东方红资产管理周杨：具有组合思维的反脆弱体系

导读：上海的气候变化很奇怪，三月上旬还是夏天的感觉，到了三月中旬，气温突然出现很大幅度的下降，又回到了秋天。事实上，整个气候的变化自从2022年以来一直是比较混乱的。本该入冬的11月还很热，本该入春的3月却还挺冷。大家的穿着也在羽绒服和短袖之间轮换，呈现出“反季节性”的现象。

这种“反季节性”的特点也反映在近两年的资本市场里。整个2022年，资本市场的“天气”是混乱的，“温差”波动的幅度很大，极端天气出现的频率也在变高。对于投资者来说，如何在混乱的资本市场气候中，安然度过呢？

这就需要比较强的“穿衣搭配”能力，通过不同类型的组合，来应对多变的外部环境。这也对当前环境下的基金经理提出了更高的要求。不再能仅仅依靠选择个股来穿越周期，应对不同的环境变化。就如同没有一件衣服能适应春夏秋冬四个完全不同的季节。基金经理需要通过组合构建的方式，在不同“季节”进行搭配。

说到组合构建，东方红资产管理的基金经理周杨，是我们访谈过的基金经理中具有很强组合思维的一个。他把“反脆弱”的思维方式嵌入到了投资中，认为不确定性才是市场的常态，通过进行多维度的组合构建方式，力争从不确定性中获益，实现对牛熊周期的穿越。根据基金2022年四季报，周杨管理的东方红远见价值混合A在2022年跌幅远低于业绩比较基准跌幅[1]。截止2023年3月15日，东方红远见价值混合A近1年产品复权单位净值增长率为22.47%，同期业绩比较基准收益率为3.48%（数据来源：东方红资产管理，经过托管行复核，东方红远见价值混合C成立于2022年12月5日，尚未满6个月，故暂不展示业绩。）。

[1] 截止2022年12月31日，东方红远见价值混合A近一年净值增长率为-9.19%，同期业绩比较基准收益率为-14.29%（业绩比较基准为沪深 300 指数收益率×60%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）×20%+中债综合指数收益率×20%）。

东方红远见价值混合业绩比较基准为沪深 300 指数收益率×60%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）×20%+中债综合指数收益率×20%。周杨自产品成立起开始管理东方红远见价值混合A，该基金合同生效日为2021年4月12日，截止2021年底，东方红远见价值混合A成立以来的收益率为-4.81%，同期业绩比较基准收益率为-5.03%。截止2022年底，其2022年度的收益率为-9.19%，同期业绩比较基准收益率为-14.29%。

在过去一年的时间中，能够做到熊市跌得少、震荡市涨得又多，背后的“秘诀”自然是周杨的“穿衣搭配”能力。

学习金融工程出身的周杨，在投资中也有很强的“客观量化思维”。他很尊重事实，也有着超越年龄的理性。他平时喜欢做小结，不同阶段的小结都会带给他新的启发。每一天都是平等的，通过合理的过程，力争实现稳定的输出。

3月的一个午后，我们时隔两年后再一次和周杨面对面交流，也看到了相比两年前他更多的进化。

高阶思维的组合均衡

周杨最显著的特点，就是他更高阶的组合均衡能力，他的组合均衡体系主要分为三个层次。

第一个层次是表层的相关性，也是绝大多数基金经理经常提到的行业分散。对于表层的相关性来说，每一个行业只和自己相关。通过配置一定比例的行业，避免组合的相关性变成了某一个单独的板块。大家通常会说的单一行业持仓限制，就是避免一个全市场组合满仓某一个行业，最终风险收益特征变成了某个单一行业基金。

第二个层次是产业和公司的相关性，需要对产业之间的相关性作对比。这就是桥水创始人达利欧对传统组合管理模式的升华，他提到了资产之间的负相关性或者不相关性才是构建组合的关键。资产之间负相关性的体系，对周杨也产生了很大的影响。

