导语
2021-2030 年住宅新增存量及更新需求为 116.7 亿平米，年均需求为 11.7亿平米。
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来源：平安证券 作者：杨侃
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一、 前言
当前房地产行业基本面迅速下行、房企信用事件加速发生，已陷入“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环困局。困局形成表象为参与主体信心缺失，根源为“高杠杆、高周转”模式适用性降低。为重塑信心，政策仍需适度引导，房企则有必要降低投资、出售资产回笼现金等积极自救。
长远来 看，“高杠杆、高周转”模式变革为破局核心，传统开发预计由杠杆驱动转向经营驱动，管理红利大幕料徐徐开启；同时随 着存量时代深入推进，新增住房需求中枢下移，多元业务重要性持续提升，单一开发或向多元发展迈进。短期由于政策效应及信心恢复存在时滞，行业仍将面临阵痛期，投资、销售承压，结算业绩面临挑战，预计 2022年销售面 积同比降 9.5%、房地产投资同比降 2.6%。但参与者分化有望推动行业格局重塑，优质房企料率先走出困局，进一步扩大优 势。
中长期开发规模高位震荡，多元赛道空间打开提供更多发展可能性；模式优化、综合实力突出房企有望进一步提升份额、 实现高质量发展。展望 2022年，短期基本面承压下政策博弈空间仍在，低估值、低持仓增强安全边际；中长期行业筑底企稳，投资主线回归基本面，格局重塑、模式变革下优秀企业市占率提升、长足发展值得期待。全年开发板块偏重个股行情演绎，优质房企短期 抗压能力更强，且中长期竞争优势突出。同时考虑存量时代多元业务重要性提升，细分领域投资机遇亦值得持续关注。

二、 困局：基本面下行与信用危机

2.1 销售急转直下，土拍一夜入冬
需求透支及流动性问题冲击，销售急转直下。2016-2020年全国商品房年销售面积 15亿平米以上；2021年 1-10 月累计销售 14.3 亿平米，同比增长 7.3%。楼市成交持续高位运行，需求存在透支可能性。2021 年下半年中大型房企流动性问题引 发购房担忧，加上房地产税试点提速加重观望情绪，导致销售超预期下行。2021年 10月全国单月销售面积同比下降 21.7%， 较 2 月高点（104.9%）降 126.5 个百分点，下行速度及幅度创近十年之最。
资金压力限制投资热情，土拍一夜入冬。受资金压力影响，土拍市场亦难言乐观。2021 年 1-10 月 300 城土地成交建面累 计下降 27%，降幅进一步扩大。22 城第二批集中供地成交溢价率较首批不同程度下滑，其中青岛、济南、天津、长春、重庆、沈阳、广州等城市基本底价成交。第二批集中供地撤牌及流拍率亦大幅上升，整体流拍率（含中止出让）升至 41.3%， 明显高于第一批（5.6%）；其中杭州、长沙、北京等城市流拍率超 50%。
2.2 房企压力加剧，信用危机四起
从销售回款与外部融资两大资金渠道来看，销售端面临增速下行，融资端面临金融机构投放“厌恶”，两大资金来源均遭受冲击。叠加债务刚性偿付，房企面临较大资金压力。
销售回款增速回落，信贷融资增速承压。2021 年 1-10 月房企整体到位资金累计同比增长 8.8%，延续回落趋势。其中国内 贷款累计同比下降 10%，连续 5 月负增长。2021 年 3 季度主要金融机构累计新增房地产贷款占人民币贷款比例 15%，较 2020Q3 下降 19pct，延续低位。债务偿付逼近，借新还旧渠道受阻。境内债方面，2021 年 1、3、8月房企分别面临 3次偿还高峰；美元债方面，2021年 2、 4、6月为偿债高峰，且 2021、2022年全年分别需偿还美元债 541、547亿美元，均为偿还大年。刚性偿付叠加信用风险引 发的借新还旧渠道受阻，房企资金压力进一步加大。
房企信用事件持续爆发，中资美元债大幅调整。资金压力加剧情形下，房企信用风险事件加速发生，据不完全统计，2021 年 9月以来即有 7家重大房企出现债务违约、展期等情形，与以往信用事件多来自小型或极个别重大房企大相径庭。受此影响中资美元房地产债券指数大幅调整，9 月以来最大跌幅近 30%。

