近期债务上限担忧再起，我们预计债务上限最终还是可以解决，但可能拖到最后一刻，是一个有惊无险的过程。不过债务上限也有可能带来一个“无心插柳”的意外收获。财政部在此期间不得不“自掏腰包”偿付债务等于提供了流动性，起到了变相对冲缩表的效果。
摘要
一、债务上限的意外“收获”：TGA账户释放资金起到流动性投放的“逆缩表”效果
美联储缩表可以起到收缩流动性供给的效果，但“负债端”的财政部现金储备和隔夜逆回购的减少反而可以起到投放流动性的“逆缩表”效果。因此更为准确衡量整体流动性的方式应该是：美联储持有资产（缩表）- TGA（债务上限）-逆回购。当前债务上限问题起到的主要作用体现在两个方面：1）财政部停止发债减少债券供给。2）债务上限解决之前，财政部需要自有现金支出，即TGA账户减少。
二、影响规模可能有多大：静态看相当于抵消缩表规模的三分之一
今年余下缩表规模为1.05万亿美元，而TGA的释放规模为5009亿美元。因此因债务上限的流动性投放相当于对冲了后续缩表规模的一半，看似效果非常显著但也需要考虑其他因素：1)  逆回购的变化。当前隔夜逆回购规模高达2万亿美元，逆回购的大量增加意味着“事实上”的收缩市场流动性回到美联储帐上。因此这一账户的变化将起到抵消或者放大债务上限“逆缩表”的效果。从历史经验看，TGA减少期间，逆回购会以三分之一的比例增加，相当于TGA减少实际只释放了理论规模的三分之二。2)  债务上限解决后，财政部需要再度累积其现金储备，叠加届时持续的缩表，将会形成流动性的双重挤压。
三、市场影响：短期对冲缩表支撑市场，但流动性并非解释市场走势的全部
债务上限困局导致TGA账户减少，反而可以对冲流动性收紧并支撑市场的效果。而待债务上限下半年解决之后，加息已经停止甚至降息预期升温，也可以提供流动性反向冲击的对冲。不过需要注意：1）同期逆回购的变化，如果大幅增加也会使得上述流动性投放“大打折扣”；2）债务上限本身对于市场情绪的冲击；3）债务上限解决后，TGA回补带来的流动性收缩；4）流动性只是影响市场走向的一个方面而非全部，不能单纯作为解释市场走势的全部。当基本面强劲的时候，即便整体流动性收缩，市场依然可以在盈利的支撑下走强，例如2017年。
当前美股盈利仍有下行压力，尤其是二季度的衰退风险；目前加息放缓和债务上限流动性释放可以起到一定对冲，不过这一预期已经计入较为充足，我们认为趋势不至于逆转，但过多的宽松预期可能需要一定回吐补偿，美债、美元和美股可能都是如此。
正文
近期关于美国债务上限的担忧再起。1月19日美国已触及法定债务上限，财政部因此暂停发债并开始采取非常规措施（extraordinary measures）。不过，理论上触及债务上限并不意味着实际的违约风险，财政部还可以动用手头的现金储备并暂停非必要支出来暂时腾挪。根据美国财政部估计，真正的违约风险或最早在6月5日出现[1]。
图表1：截至1月19日，美国已达到31.4万亿美元的法定债务上限
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：财政部已开始采取非常规措施（如暂停部分非必要支出和动用现金储备）并暂停发债
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
当前美国分裂国会和共和党内部的割裂局面都可能加大解决这一问题的难度，但相比经常发生且影响不大的政府关门，政府违约的严重程度要大得多，导致两党谁都无法承受放任违约之重，因此我们预计债务上限最终还是可以得到解决，本质上就是一个单纯的法律问题，但可能不得不拖到最后一刻，是一个有惊无险的过程。这也就意味着，随着违约点的临近，不排除增加情绪扰动（2011年债务上限问题使得标普公司下调美国主权信用评级，导致股市回调、短端利率抬升长债，黄金及美元同涨等）（《美国债务上限的来龙与去脉》）。
图表3：大规模的财政刺激使得财政赤字率从2019年的4.7%一度抬升至15.0%的历史高位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：2011年触及债务上限后，标普公司随后将美国主权评级从AAA降至AA+，引发市场波动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
不过，债务上限也有可能带来一个“无心插柳”的意外收获。财政部在此期间不得不“自掏腰包”偿付债务（体现为美联储负债端TGA账户的减少）等于提供了流动性，起到了变相对冲缩表的效果。那么，债务上限如何影响市场流动性、这一过程机制如何，影响规模有多大？我们将在本文中做出分析。
一、债务上限的意外“收获”：TGA账户释放资金起到流动性投放的“逆缩表”效果
流动性是影响资产定价的重要因素，尤其是当基本面处于下行阶段时。除了“价”上通过加息影响利率和资金成本外，“量”的操作直接影响流动性供给。缩表是美联储当前在“量”上收缩流动性的主要操作，通过改变证券供需关系来影响利率（《再论美联储缩表及其影响》）。美联储于2022年6月开启缩表、9月加码，当前每月缩减950亿美元（600亿国债+350亿MBS），截至目前已实际缩减4693亿美元（等价50bp加息），2023年按这一速度仍将缩减1.05万亿美元。
