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价值线导读
6月21日上午，离岸人民币对美元一度跌破7.2关口，这也是自去年11月以来的首次。截至北京时间同日12:00，美元/人民报7.1939，美元/离岸人民币报7.1966，美元指数报102.153。
近期，由于高频数据疲软、外需疲软，不少机构陆续开始下调对中国的GDP预测。
周末，高盛将2023年中国GDP预测从6%下调到5.4%；瑞银在本周二宣布将2023年GDP预测下调至5.2%；野村则在上周表示将2023年GDP预测从5.3%下调至5.1%，并将2024年预测从4.2%降至3.9%；巴克莱对2023年的GDP预测为5.2%。
中国经济何时开始有效复苏？中国经济最坏的结果出现的概率有多大？
附件高善文的文章有最新的判断。
人民币11个月来首次跌破7.2关口

6月21日上午，离岸人民币对美元一度跌破7.2关口，这也是自去年11月以来的首次。截至北京时间同日12:00，美元/人民报7.1939，美元/离岸人民币报7.1966，美元指数报102.153。
第一财经此前多次报道，高企的中美利差、出口商结汇意愿弱、境外中国上市公司分红购汇（集中在7月、8月）等都导致人民币面临较高的季节性压力。此外，尽管6月美联储暂停加息，但多数机构预计7月开始还可能会有1-2次加息。
“近期没有看到明显的干预迹象，就是市场化的贬值。”某外资行交易员对记者提及，“海外套息交易的敞口较高，出口商不必要时并不会选择结汇，叠加分红的压力，一般二三季度人民币面临比较高的季节性压力。”他也表示，今年春节前后，人民币升值幅度较大，当时也是因为出口商集中结汇。
巴克莱外汇、宏观策略师张蒙对记者表示，对美元/人民币的最新预测分别是7.2、7、6.9、6.8（从今年三季度开始的预测）。未来，中国政策放松措施的时机和力度或决定汇率的表现。
机构下调对中国GDP预测
近期，由于高频数据疲软、外需疲软，不少机构陆续开始调整GDP预测，但普遍仍高于中国制定的官方目标（5%）。早在一季度后，由于市场对于经济复苏的预期高企，叠加经济数据在基数效应带动下一度冲高，当时众多国际机构将2023年GDP预测调整到了6%以上。
周末，高盛将2023年中国GDP预测从6%下调到5.4%；瑞银在本周二宣布将2023年GDP预测下调至5.2%；野村则在上周表示将2023年GDP预测从5.3%下调至5.1%，并将2024年预测从4.2%降至3.9%；巴克莱对2023年的GDP预测为5.2%。
瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛对记者表示，“我们认为二季度GDP环比折年增长率可能放缓至1-2%之间，弱于我们此前4.5%的预期。随着政策加码支持，我们依然预计三季度消费将进一步温和复苏、房地产活动可能企稳，经济增长将再度加速。然而，政策支持力度可能较为温和，推动下半年经济环比增长温和反弹至4-4.5%（环比折年增长率），但不大可能完全抵消二季度经济走弱的影响。因此，我们将2023年GDP增长预测下调至5.2%，2024年预测也下调至5%。”
在她看来，预测的下行风险主要来自房地产市场走势和政策宽松的不确定性，以及外需大幅转弱的风险。政策支持加码出台的时点、规模和有效性也可能存在一定的下行风险。
野村中国首席经济学家陆挺则对记者表示，预计中国政府将在上周降息后推出一系列支持性措施。然而，由于信心和情绪有待提振、土地销售下滑等因素导致财政存在压力、传导渠道有待疏通，因此相关措施的效果有待观察。

经济走弱，还会有哪些政策出台？
近期的数据显示，随着基数效应消退，5月经济数据同比增速放缓。社会消费品零售同比增速放缓至12.7%，不过其绝对水平较4月小幅上升；房地产销售走弱至同比下跌3%，新开工同比再降27%，而经季节性调整后房地产销售和新开工面积较4月大致持平或小幅上升，但仍处于疲弱低位水平；基建投资同比增速加快至8.8%，而制造业投资同比增速大致企稳；5月出口同比下跌7.5%，环比增长动能也有所走弱。
汪涛认为，如果经济增长动能进一步走弱，未来出台的政策支持可能包括：进一步放松房地产政策，如进一步放松二线城市购房限制，降低二套房贷款首付要求，增加“保交楼”资金支持，改善开发商融资条件等；增强财政和准财政扩张力度，例如加快发行地方政府专项债、筹集和使用新一批政策性银行专项基建投资基金，从而提振基建投资；中央政府可以向地方政府提供临时信贷和资金支持，以清偿其对企业供应商的欠款；但中央政府向居民部门直接发放大规模消费或收入补贴的可能性很小；进一步小幅降息，信贷支持加码以配合准财政政策的扩张，以及对地方政府融资平台债务进行重组或将其置换为成本更低的债务。
主流机构普遍认为，部分政策措施可能在7月底之前出台，但重大的财政政策支持和宏观政策转向可能需要等到7月底的政治局会议。
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高善文：后疫情时代，为何发达国家股市上涨，A股不涨？中国经济会不会出现危机？
疫情爆发至今，经过三年多的时间，生活终于恢复了正常。对发达国家而言，在利率水平显著提高的背景下，股票指数仍然表现较好；新兴经济体股票指数表现平淡。
这背后是什么原因？
发达市场股价普遍上涨