三、 破局：信心修复与模式变革

3.1 困局表象为参与主体信心缺失
行业当前面临的基本面下行与信用危机困局，表象反映参与主体信心缺失，修复有待各方信心重塑。购房者信心缺失：1）房企资金问题可能造成的工程款兑付、懒工怠工问题提升购房担忧；2）房地产税试点加速、楼 市低迷进一步加重观望情绪。8 月以来全国商品房销售均价回落，但销售面积增速延续低位，“以价换量”效用逐步降低。
金融机构信心缺失：房企流动性问题持续暴露引发金融机构投放资金安全性担忧。尽管中央多次强调两个维护，但金融机构投放“厌恶”情绪浓厚，更偏向安全性相对较高的按揭贷款，信用较高的国企及优质民企。
房企信心缺失：2021Q3 121家 A 股房企整体在手现金（1.04万亿）较 2021H1 减少 0.21万亿元。在手现金规模萎缩、 销售预期悲观叠加债务偿还压力，冲淡土地等投资热情。政府信心缺失：保民生、保交付诉求下，多地政府加强预售资金监管、提高预售条件等，在防范“烂尾”风险同时， 加大开发商流动性压力。
3.2 困局根源为传统模式不再适用
“高杠杆、高周转”模式下风险累积、资金紧张程度提升。当前房地产开发主要采用高杠杆、高负债、高周转的发展模式。在房地产上行周期，通过加杠杆扩大资源获取，并伴随高周转提高资金使用效率，可有效推动规模增长。但由于规模大小反 作用于资源可获取量，导致房企规模诉求愈加强烈，风险逐步累积。
同时由于房企持续压缩“拿地-开工-预售-再拿地”时间， 提升效率同时亦对各节点资金（销售回款、开发贷放款、预售资金使用等）提出更高要求，抗风险能力随之降低。新金融监管下，“高杠杆、高周转”模式不再适用。“三条红线”限制房企融资规模；“房贷集中度”设置银行涉房贷款占比上限；“供地两集中”要求 22个试点城市分批次集中出让土地；均对房企现金流管理提出更为严格考验。新金融监管使长期依赖“高杠杆、高周转”房企很快缺血，并且没有太多反应与缓冲时间。
3.3 政策托底与房企自救为信心修复必要举措
3.3.1 负反馈机制下政策托而不举仍有必要
负反馈机制形成，若无外力难回正轨。当前行业已形成“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构“惜贷”-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环，若无外力打破，由此导致的连锁反应可能引发行业更大的流动性风险。地产仍为经济主要支撑，托而不举为必要举措。2020 年房地产投资占 GDP 比重 13.9%，仍为经济发展重要支撑。从历史经验来看，尽管政策松紧程度不一，但房地产调控往往遵循经济及楼市下行政策偏松、经济企稳及楼市升温政策趋紧规律。面对行业当前基本面下行与信用危机困局，政策在遵循“房住不炒”、“三稳”总基调下，仍有纾困与正向引导必要。
房地产税试点料有序、稳妥推进，避免形成过度冲击。房地产税改革在于改革税制，扭转当前房地产税收“轻持有、重交易” 特征，丰富财政来源以降低土地财政依赖，发挥税收调节作用，以及维稳楼市、促进“共同富裕”。10 月 23 日全国人大授 权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，旨在引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展，预计后续将有序、稳妥推进，避免对楼市形成过度冲击。
3.3.2 房企自救稳定现金流同样不可或缺
通过处置资产、扩大融资等拓宽资金流入。包括出售物业、经纪、文旅等公司股权，实行大股东注资、配股融资等。后续在 资金压力及并购贷等融资支持双向作用下，不排除开发股权进一步转让。
谨慎投资降低资金流出。资金压力下，为保障现金流谨慎投资亦为必要举措，可能对拿地、开工、竣工等行为造成影响。2021 年 10月 50强房企拿地销售金额比 23%、拿地销售面积比 25%，低于 9月水平（32%、57%）。10月单月全国新开工、竣工增速（-33.1%、-20.6%）亦较 9 月（-13.5%、1%）明显下行。
3.4 传统模式变革与重塑为破局核心
传统开发由金融红利转向管理红利。由于新金融监管环境下传统模式适用性降低，未来“高杠杆、高周转”模式预计将向低杠杆、低负债经营转变，由向金融要红利转为向管理、运营要利润。参考20世纪 90年代日本房地产泡沫破灭前后情形。1991财年三井不动产、三菱房地产、住友房地产开发 ROE分别为7.6%、 10.2%、7.7%，2021财年分别为 5.2%、7.6%、10.1%，基本维持稳定。
但从细分结构来看，1991财年至今三家房企权益 乘数呈下降趋势，归母净利率则呈上升趋势。其中三家房企费用管控能力逐步提升，销售总务及管理开支占总收入比重趋势 下行，2021 财年三井不动产、三菱房地产、住友房地产开发占比分别为 9.7%、7.7%、7.5%。整体看，盈利驱动已逐渐由 杠杆水平向精细化运营带来的利润率提升转移。