他曾经以2018年为例，这一年A股和经济正相关的公司下跌的较多，但是工程机械却并没有怎么跌。背后的原因是，2018年初经济不太好的时候，国家层面就加大了基建投入，以此进行对冲，提供了很好的负相关性。

所以我们会看到一个有趣的现象。同样是在大制造板块中，具有宏观对冲特性的工程机械就远比顺宏观经济周期的家电表现要好。即便这两个板块可以分在同一个大行业中，但走势在2018年截然不同，这里的关键点就是产业周期的相关性不同。

第三个层次是多维度的均衡，构建起一个对全市场行业全覆盖的强大组合，最终形成面对不确定性环境下的反脆弱性。反脆弱性这个思想，是一个更高阶的组合管理，从风险管理的角度出发，应对极端的环境。许多人也知道，这个思想正是来自塔勒布。

塔勒布曾经说：“我宁愿做愚钝但具有反脆弱性的人，也不做极其聪明但脆弱的人。”因为随机性和不确定性是世界本来运行的规律，那些看似百年一遇的小概率事件，似乎每一年都在发生。而投资又是在可能会被任何不确定性冲击的市场，努力构建出一个反脆弱性的组合，才能让自己活下去。

在2022年4月开始，周杨也亲身经历了因疫情驻守公司这样的小概率事件。在此期间，他重新把塔勒布的《反脆弱》这本书看了一遍，也越来越强烈的意识到组合一定要使用反脆弱的框架，才能在剧烈的变化中，投资做得不那么难受。

我们也从结果中看到，周杨管理的东方红远见价值混合表现较为突出。截止2023年3月15日，东方红远见价值混合A近1年产品复权单位净值增长率为22.47%，同期业绩比较基准收益率为3.48%；近半年复权单位净值增长率为11.92%，同期业绩比较基准收益率为0.06%。（数据来源：东方红资产管理，经过托管行复核）。

持续的价值刷新

作为一名新生代基金经理，周杨持续在做价值刷新。提到价值，他以人（价值）和小狗（价格）举个例子。人稳步的往前走（代表价值变化不大），但是小狗有时候跑在人的后面，有时候又跑到了人的前面（代表价格波动很大）。不过最终，两者都会达到终点。周杨发现，其实人（价值）并不是那么稳定向前走的，也经常会乱跑，这就需要不断对企业的价值进行刷新。

从周杨对军工股的投资中，我们能感受到他的价值刷新。

提到军工这个行业，很少有人会把他们和“幸运的行业”联系在一起。传统的思维方式下，总觉得军工是一个不透明、不怎么赚钱的行业。而“幸运的行业”应该是像白酒、互联网这样2C的业务板块。

然而，军工行业的价值这些年已经出现了刷新。整个军工行业的研发投入已经从量变进入了质变。由于供给和需求都进入新的阶段，也给军工行业的投资带来了新逻辑。

再说能干的公司，能干的公司对应到结果，就是构建很强的竞争壁垒。而军工在许多产品上（比如说航空发动机），供给侧的竞争壁垒很强，也很稳定。

可以说，军工行业的价值在过去几年已经刷新，但这些新的积极变化并没有反映到价格中。相反，军工企业的价格依然包含了市场上对过去价值的偏见。这种偏见对应到合理甚至低估的价格上，提供了比较好的潜在收益。

所以我们看到，周杨管理的组合中长期重仓军工行业。一方面是军工能提供和大部分行业之间的不相关性，受到经济周期波动影响较小。另一方面是周杨对军工的价值刷新走在了市场前面。这也是周杨体现自己认知差的地方。

芒格曾经说过，认知偏差来自大家对许多东西的看法并不公平。周杨通过深入理解所投资标的认知偏差，就会知道这个标的大部分时间都是很安全的。早在推荐某工程机械龙头的时候，周杨就发现制造业领域存在大量的认知偏差，而且消除这种偏差需要很长的时间。

