业务探讨 | 中再资产魏聃：寻找中国公募REITs（C-REITs）定价之锚

原文刊发于《中国保险资产管理》2023年第3期总47期

作者

魏聃中再资产管理股份有限公司

摘要：

对于保险资金的大类资产配置，C-REITs提供了一个与股债相关性均弱，收益预期高于债券、低于股票，但同时波动率也低于股票的投资选择。以6月底市价计算，产权类C-REITs提供约4%的股息率和2%-3%的收益增长，特许经营权类C-REITs提供6%-10%的分红率和约6%-7%的长期综合收益（IRR），可匹配保险资金负债端成本，提供了较好的长期资产配置机遇。

C-REITs估值模型中的关键参数是增长率和底层资产收益。根据两阶段模型的估计，面对约30%的当期收益下滑冲击，产业园类资产估值仅需下调2%左右，高速路类资产估值仅需下调4%左右。因此，当前市场的价格调整可能已过度悲观，也显现了较好的配置价值。

自沪深交易所首批公募上市的封闭式基础设施证券投资基金（C-REITs）于2021年6月21日上市以来，C-REITs市场发展已经有两年的时间，经历过了首批C-REITs解禁、保障房、工业厂房及风电、光伏等新行业C-REITs发行、首批C-REITs扩募等重大事件，投资品种日益丰富，市场发育日趋成熟，相关政策保障逐步完备。在新冠疫情和产业调整变迁的影响下，也出现了若干经营压力，投资者对这一品种的认识在市场波动中逐步深化、细化。中再资产自C-REITs发展之初就积极参与相关投资，通过战略投资、网下申购、二级参与等方式全方位参与，逐步积累了对市场的认识。值此C-REITs市场发展两周年之际，对市场投资者共同关注的C-REITs定价问题，提出自己的思考，希冀抛砖引玉，与关注C-REITs市场发展的同仁们共享。

一、底层资产估值模型及参数的影响

（一）底层资产估值与二级定价的关系

C-REITs产品设计，是将项目资产包装成ABS，公募基金通过持有ABS的方式持有项目资产，本质上是基础设施项目上市。C-REITs底层资产每年90%以上的可分配金额必需用于分配，投资者可近似认为通过持有C-REITs持有了底层资产，每年可以通过基金分红的形式获得底层资产产生的现金流。

C-REITs杠杆不高，目前管理人只能通过扩募的方式购入资产，不能像美国REITs管理者那样通过加杠杆的方式购入，管理人购入或处置资产均需基金份额持有人同意。在已经发行的28只C-REITs中，只有7只保留了少量债务，按首发融资规模计算，保留债务的C-REITs平均杠杆率只有13.6%。

基于以上原因，C-REITs不同于A股上市公司，后者对于是否分红、杠杆比例、资产处置或购入都有更多的主动权，因此无法简单地用穿透看底层资产的方式对上市公司定价。通过低杠杆、强制分派、资产处置或扩募需份额持有人大会决议的机制设计，C-REITs实现了底层资产上市，投资人可视为通过公募基金+ABS的结构穿透持有了项目资产。因此，底层资产估值可以成为投资者对C-REITs定价的基础。

底层资产的评估值是C-REITs发行或者扩募时定价的依据。在已经发行的28只C-REITs及四次扩募中，除蛇口产园REIT及和达高科REIT外，筹资规模均大于评估值，首发筹资相对于估值平均溢价率7.4%，扩募筹资项目相对于估值平均溢价率10.3%。上市前的底层资产估值对一级市场定价有较强的参考性。

底层资产的评估值也是二级市场价格波动的轴。中证REITs-ABS估值提供了对底层各资产未来各期预期EBITDA折现的每日估值。从二级市场表现看，C-REITs的市值围绕中证REITs-ABS估值先偏离后回归，底层资产估值对二级定价也具备一定的参考性。截至2023年6月27日收盘，已上市的27只C-REITs市值与调整后评估值[1]的比值（PV值）平均为1.04倍。按照市值与评估值的比值从高到低排序，环保能源板块PV值是1.24倍，仓储物流、产业园和保障房板块PV值分别是1.15倍、1.11倍和1.08倍，高速路板块PV值为0.88倍，反映市场对不同板块的偏好。

