的冲击更为严重
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：我们综合需求、产能利用率，库存、资本开支及杠杆情况，发现半导体、零售和部分耐用消费品的压力相对较大
资料来源：FactSet，中金公司研究部（越红表示压力相对越大）
四、市场含义与影响：美股欲扬先抑，盈利压力将逐步显现，关注二季度政策转向；去库阶段债券和成长领先
去库存对企业利润率的挤压及后续衰退风险都意味着美股分子端的压力将逐步显现。我们测算，2023年标普500盈利增速或在-5%左右，较当前5%的市场一致预期还有10个百分点的下调空间。当前，美股估值并不算低。标普500指数16.7倍的动态估值与历史平均水平相当，主要也是基于未来通胀将快速回落和美联储紧缩逐步退出的预期。我们也持这一观点，但认为政策退出可能要分阶段兑现（当前降速、一季度停止加息、二季度末宽松预期升温，《推演美联储政策与资产轮动的三个阶段》），这意味着明年增长压力最大的时候（二季度左右），市场在分子和分母端逻辑切换的过程中可能无法实现一帆风顺式的“空中加油”，或需要通过波动来倒逼宽松预期以实现美债实际利率的进一步下行和市场分母端逻辑的兑现，这是我们在年度展望中提出美国欲扬或需先抑的主要原因（标普500合理估值15倍，较当前低~10%）。在这一过程中，由于腾挪窗口较窄，更大的增长压力和更慢的通胀和政策回落速度都可能放大这一压力。不过，我们与市场较悲观观点不同之处在于我们认为后续通胀回落和政策转向在经过一定波动后，能够重新提振美股特别是成长股表现。
图表：标普500指数12个月动态P/E 16.7倍，处于1990年以来均值水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：二季度或面临更大的盈利下行压力
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：我们测算合理估值较当前水平低10%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
去库阶段债券与成长风格配置价值增加。回顾历史经验，主动去库存阶段，债券表现亮眼，成长风格的纳斯达克领先，美元指数及黄金也有不错的表现。逐步转向被动去库存后，由于需求好转导致库存不足，企业盈利开始改善，因此股票成为该阶段表现最好的资产，同时风险偏好抬升推升高收益债，原油、工业金属等大宗商品逐渐修复，美元指数走弱，国债表现落后。综合库存周期下的资产轮动经验及美联储后续政策的可能路径，我们判断当前国债利率筑顶并在一季度美联储停止加息后打开更大下行空间、二季度后增长压力和宽松预期推动实际利率进一步下行。
图表：不同库存周期下的资产表现
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
[1]https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-news-today-12-22-2022/card/micron-s-buildup-causes-a-pileup-p4cSXPklQgg7PSOuTHTc
文章来源
本文摘自：2022年12月25日已经发布的《美国去库存与衰退压力有多大？2022年12月19~25日》
分析员 刘  刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
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联系人 杨萱庭 SAC 执业证书编号：S0080122080405
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