疫情期间，MSCI发达市场指数经历了大幅下跌和猛烈的反弹。与2020年年初相比，当下发达市场指数总体上涨了23%。
尽管疫情对社会生活带来了巨大的破坏，但发达市场投资者对未来经济的看法比2020年初更加乐观。对大多数发达市场来讲，现在的指数都比2020年初高得多。
从2022年初以来，发达市场国债收益率经历了广泛且幅度较大的上升，只有日本是明显的例外。
与股票市场上涨、利率强劲的上升以及预期更乐观相一致的是，几乎在所有发达国家，从2021年下半年开始，核心通货膨胀水平都出现了幅度较大的抬升。
2021年下半年以来发达经济经历了强有力的恢复，通胀也随之上升。在这样的条件下，尽管利率上行的速度前所未见，但市场对未来经济仍然维持了相当乐观的看法。这样的情绪在发达市场中比较普遍。
新兴市场指数低于疫情前
从新兴市场来看，情况则大相径庭。 MSCI新兴市场指数比疫情前下跌了5%。
当经济社会生活恢复正常以后，可以发现新兴市场对未来的预期与疫情之前基本一致，也许略差一些。
在这个背景下，中国沪深300指数和新兴市场指数的表现基本一致，目前沪深300指数的点位与2020年初接近。
如果我们比较新兴市场本币债的利率，在发达国家通胀和利率都出现上升的背景下，新兴市场本币利率上升的幅度是很轻微的
如果用同样的方法观察新兴市场的核心通胀，过去3年多时间，新兴市场的通货膨胀和利率变化不大，股票价格与疫情前基本一样。
为何差异如此巨大？
我们从两个角度展开讨论。
第一个角度是居民超额储蓄率的变化。疫情期间由于严重恐慌，叠加封控带来的生活不便，人们消费变得更少，储蓄更多。疫情放开后消费趋于正常化。
防控放开后，和疫情期间相比，大多数发达国家的超额储蓄率都经历了显著下降。超额储蓄率的大幅下跌，推动了经济活动猛烈的恢复。
一个猜测性的解读是，由于新兴经济体的社会保障体系和财力的原因，在疫情期间政府没有能力为居民提供补贴，导致尽管经济恢复正常，但人们的超额储蓄似乎下降不大。
4月份以来的情况似乎暗示，中国居民在生活逐步正常化以后，超额储蓄的下降是很缓慢的。
第二个角度是劳动参与率的变化。
首先观察各个国家的老龄人口劳动参与率，也就是55岁以上的人口有多少处在工作状态，或者正在努力找工作。
从相对普遍的模式上讲，发达国家的劳动参与率下降幅度较大，或者上升不明显。
对于新兴市场，情况则相反。疫情之后的劳动参与率反而在上升。
对发达国家而言，在疫情后劳动参与率都出现下降，这种劳动参与率的下降带来工资和通胀的上升。工资的上升增强了对未来的信心，反过来刺激超额储蓄的加速下降，而超额储蓄加速下降反过来推动工资进一步上升。而对新兴经济体而言，劳动参与率上升带来了反向的循环。
中国经济恢复正常也许要到三四季度
对中国而言，经济活动完全恢复正常，也许要到三四季度，因为一季度有积压需求释放的影响。在这个背景下，我们尽可能来观察中国的情况，主要分析两组数据。
①中国居民疫后超额储蓄率仍然相对较高
一个值得关注的数据是中国的超额储蓄率。红线来自于户调数据，蓝线是基于社会消费品零售的估算。这两个数据的趋势大致接近，但是幅度相差很大，真实的情况可能在这两个数据之间。
在这个背景下，去年年底的超额储蓄率无疑是极高的，仅低于疫情期间严重恐慌的时候。
②中国疫后劳动参与率水平整体显著上升
由于中国官方没有公布劳动参与率的数据，我们观察了一些代理指标。
在疫情以后，外出农民工的人数开始恢复增长。到今年一季度的时候，外出农民工人数的累计增速折年率为0.75%，高于之前0.7%的趋势水平。
再来看农民工工资。在疫情之前，工资的增速平均在6%-7%，疫情期间经历了巨大的下跌和逐步反弹。到今年一季度，将2020年到2023年一季度的工资增速几何平均之后，可以发现这一增速明显低于疫情之前的趋势水平。
进入四月之后，人们的预期迅速转弱，经济预期下修。劳动参与率上升和超额储蓄率下降缓慢可能是背后的部分原因。这对物价和收入的增长形成了负面的影响，在一定程度上存在进一步扩散的可能。
③房地产市场与疫情的双重压力
在俄乌冲突爆发之前，房地产指数相对沪深300指数大致持平。俄乌冲突后，房地产行业指数大幅度跑输沪深300指数，显示了房地产市场加速恶化的影响，也暗示这一转折可能与疫情再次出现存在关联。
民营企业指数跌幅显著更深，显示房地产市场的调整存在内在的结构性原因，独立于疫情。
出现危机的概率有多大？
在这样的条件下，市场开始担心我们会不会走向一次危机，担心房地产企业、地方政府、中小金融机构出现严重的债务违约，叠加经济的减速和地缘政治风险，担心我国出现超预期的黑天鹅事件。
但考虑到政府应对危机的能力，以及防止出现极端事件的政治意愿和决心，出现危机情形的概率应该是很小的，市场的二次探底空间有限。
从内在机理来讲，过去几年房地产市场调整的主要影响集中在海外中资美元债市场、信托市场、理财市场等，这些市场的参与者大多是有风险承受能力的高收入群体，而这一调整对银行表内资产的冲击有限。并且在很大程度上不影响金融体系货币派生和信用创造的能力。
房地产行业去年已经经历了大幅的新开工和投资的下滑，即便今年再有一些下滑，影响主要也是局限在实体经济层面。在去年如此低交易量的条件下，今年房地产相对去年交易量再次显著下滑的空间应该有限。
(作者为安信证券首席经济学家 本文有删节)
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