资料来源：Wind、中再资产整理

图1 市值加权法汇总的各板块P/中证REITs-ABS估值变化

（二）底层资产估值方法及关键参数

在对底层资产估值时，得到普遍认可的主要是收益法，即对未来现金流进行折现以得到对资产当前价值的估值。目前尚未出现基于市场法的估值。

收益法估值的关键点是确定当期可供分配金额、折现率、预期增长率、资产使用年限等指标。选取的关键指标需具备合理性，且与同类资产估值关键指标的选取具有可比性。投资者可以首先观察目前上市项目的估值关键指标的选取，确定定价的出发点；也可以通过对上市资产估值选取的关键指标的观察，来确定是否存在明显的高估。

1.上市产权类REITs估值参数的选择

产业园REITs的估值采用的折现率随城市能级递减，预期增长率集中在3%附近，随区域差异而有所不同。目前京沪深上市类似写字楼业态的蛇口产园REIT、华安张江REIT、中关村REIT三个项目都采用了6%的折现率。未来增长率预期方面，中关村REIT为每年2.5%-3%，蛇口产园REIT和华安张江REIT预期都是每年3%。位于准一线的办公研发一体项目则普遍采用了6.5%的折现率，未来增长率预期集中在每年3%-3.5%之间。位于上海及长三角区域的两个工业厂房项目东久REIT和临港REIT则采用了8%-8.5%的折现率。区域GDP总量越低，折现率越高，但增长率也会更高。东久REIT和临港REIT增长率都给到了3%-5%（见表1）。

表1 产业园资产上市前关键估值参数

资料来源：公开信息、中再资产整理

仓储物流REITs相对于产业园REITs采用了更高的折现率和更高的增长率。以普洛斯REIT为例，首批上市的项目位于一线城市或长三角珠三角等一线城市辐射区域，折现率选取值在7.5%-8.5%之间，租金增长率选取在4%-6%之间，均高于相同区域产业园REITs资产估值对应的参数。普洛斯扩募项目城市能级下降，但折现率也选取得更高，提升到了8%-8.75%的区间，长期增长率下调到了3%，单位面积估值显著低于首批上市资产。位于深圳的盐田港REIT项目折现率选择了7%，长期增长率在2.5%附近；位于重庆、武汉、廊坊三地的京东REIT项目折现率为8%，长期增长率与普洛斯扩募项目相同，也是3%。可以看到，仓储物流REITs也存在城市能级越高估值折现率越低的规律，但增长率的变化与产业园逻辑有所不同（见表2）。

表2 仓储物流资产上市前关键估值参数

资料来源：公开信息、中再资产整理

保障房REITs折现率与产业园REITs接近，但增长率预期略低于产业园REITs。已上市的四只保障房REITs中，北京和深圳的项目都选取了6%的折现率，位于上海市松江区的华润有巢REIT为唯一的市场化招租项目，折现率选择6.25%；厦门的项目折现率则选择了6.5%，也是城市能级越高折现率越低。增长率方面，北京项目增长率最低，每3年增长4%；深圳项目选择增长率为每年2%，上海项目增长率为每年2.5%-3%，厦门项目增长率为0-2.5%，均明显低于产业园项目估计的增长水平。这主要是由于保障房REITs具备一定的保障性质，配租和定价均要受到相应的约束（见表3）。

表3 保障房类REITs上市前关键估值参数

资料来源：公开信息、中再资产整理

从底层资产估值参数的选取情况来看，同一类型资产估值具有较强的可比性，估值参数的选择具有较强的约束性。估值基于资产上市前的经营表现做趋势外推，可以视作对资产历史经营情况的总计和对未来经营能力的合理预期。投资者可以参考已上市项目的关键参数选择，作为自己独立评估评价资产价值的出发点。

2.产权类REITs简化估值

常见的收益法估值方法是对未来各期现金流进行折现。如果对未来各期的增长率预期相对稳定，则现金流折现公式可以简化为：

其中：P——估值价格

a——未来第一年净收益

g——年净收益增长率

n——收益年期

i——报酬率/折现率

当资产的持有期限n为无限期时，上式可简化为：

，即资产的估值等于下一期净收益除以要求的报酬率与收益增长率的差值。当n不是无限期的情况时，比如n取40年期时（接近剩余土地所有权期限），如果i取6%，g取3%，上式可简化为

。折现率越高，增长率越低，期限越长，则上式越接近无限期的速算定价公式

。

在上述简化模型中，收益年期n是资产自身使用年限确定的，未来第一年净收益a确定性较好，可以通过资产的公告信息结合市场研究进行估计。投资者可以根据自身对资产风险溢价的要求确定折现率i，通过对宏观经济和产业的判断确定资产的未来增长率g，以这两个参数的组合实现对资产价值的估计。