四、 终局：短期阵痛与中长期重塑

4.1 短期行业仍将面临阵痛期
政策效应及信心恢复存在时滞。尽管 9月以来中央多次提及保持房地产信贷有序投放，维护房地产市场健康发展，维护住房 消费者合法权益，但 2021 年 10 月仅个人按揭贷款单月增速反弹至 1%，国内贷款同比降幅进一步扩大至 27%，房企整体到位资金同比下降 9%，政策完全落地仍需时间。此外楼市下行趋势已经形成，2021 年 9-10 月 70 城市房价环比连续 2 月下跌，短期市场各主体信心恢复同样需要时间。
土地市场料延续弱势。2021年 1-10 月全国土地成交价款同比增长 0.2%，增幅环比收窄；土地购置面积同比下降 11%，降幅环比扩大。10月单月土地成交价款同比降 0.4%、土地购置面积同比降 24.2%。短期资金压力下房企拿地意愿预计仍将维持低迷，后续信心修复过程中，恢复节奏亦预计慢于销售与开工。
保交付支撑竣工增长，但增幅可能受到影响。2021年 1-10 月全国竣工面积同比增长 16.3%，10 月单月下降 20.6%，资金 压力逐步显现。2017年至 2021年前 10月全国期房累计销售 68.5亿平米，远高于同期竣工（43.3亿平米）。交房周期及民生维护视角下，竣工仍有望维持增长，但资金环境或对增长幅度造成影响。
中性假设下 2022 年销售面积同比降 9.5%。需求端信心恢复仍需时日，供给端由于拿地、开工趋弱规模可能受到影响。同 时已出现信用风险事件房企销售或迅速萎缩，据不完全统计，仅考虑当前已发生债务违约、展期的 9 家重大房企，其 2020 年销售额、销售面积占全国比例分别为 9.3%、8.5%（克而瑞全口径）。分城级来看，一二线基于优质基本面预计相对更具 韧性。中性假设下预计 2022 年销售面积同比降 9.5%，销售金额同比降 8.1%，增速前低后高。
缩表带来的业绩冲击不可避免。2021年前三季度 A 股上市房企营收同比增长 23.2%、归母净利润同比下降 29.5%，增收不增利状况逐步显现。而阵痛期带来的缩表、降价促销等行为预计进一步对短期结算利润形成冲击。美国次贷危机、日本 20 世纪 90 年代房地产泡沫破灭后，其主流房企及行业整体利润水平均曾经出现下滑甚至亏损情形。
4.2 分化加剧推动格局重塑
房企间分化加剧，央国企及优质民企为代表的稳健房企相对受益。由于信用事件冲击，部分房企可能信用受损、融资不畅， 或被动出清或收缩投资下规模萎缩。相较而言，央国企及优质民企更能受益信贷端松动，把握土地市场降温带来的拿地机会。2021 年 9 月以来国企境内发债规模显著优于民企，第二批集中供地国企拿地规模亦相对更多。
参与者加速出清，行业格局迎来重塑。经营压力下不排除部分房企转让开发股权，甚至退出市场。调整阶段或迎来新一轮洗牌，“劣币”出清后行业格局有望重塑。2021Q4 国内房地产行业收并购已逐步放量，从美日经验来看，阵痛期后行业并购整合仍将延续。
4.3 中长期开发高位震荡&多元化价值显现，房企潜力犹存
中长期新增住房需求仍维持较高水平。根据《国家人口发展规划（2016 年-2030 年）》预期发展目标，预计 2030 年全国总 人口 14.5亿、城镇化率 70%。假定 2020年与 2030年城镇人均建面均维持在 2019 年 39.8平米/人，则 2021-2030年城镇 人口增加带来的新增住房需求为 44.9亿平米。假定 2020年末存量住宅每年更新 2%，则对应 2021-2030 年合计存量更新建 面为 71.8 亿平米。2021-2030 年住宅新增存量及更新需求为 116.7 亿平米，年均需求为 11.7亿平米。
房地产生态链价值逐步显现，提供更多发展可能性。参照 2020年全国物管行业总在管面积 259亿平米，百强物企 2020年 平均物业费 3.84元/平米/月，测算 2020年全国基础物管规模 1.2万亿元。后续新房交付、存量房渗透以及非居业态拓展均 有望推动管理面积增长，增值服务成熟亦有望带来更大想象空间。根据佛若斯特沙利文报告，2020 年中国商业运营总收入 （含商业运营收入及租金收入）8369亿元，至 2025年有望达到 1.3万亿元。存量房时代增量业务机会同样存在，物管、商业等多元赛道价值逐步体现，将为开发模式转变提供更多可能。
剩者为王，开发扩张与多元化机遇同在。一方面新增住房需求中枢下移背景下，房企仍有机会实现销售规模增长。参考日本房企住友不动产，21 世纪以来日本全国公寓签约量持续萎缩，但住友不动产公寓销量仍在 2017 年创下新高，达 7355 户。另一方面，围绕地产的业务多元化有望成为为未来重点发展方向之一。主流房企当前涉足多元化领域包括物管、商业、园区开发经营等，收入占比多位于 10%及以内，存量时代进程加深助力多元业务发展，未来表现值得期待。

