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每到6月底7月初，到处是度假的人群，美国国庆的到来，市场一片歌舞升平。今年的市场也没有例外。当然，市场的乐观情绪也要归功于这周的几个经济数据。
1）2023年第一季度国内生产总值(GDP)修正为+2.0%（前值为+1.4%），其中消费支出增长最为强劲，达到自2021年第二季度以来的最高水平。
2）新屋销售激增12%，房价在环比基础上上涨了0.9%，尽管30年期固定抵押贷款利率上升至7.2%。
3）消费者信心（Conference Board）升至自2021年以来的最高水平。
4）耐用品和资本品订单作为衡量企业投资的指标，超出了市场预期。
5）周五的通胀数据进一步提升了市场的乐观情绪，五月份的个人消费支出物价指数（PCE）显示通胀趋势与预期相符（核心PCE环比增长为+0.3%，前值为+0.4%）。
不难看出市场在想什么：分明是“软着陆”，还没准是“不着陆”，或者说是“金发女孩”经济，刚刚好，通胀还在下行的同时，增长并没有如想象得那么放缓。
可以说，2023年前6个月完全与华尔街的预测相反，美国经济如“打不死的小强”。笔者在去年底的2023年展望中认为，基于2023年的逆通胀趋势和上半年美债上限造成的暂时金融市场流动性充裕，因此利好风险资产。
笔者甚至在2月6日的“美股反弹还能继续？”中指出“回看历史，从1994年以来，每一个经济周期的扩张期中几乎都有一次因美联储利率政策正常化但经济又幸免衰退的股市下跌，而每一次的反弹都会在比下跌短的时间内收复失地。”因此，当时笔者认为标普在今年5月回到4300是大概率事件，而夏末有可能回到2021年前高，尽管是小概率事件。
不过，在3月中小银行爆雷事件过后，笔者对风险市场开始变得悲观。也许，这个悲观是出于看不清真相，或是过于超前，最终结果是笔者在过去的3个月中，投资策略过于保守。那么，下半年市场情况会如何呢？
为回答上述问题，笔者把宏观拼图分成两部分：1）老生常谈的估值、经济衰退的时间点、通胀的趋势；2）2023年特有的风险，比如中小银行可能造成的中小企业的信贷问题、金融市场流动性影响、以及2023年以来一直强劲的制造业复兴是否有熄火的迹象。接下来，笔者依次对上述提及宏观拼图的每一部分进行简单的分析。
估值：
聊到估值，首先想到的是盈利预期。第一季度的盈利超预期以及经济数据好于预期势必使得盈利预期上调。目前来看，第二季度盈利预期仍存在上行空间，主要是在营收方面。分析师预计第二季度营收将下降0.5%，但在一个名义GDP可能达到+4-6%的世界中，这可能还是低估了实际水平（笔者想提醒读者，营收也是一个名义数值，更高的通胀/价格自然使营收数值也更高）。不过，由于营收增长放缓和通胀趋于稳定，第二季度的利润率可能还是会面临挑战。
然而，今天的标普的前瞻市盈率（PE）已经回到了疫情前的高位19.5倍（即2020年初经济增长回升和美联储宽松政策时达到的水平）；纳指接近疫情时期的高点，而标普的科技板块已经回到了2021年的高点（当时美联储积极放宽政策，实际利率深度负利率）。这些高估值明显反映了市场对各龙头企业即将进入一种盈利“范式转变”的乐观情绪，但我们不能忽视在这些高企的估值中可能已经多多少少定价了潜在的盈利“范式转变”。
笔者观察到，投资者可能并不关心当前的利率水平（无论是进行一次还是两次加息），而是依赖于2024年更为宽松的政策。美联储本身对2024年预测了降息，点阵图中值预测明年的政策利率预计将下调100个基点，达到4.6%。请读者思考，如果通胀持续在3%以上，美联储将需要一个“充分的理由”来启动降息（或者较弱的经济增长，或者一些金融系统稳定性危机）。这意味着市场目前的高估值相对应的降息预期，在未来12个月内，与盈利预期的强劲增长是自相矛盾的。
经济衰退的时间点：