对折现率i和增长率g的估计还可以简化为唯一的参数，即资本化率。

将上述公司中除第一年净收益a之外的所有其他参数合并，都放到分母上，就成为资本化率，公式为：

假定物业剩余使用权期限为40年，如果选取折现率i为6%，增长率g为3%，可以计算得到简化的资本化率为4.4%。即如果上述假设成立，我们可以简单地使用资产预期的未来一年净收益除以4.4%作为对资产当前合理价值的评估。当然也可以对评估值更加保守，比如选取报酬率i为6.5%，增长率g为2%，期限还是40年，资本化率就需要提高到5.5%。

3.上市特许经营权类REITs的估值

特许经营权类REITs估值与产权类有较大不同，主要是由于特许经营权期限相对较短，剩余期限是估值中必需关注的重要变量。在环保能源和高速公路两类特许经营权REITs中，高速公路类REITs又因未来收入预期影响因素较多，估值尤为复杂。

高速路类REITs折现率在8%以上，增长率预期在5%-6%之间。已上市的7只高速路REITs平均剩余期限为13.4年，其中剩余期限最短的浙江航徽REIT仅剩余8.5年，剩余期限最长的中交REIT则还有23.2年，比剩余期限第二长的安徽交控REIT还多了近10年。高速路REITs上市前普遍经历了8%以上的年增长，在预期未来通行费增长时，综合考虑经济增长预期、区域交通规划及道路自身大修改造等因素，对未来的增长预期仍保持在5%-6%的较高水平。我们选取2022年至2032年期间，募集说明书披露的预期通行费收入计算平均年增速，可以得到高速路REIT对该阶段的增长预期大多在6%-7%之间，仅位于重庆和安徽的两条路给出了3%左右的较低增长预期。在折现率方面，高速路REITs使用的折现率都在8%以上，其中位于湖北省的华夏越秀REIT分路段使用不同的折现率，因路况相对较新，折现率选取的水平明显高于其他项目（见表4）。

表4 高速公路REITs上市前关键估值参数

资料来源：公开信息、中再资产整理

4.特许经营权类REITs简化估值

所有权类REITs同样可以用公式

进行简化估值，但由于剩余期限相对较短，收益年期n的影响较大，不宜使用近似无限期资本化率指标进行简化估计。考虑收益年期n的变化，可以将上式中除第一年净收益a以外的参数都挪到分子上，就是“收益乘数”的概念，即：

其中：P——估值价格

a——未来第一年净收益

g——年净收益增长率

n——收益年期

i——报酬率/折现率

我们可以对收益乘数进行列表，获得对应期限n、折现率i、增长率g组合下对高速路快速定价的乘数。如表5所示，若高速公路剩余期限为10年，折现率为8%，增长率为6%，则收益乘数为8.52，一条未来一年可提供1亿元收益的高速路，估值就应该是8.52亿元。若预期增长率下降为3%，则收益乘数下降为7.55。若剩余期限增加到15年，则收益乘数增加到12.23。通过这种方式，就可以在仅知道剩余期限、未来一年项目净收益、折现率和增长率的情况下，对高速路进行简化估值。

表5 高速路REITs估值简化乘数表

资料来源：中再资产测算

5.收益法估值中关键参数变化的影响

上述模型的建立，不仅给了投资者简化资产定价的工具，也提供了压力测试的工具。投资者可以通过调整参数的设置，观察项目估值的变化，判断不同的信息对资产价格应有的影响。

C-REITs估值对增长率预期高度敏感。首批C-REITs上市以来，受新冠疫情影响，2023年之前高速公路车流量不但没有增长，反而有所下滑。投资者对高速公路未来能否实现5%-6%的年收入增速确定性下降，高速公路类REITs价格下跌幅度较大。对于一条剩余期限为24年的高速路，如果选取折现率为8%。根据上述模型可以测算得出，若未来增长率预期从初始的6%下降到5%，高速路的当期估值下降10.2%；若未来增长率预期下降到3%，高速路的当期估值下降26.9%。如果折现率提高，高速路估值对增长率的弹性会略有下降；如果剩余期限缩短，高速路估值对增长率的弹性也会有所下降。长期限路产对增长率的预期变化更加敏感，这可以解释剩余期限仍有23.2年的中交REIT的下跌，却无法解释剩余期限都在14年左右的广河REIT和安徽交控REIT为何也有类似大幅度的跌幅。