图表5：去年6月至今，美联储已实际缩表4693亿美元（相当于~50bp加息）；按照当前上限计算，全年（2月~12月）仍需缩表1.05万亿美元
资料来源：纽约联储，中金公司研究部
顾名思义，“缩表”即为缩减美联储资产负债表“资产端”持有的有价证券（国债和MBS）以达到收缩流动性供给的效果，但美联储资产负债表“负债端”的财政部现金储备（Treasury General Account，TGA）和隔夜逆回购（Overnight Reverse Repo）的减少反而可以起到投放流动性的“逆缩表”效果，反之亦然。因此，更为准确衡量整体流动性的方式应该是：美联储持有资产（缩表）- TGA（债务上限）- 逆回购。
图表6：美联储资产负债表中，资产端主要包括国债，负债端主要为各类账户持有人持有的存款，其中包括财政部的现金存款（TGA账户）、银行准备金、以及隔夜逆回购（ON RRP）
注：数据截至2022年2月1日

资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表7：更为准确衡量整体流动性的方式应该是：美联储持有资产（缩表）- TGA（债务上限）- 逆回购
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表8：从市场角度，短期金融流动性的变化将对美股和美元都有较好的解释力
资料来源：CEIC，中金公司研究部
那么，当前债务上限问题在这里所起到的主要作用体现在两个方面：1）财政部停止发债减少债券供给。触及债务上限后，财政部除采取一系列临时扩展偿还债务的措施外，还会宣布“债务发行暂停期”（Debt Issuance Suspension Period）。2）债务上限解决之前，财政部需要自有现金支出，即TGA账户减少。如果假设债务上限要拖到最后一刻才解决，财政部TGA账户上的5009亿美元都将消耗殆尽，等于投放了5009亿美元的流动性。
图表9：美联储被动缩表会同时减少准备金和ONRRP
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表10：但债务上限触及后，短期内TGA账户的释放可以起到增加准备金及ONRRP的效果
资料来源：美联储，中金公司研究部
二、影响规模可能有多大：静态看相当于抵消缩表规模的三分之一
按照当前美联储的缩表速度，今年余下的缩表规模为1.05万亿美元，而TGA的释放规模为5009亿美元。因此，仅从规模上看，因债务上限的流动性投放相当于对冲了1.05万亿美元缩表规模的一半，看似效果非常显著。但在实际中，我们还要综合考虑其他几个因素的共同影响。
图表11：仅从规模上看，因债务上限的流动性投放相当于对冲了1.05万亿美元缩表规模的一半，看似效果非常显著
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表12：逆回购的大量增加意味着“事实上”的收缩市场流动性回到美联储帐上，反之亦然
资料来源：CEIC，中金公司研究部
1)    逆回购的变化。当前美联储负债端的隔夜逆回购规模高达2万亿美元，是包括一级交易商、货币基金等存放剩余流动性的主要方式，相比之下，超额准备金账户只针对存款性金融机构。因此逆回购账户可以理解为更广泛的金融机构短期剩余流动性管理的工具和方式。逆回购的大量增加意味着“事实上”的收缩市场流动性回到美联储帐上，反之亦然。因此，这一账户的变化，将起到抵消或者放大债务上限“逆缩表”的效果。
从历史经验看，TGA减少期间，逆回购会以三分之一的比例增加（即1652亿美元），相当于TGA减少实际只释放了理论规模的三分之二。但是逆回购的变化毕竟受金融机构根据市场环境和风险偏好的主观选择影响，因此这一历史关系只能作为粗略参照、而非绝对规律。近期，逆回购规模就从2.5万亿美元降至2万亿美元。
2)    债务上限解决后，财政部需要再度累积其现金储备，叠加届时持续的缩表，将会形成流动性的双重挤压。若债务上限问题在三季度得以解决，财政部可以再度发债从而会补充TGA账户，2020年疫情爆发前水平为4000亿美元。
图表13：回顾历史经验，TGA账户变化和准备金变化负相关性较强（线性回归后斜率-0.77）
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表14：5009亿美元的TGA消耗将会对应3857亿美元准备金和1652亿美元ONRRP的增加
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表15：回顾历史经验，美联储资产负债表规模变动对应准备金和ONRRP的变化为6:4
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表16：若债务上限问题在三季度得以解决，财政部可以再度发债从而补充TGA账户
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
三、市场影响：短期对冲缩表支撑市场，但流动性并非解释市场走势的全部