根据美国房地产市场情况，笔者在6月初的文章中预测，经济衰退时间点从2023年的第四季度推迟至2024年的第一季度，并且还有继续推后的可能。从就业市场的韧性和GDP数据的强劲，无法定论经济衰退，但是，如果看GDI（收入总值）已经好几个季度出现负值，从这个角度，完全可以定义美国经济已经处于收入衰退。
通胀：
通胀的好消息大概在6月的数据（7月公布）中还可以给市场一个自嗨的机会。但是，过了7月以后的下半年，笔者认为，尽管通胀未必会反弹，但触底的可能性非常大。因此，美联储政策利率持续高位的可能性更大。美联储年内是否还会加息？笔者认为不会。但是，如果五月份的JOLTS报告、六月份的就业报告、五月份的个人消费物价指数和六月份的CPI等数据不配合，美联储加息就停不下来。因此，接下来3周对于结束加息周期、避免严重的信贷收缩来说至关重要。
银行业潜在的风险：
本周全部23家大银行通过年度压力测试，这个本身并不令人吃惊。在宣布结果后，银行股普遍上涨，有些银行在周五收盘后宣布增加派息比率的计划（预期中的情况），银行股可能会继续上涨。
但是，中小银行是重中之重。本周，2年期国债收益率上涨了11个基点，市场定价7月份之后可能出现的额外加息可能性。10年期收益率达到了3.88%的高点，几乎抹去了3月份银行危机期间的利率下降。而2年期10年期收益率曲线倒挂到了-1.05%，是自1981年6月以来的最深，利率曲线的倒挂进一步损害了银行系统。在政治上，寻找替罪羊是危机后不会缺席的，因此美联储正在考虑上调银行资本要求。如果今年晚些时候出台增加资本要求的新法规，那么银行板块的盈利将进一步下降，甚至会低于疫情低点。
金融市场流动性影响：
美联储的资产负债表数据显示，银行储备金连续第三周下降。自6月中旬以来，储备金已经减少了1750亿美元，因为财政部继续重建TGA资金余额，目前总额为4750亿美元。至今，对金融市场的净影响仍然相对温和，部分原因是美联储的逆回购操作也下降了超过2500亿美元，符合笔者预期的逆回购和银行储备金之间的50/50分配。大规模的国债发行，到目前为止，由于货币市场基金/逆回购的参与，对金融体系整体流动性的影响较小。但是，与上半年相比，流动性对市场的影响会是持续性负面的。
资本支出上升与制造业复苏：
美国资本投资前景存在许多正反因素。正向因素包括全球供应链重组、技术创新采纳和财政政策。反向因素包括研发和资本设备税收减免的到期、资本成本的飙升和商业信心缺乏。到目前为止，基于逐项分析的标普500公司的资本支出一直在不断增强。
自年初以来，尽管盈利、收入、利润率和自由现金流放缓，科技、工业、材料、能源、生活必需品和公用事业等行业的资本支出数据均大幅增加。因此，只要美联储不过分追求所谓的2%通胀目标，资本投资增长势头持续有望。
总结一下，下半年如果美联储的加息周期结束，那么金融系统相对稳定、高估值与盈利预期上调的因素可能互相抵消、而其它因素对风险资产比较良性，流动性负面影响也可控；如果但凡美联储的加息不停，目前投资股票的风险回报率不佳，倒不是不会上涨，而美国国债的风险回报率应该会比股票还要差；经济衰退的推迟，利好能源等大宗商品。
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作者介绍：
Esther Ying Yang扬缨女士Risk Lighthouse LLC 联合创始人。她有二十多年华尔街金融机构的工作经验，尤其专长金融衍生品增效和对冲策略。曾在VOYA投资管理公司任高级副总裁。扬缨亲身经历过2001年纳斯达克股市泡沫破灭， 2008年次级房贷造成的金融危机以及过去三年的疫情、通胀行情。她从多年的华尔街市场经验中训练出对经济宏观环境有清晰的直觉及对金融市场的风雨变换敏锐的嗅觉。她持有北美高级精算师（FSA）和 金融分析师 (CFA), 北京大学细胞生物学士, 加拿大滑鉄卢大学金融数学硕士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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