表6 高速路REITs估值对增长率预期的弹性

资料来源：中再资产整理

若初始增长率调低，增长率下降对估值的影响幅度也会下降，但降幅有限。在表6中，高速C的初始增长率设置为6%，若增长率下降3个百分点至3%，估值会下降18.1%；如果高速C的初始增长率设置为3%，若增长率下降3个百分点至零增长，估值下降17.5%。但是，如果对于初始增长率估计得较低的项目，市场估计其增长率下降幅度低于原本增长率估计得较高的项目，这类项目估值波动会更小一点。比如安徽交控REIT和铁建REIT，假设市场对其他路段增长率的估计从6%左右下降到了4%，其他路段估值应下降约12%，而对这两条路增长率估计从4%左右下降到了3%，则这两条路估值应下降仅有6%左右，理应比其他路段更加抗跌。但从二级市场表现看，这两只基金反而下跌更多，合理解释应该是市场认为原本增长率较低的路段，增长率会比其他路段下降幅度更大。

长期限的高速上市后估值仍有逐年提高的可能。由于选取的折现率大于预期收入增长率，随着高速公路期限的缩短，一方面未来收入期数的减少会使得估值有下降的压力；另一方面今后每期收入距离当期时间缩短，折现率的影响弱化，估值又会有上升的动力。简单测算可以了解到，高速公路的剩余期限越长，折现率和预期未来通行费收入的增长率差异越大，随着期限缩短，估值上升的动力越大；高速路剩余期限越小，折现率和未来通行费收入的增长率差异越小，随着期限缩短，估值下降的速度越快。在表7中可以发现，对于一个假设的期限24年的高速路，若收入增长率为6%而折现率为8%，上市后估值仍可逐年小幅提升直至第9年末；而对于剩余期限只有14年的高速路，需要收入折现率提高到10%才会有期限缩短而估值提升的可能。

表7 模拟高速路现金流测算表

资料来源：中再资产整理

二、C-REITs底层资产收益预期的稳定性

在上述的估值模型中，我们重点考虑了折现率i和增长率g，假定下一期可供分配金额a是稳定的，只是一个常数项。C-REITs的底层资产都曾被认为是收益稳定资产，在预估下一期可供分配金额时，普遍认可的模式都是从以历史经营情况为基础外推，确定性似乎较强。但从过去2年来的实际运营情况看，不同资产收益的稳定性还是出现了较大差别，有必要对可供分配金额a的影响进行分析。

比较2022年上市REITs实现的可供分配金额与上市前的预期值，可以发现环保能源类REITs、保障房REITs、仓储类REITs和大部分产业园类REITs都基本实现了预期，高速路类REITs全面不达预期，平均实现率为85%。在达到预期或超预期的板块中，大部分可供分配金额超预期项目主要是由于上市时间较短，可供分配金额调节项占比较大，并不是实际经营情况刚上市就有明显提升。上市时间较长的品种中，盐田港REIT、普洛斯REIT和东吴苏园REIT经营稳定收益略超预期，首钢绿能REIT整体经营平稳，可供分配金额超预期主要是受到政府补贴的时间，以及项目公司调整持有现金和预留支出的影响（见表8）。

表8 上市REITs可供分配金额实现值与预期值的比较（单位：亿元）

注：表8中可分配金额均作了年化；铁建REIT的可分配金额以年化EBITDA替代

资料来源：中再资产整理

在产业园REITs中，中关村REIT、张江REIT和博时蛇口REIT三只基金均由于出租率下降，2023年一季度收入有明显下滑，预计2023年可供分配金额也难以达到预期。与2022年三、四季度主要由于租金减免导致的租金收入下滑情况不同，2023年收入下滑主要源自出租率下降，管理人可能需要调整租户结构以维持未来出租率稳定，因此预计出租率恢复会比较缓慢。

高速路REITs在2022年经历了收入的大幅下滑，但2023年一季度收入同比均快速回升。从2023年一季度已经公告的可供分配金额来看，假定募集说明书中原来预期的未来收入仍可实现，2023年一季度高速公路平均已实现26.3%的全年可供分配金额，完成度超过1/4。而且，一季度是高速公路的收益低点。2019年全部上市高速公路实现的经营性净现金流约为全年的20%。此外，2023年春节前新冠疫情仍在多地快速过峰，对一季度的收入也有负面影响。综合以上信息来看，2023年高速路收益回到正轨，实现原本预期的可分配金额概率较大（见表9）。