比如说，大家曾经总觉得某工程机械龙头公司不够“时尚”，尽管这家国内工程机械龙头有着接近2万名高素质的产业工人。周杨印象最深的是，当时每一次该公司季报超预期，第二天并没有大涨，因为市场依然把公司作为完全的周期品。

长期认知差消除的过程，也不断给刷新价值的周杨带来了阿尔法。

用科学的思维，追求稳定的输出

周杨身上还有一个显著的特点：科学的思维方式。这和他读书的背景有很大关系。在学校里，周杨学习的是金融工程，一直以来对数学就很喜欢也比较敏感。之后做投研的时候，周杨也把金融工程的那种科学思维，带入到他的研究和投资中。

在丹尼尔·卡尼曼的《思考，快与慢》中，他专门提到了人是非理性的，许多决策会被情绪所左右。作为一名心理学家，卡尼曼却在2002年获得了诺贝尔经济学奖的荣誉。他打破了“理性人”的经济学理论，提出“许多时候人们的决策并非个人利益最大化”。

“作为一名基金经理，我们每一天的决策也会被情绪左右，而通过科学思维做决策的好处是，能够把情绪的影响屏蔽，让每一个决策变得理性。”周杨就是追求这种稳定合理的输出。在其看来，大幅落后的体育比赛应该一分分去追回差距，千万不能因为着急导致动作变形。

周杨平时喜欢做小结，不同阶段的小结都会给他带来一些启发。通过把一些小结写出来，然后对应具体的问题做执行，执行的过程中保持客观的心态，形成了一套有持续性的成长体系。这里面的关键，依然回到科学的思维，不受情绪所影响，否则就难以做到知行合一。

数学的背景，也让周杨更具有概率思维。每一个事件的结果，都是一种概率分布，这个想法也和塔勒布的思维体系相似，没有什么是100%确定的。落实到投资中，就是尽量去做一些大概率的决策，通过足够多的样本数，实现整个结果向高概率倾斜。

以下，是我们和周杨的对谈：

朱昂：你的投资框架特点是多维度的组合均衡，能否结合过去几年的市场，谈谈具体的一些投资回顾？

周杨过去一年我开始使用反脆弱的框架，觉得在这样一个环境剧烈变化的背景下，组合的反脆弱性很重要。思想上，我希望围绕确定性和不确定性都有一个概率体系。得到的一个结果是，我的投资组合应对不确定性的能力更强一些。

朱昂：在选股的层面你是怎么做的？

周杨我要知道自己对行业和公司的理解，和市场的理解有哪些预期差。对于预期差，我认为有三个维度：行业预期差、公司预期差、行业和公司配比预期差。

我们以军工为例，行业角度层面，我们预测研发投入已经从量变进入质变，供给和需求进入新阶段后，带来新的投资逻辑。公司角度层面，在某些领域（比如说发动机），可能只有一家公司能提供产品，竞争壁垒超过很多消费品公司。再看定价层面，长久存在的问题已经反映在定价中，是“新半军”中估值最低的。

我整体持仓的品种，和大家的认知不太一样。主要是一些自己理解下来，有更高确定性的品种。

市场永远有“时尚款”和“流行款”，我们买衣服可以支付溢价，但买股票没必要支付很高的溢价，除非有特别强的认知。

朱昂：上一次访谈是2021年初，你明确提到要警惕抱团股的高估值风险，回头看这个判断很正确，能否谈谈你接下来的看法？

周杨2021年我记得市场在追求高成长+高确定性，有一个阶段大家认为只有买抱团股就好了。事实上，这些抱团股行业的确定性没有那么高，体现在估值上就不是那么合理。

目前我自己比较关注的三大方向：汽车零部件、基建、军工。我认为，有些行业是“长坡厚雪”，和市场的认知不太一样。

朱昂：感觉你特别理性，为什么？

周杨我觉得和个人的追求有关。芒格也说过要追求理性，追求真实的结果。我非常认同这句话。

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