从市场角度，短期金融流动性的变化将对美股和美元都有较好的解释力，尤其是当基本面较弱的时候。回顾疫情以来，标普500指数表现与整体流动性变化（美联储负债端规模-TGA账户-逆回购）都有较好的相关性。因此，仅从这个角度看，债务上限困局导致TGA账户减少，反而可以对冲流动性收紧并支撑市场的效果。而待债务上限下半年解决之后，加息已经停止甚至降息预期升温，也可以提供流动性反向冲击的对冲，这也算是债务上限无心插柳的意外收获。
图表7：更为准确衡量整体流动性的方式应该是：美联储持有资产（缩表）- TGA（债务上限）- 逆回购
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表8：从市场角度，短期金融流动性的变化将对美股和美元都有较好的解释力
资料来源：CEIC，中金公司研究部
不过，需要注意的几点是：1）同期逆回购的变化，如果大幅增加也会使得上述流动性投放“大打折扣”；2）债务上限本身对于市场情绪的冲击；3）债务上限解决后，TGA回补带来的流动性收缩；4）更重要的是，流动性只是影响市场走向的一个方面而非全部，不能单纯作为解释市场走势的全部。当基本面强劲的时候，即便整体流动性收缩，市场依然可以在盈利的支撑下走强。回顾历史经验看，2011~2013年和2015~2017年间，两者就呈现出年度级别的背离，例如2017年美联储缩表，美股依然上涨。
图表17：2017年美联储缩表，美股依然上涨（2017年特朗普税改推动美股盈利在2018年前三季度加速增长）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
短期来看，美股盈利仍有下行压力、尤其是二季度的衰退风险（相比纳指从2022年中开始已经下调的22.5%，我们预计标普500指数仍有11%的下调空间，对应2023年增长-7.5%）。短期美联储加息放缓和债务上限流动性释放都可以起到一定对冲效果，开年以来纳斯达克指数在主要科技股业绩普遍不及预期的情况依然大幅反弹，就是基于对货币政策和分母端的乐观预期。不过从目前计入情况看，这一预期已经计入较为充分，我们认为趋势不至于逆转，但过多的宽松预期可能需要一定回吐补偿，美债、美元和美股可能都是如此。美债短期合理中枢为3.5%附近、美元短期不排除走强（103和106为两个上行阻力位），美股欲扬先抑，下半年降息预期兑现和衰退压力的充分计入可能带来纳指的更好反弹契机。
图表18：相比纳指从2022年中开始已经下调的22.5%，我们预计标普500仍有下调空间，对应2023年增长-7.5%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表19：回顾历次衰退经验显示，轻度衰退时盈利回调幅度不大（-20%）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表20：3m10s利差于11月初开始倒挂，倒挂后通常2~3个季度步入衰退
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：在长期回报的基础上叠加信贷风险的投资级债券收益率-3隔夜美债利率利差于去年11月末收窄至175bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：3.5%左右的长端国债可能还是一个中枢合理位置；我们预计年底点位可能回到3%左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：美股市场除了作为分母美债利率的影响外，分子端增长的压力也将逐步体现，并在二季度不断增加
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：美元短期抢跑更为明显，走势取决于中国因素
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：黄金存在阶段性配置选择，下一步上涨契机来自二季度后衰退和降息预期升温
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1] https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1188
文章来源
本文摘自：2023年2月5日已经发布的《债务上限如何反而能改善市场流动性？》
刘  刚 CFA（分析员） SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李赫民（分析员）SAC执证编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067
杨萱庭 （联系人） SAC 执证编号：S0080122080405
王汉锋 （分析员） SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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