表9 上市REITs一季度可供分配金额与全年预期

注：粉色格子中的数据为中再资产预期数据，其他数据来自基金公告（年化）

资料来源：中再资产整理

整体来看，已上市C-REITs基本完成业绩预期，但超预期的情况较少，不及预期的情况较多，且超预期的幅度较低，不及预期的幅度较大，可供分配金额易减难增。从具体项目看，新上市项目基本不存在出租率低于预期的情况，主要是上市超过一年的品种，前期出租率预期较高，租客退租后补充调整难度较大。截至2023年一季度末，中关村REIT、华安张江REIT、蛇口产园REIT的出租率分别为68.47%、70.57%和82%，其中中关村REIT和华安张江REIT出租率比预期下降约20-30个百分点，而蛇口产园REIT的出租率比预期下降仅约7个百分点，对收益的冲击相对较小（见表10）。

表10 已上市产业园REITs预期出租率及实际出租率

资料来源：公开信息，中再资产整理

三、考虑收益波动后的REITs估值

如果使用估值的简化模型，即“资产估值=下一期净收益/资本化率”，下一期收益预期下降了30%，直觉上资产估值就应该下降30%。2023年2月份以来，随着C-REITs年报和一季报经营数据的披露，部分业绩低于预期的基金价格大幅下跌，基本面来看主要就是这一逻辑。

但是，从产权类REITs上市前披露的经营情况来看，出租率出现较大幅度调整的情况也时有发生，并不意味着资产未来经营都会长期面临困境。比如张江光大园2017年末出租率为96.29%，2018年调整租户结构，2018年末出租率下降到了74.13%，2019年末出租率又恢复到了97.39%。2023年一季度张江光大园出租率下降到70.57%，2023年5月张江REIT的扩募资产张润大厦遭遇哲库科技（上海）有限公司突然退租，该客户租赁面积占张润大厦可租面积的45.97%。张江集团随即发布多篇公告，声明从4月1日至5月15日，张江光大园出租率提升了8.44个百分点至79.01%，且管理人已储备多家产业企业，总租赁需求面积超过哲库科技退租面积。截至5月26日，收到明确租赁意向占退租面积的78.22%，完成签约后，张润置业租赁面积签约率将达到83.6%。从以上公开信息披露的情况看，张江REIT还是有望较快完成调整，回到稳定发展的轨道上。

从高速公路类REITs的最新表现来看，上市高速路REITs业绩弹性较高，虽然历经了两年疫情的考验，2023年仍有望实现基金管理人公告预期收益，部分路段有望超预期。从C-REITs的收益特征和实际收益表现情况看，基础设施资产自身稳定收益的特性仍较为突出，经营恢复能力较强，短期波动不能代表长期趋势，不宜高估短期收益不及预期的影响。

实践证明，底层资产经营可能在一两年内得以好转。对经营受到短期冲击的项目，如果使用简化模型估值，相当于将短期冲击长期化，对资产价值的估计是不合理的。应该充分考虑未来经营好转的可能，在定价模型中对未来经营好转给予体现。

当预期资产未来经营可能在一段时间内发生较大变化，而后进入稳定发展阶段时，可以采用分段估值方法。比如蛇口产园RETI中万融大厦估值就是采用了两阶段估值的方法。即选取未来N年的现金流量进行折现，同时假设物业在第N年末售出，售价依据第N年的收入净额计算。万融大厦采用这一估值方法的主要原因是上市前出租率只有84%，预期会通过未来10年逐步达到92%进入稳态。

如果比较两种模型，即模型A（两阶段法），模型B（简化估值），可以发现，第10年末两种方法对资产的估值是一致的。但模型A相对模型B当期估值更高，在第一阶段内每年估值变化率更低。如果出租率保持不变，则两个模型在各期的估值均相等。但在出租率阶段性出现较大变动的情况下，模型A给出的估值比模型B更加稳定，显然也更加合理（见表11）。

表11 不同估值模型估值效果对比

资料来源：中再资产整理

如果底层资产经营调整的时间较短，以上两种模型的差异会更加明显。

在上述模型中，如果假设折现率为6%，增长率为3%，出租率保持100%不变，0期末资产估值为23.44亿元。假设出租率下降到70%，但两年之后出租率回到100%，资产该如何估值呢？