五、 投资分析

5.1 地产板块涨幅跑输大盘，估值&机构持仓延续低位
受信用风险及基本面下行担忧影响，地产板块年初至今（截至 12月 3日）下跌 14.8%，位于 28个申万行业第 25名，跑输 沪深 300指数 8.9个百分点。地产板块 PE（TTM）7.7倍，处于近五年 7.8%分位。2021Q3末基金房地产行业持仓 1.39%， 较 Q2（1.09%）小幅反弹，但仍延续有数据统计以来（2013 年）低位。
5.2 阵痛过后优势地产股仍有望走出向上行情
以日本房地产泡沫破灭、美国次贷危机前后主流房企股价/市值表现为参考，危机初期股价/市值均面临一定程度回调。如日 本三大房企 1991 年 10 月至 1992 年 9 月股价平均下跌 40.6%、美国五大房企 2007 年 2 月至 2008 年 11 月市值平均收缩 57.7%。但随着业绩修复，以及通过多元业务开展、市占率提升扩大利润增幅，主流房企股价/市值实现大幅增长。
2003-2007 财年、2011-2014 财年日本三大房企归母净利润累计涨幅均值分别为 425.6%、30.3%，对应相近时间（2002-2006 年、 2010-2013 年）股价涨幅均值分别为 404.9%、143.3%（年均涨幅 101.2%、47.7%）。2014 年以来美国五大房企市值累计涨幅均值 235.7%（年均涨幅约 29%），同期 PE 估值中枢则稳定 15倍左右。借鉴美日经验，阵痛期后国内优质企业份额提升、业绩增长亦有望驱动股价上扬。
5.3 精选优质个股，关注细分机遇
2022 年房地产行业仍将承受压力，政策托底与信心修复助力重回正轨，财务稳健、融资渠道畅通房企有望率先走出困局。行业格局迎来重塑，优质企业市占率持续提升。长远来看，“高杠杆、高周转”模式亟待变革，管理红利大幕徐徐开启，存量时代下多元化业务发展重要性提升，将更为考验开发商包括财务、管理、运营等在内的多维实力。短期来看，尽管行业基本面承压，但在以稳为主总基调下，政策博弈空间仍在，板块估值、持仓低位增强安全边际。中期行业筑底企稳，投资主线回归基本面，格局重塑、模式变革下优秀企业份额提升、长足发展值得期待。
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