如果采用简化模型B估值，相当于假设未来各期出租率都下降到了70%，表12中可以看到当期估值需调整到16.41亿元，约为原来资产估值的60%，当期估值降幅约等于出租率降幅。随后简化模型B的估值随着出租率恢复快速提升，两年后与两阶段模型A的估值一致。但如果采用两阶段模型A，在表12中可以看到，当期资产估值只需要调整到23.01亿元，约为原来资产估值的98%。即如果我们假设出租率可以在两年内恢复，典型产业园项目当期出租率下降30%，估值只需要下降2%即可。

表12 产权类REITs不同估值模型估值效果对比

资料来源：中再资产整理

以同样的模式可以对高速公路类REITs进行类似的测算。假设某高速X适合的折现率为8%，预期年收益增长率为5%，剩余使用期限14年，0期实现的可供分配金额为1亿元，则0期末该高速X资产估值为11.41亿元。如果该高速在1期收益的达成率下降到预期的70%，采用简化模型估值，0期末资产估值下降到7.98亿元，约为原来估值的7折。如果采用两阶段模型估值，假设2年后高速路收益的达成率可以恢复到正常水平，第2年收益的达成率恢复到85%，则0期末资产估值只需调整到10.97亿元，约为原来估值的96%（见表13）。即如果我们假设高速公路的车流量可以在两年内恢复到正常的发展轨道，对于当年车流量下降30%的短期冲击，估值只需要下降4%即可。

表13 特许经营权类REITs不同估值模型估值效果对比

资料来源：中再资产整理

比较以上两种估值方法可以发现，面对经营上的短期冲击，两阶段估值更加稳定，充分考虑了业绩冲击的短期性特征，更加符合资产投资价值的实际，更能满足长期资金配置的考虑。资产剩余期限越短，资本化率越高，两阶段模型更加稳定的优势就越明显。

四、C-REITs在长期资金大类资产配置中的地位

在长期资金的大类资产配置中，会根据不同类属资产的风险收益特征构建投资组合，达到整体既有较好的收益水平，又有较好的稳定性的效果。C-REITs虽然底层资产为项目公司，但运作模式简单清晰及高比例分红要求，使得其收益特征既有别于股票资产，也有别于长期限债券。从C-REITs二级市场走势来看，与股债的相关性均较弱，为保险资金提供了一种新的长期配置资产，有助于保险资金分散整个组合的市场风险（见图2、图3）。

资料来源：Wind

图2 中证REITs与中证全债指数相关性

资料来源：Wind

图3 中证REITs与沪深300指数相关性

从风险及收益要求的匹配度上看，债券类资产可以提供确定性收益，当前收益中枢在3%左右，无增长。权益类资产收益波动高，从实现情况来看股息率较低，但增长预期较高。如果用市场预测的指数PE和PEG计算市场预测增长率（假定期限为3年），则可以推出当前市场预测沪深300指数的年增长率约为4.8%，而中证1000指数的年增长率约为13.5%。

C-REITs资产中，产权类REITs可提供约4%的分红收益，增长预期约为每年2%-3%；特许经营权类REITs可提供约6%-10%的分红收益，较高的分红收益对应较短的期限，估值每年需要一定的下调，即对应较低的年估值增长；较低分红收益率对应较长的期限，估值每年需要下调的幅度较小，即对应较高的年估值增长。

表14 保险主要投资资产风险收益情况（截至20230620）

资料来源：Wind，中再资产整理

从表14的对比可以看出，与股债资产对比来看，C-REITs收益及增长预期适中，风险水平适中，收益与股债相关性弱，在组合中可以有效分散风险，提升组合收益的稳定性。从C-REITs自身的收益情况看，当前年综合收益预期在6%附近，且资产久期较长，在市场利率长期走低、可配置长期资产相对稀缺的背景下，适合长期资金配置。

我们认为，当前二级市场定价更类似于使用了简易估值法，即放大了短期的波动，相当于将短期业绩下滑转换成了更长期的悲观预期。如果采用二阶段估值模型，充分考虑C-REITs资产收益恢复的可能性，可以发现目前价格已过度调整，也带来了更好的长期回报预期。

脚注

[1]调整后的评估值=披露的最近一期评估值扣除发行时保留债务规模。

编辑：王文婧