导语
中国神华生产的主要是动力煤和化工用煤，自身煤炭产量并不能完全满足自身煤电板块和客户需求，神华的利润整体受煤炭价格变动影响，煤炭供需的变化决定了神华的成长性。
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来源：行业研究报告（ID：report88）
作者：行研君沐颜

公司介绍
中国神华是国家能源投资集团控股的双股上市公司，2004 年 11 月 8 日中国神华能源股份有限公司（简称“中国神华”）在北京注册成立。2005年6月中国神华率先在香港上市，随后2007年10月于上交所上市。
2018年之前，中国神华为神华集团控股的上市公司。2018年，神华集团和国电集团进行合并重组，成立国家能源投资集团有限公司。这次合并重组整合了电力和煤炭资源，国电集团在风电领域处于领先地位，是全球装机容量最大的风电企业之一，但在以煤电为主流发电方式的情况下，国电集团当时也面临煤炭资源供应不足的问题，神华集团是全球最大的煤炭生产企业之一，能够很好的弥补国电集团的不足。
截至2022年三季度末，国家能源投资集团有限责任公司持有中国神华69.52%股份，是中国神华的控股股东，而国资委通过持有 100%国家能源投资集团有限公司股份控股中国神华，是中国神华的实际控制人。2022年12月31日国资委发布的央企名录中，国家能源投资集团有限责任公司序号为第22位。目前，中国神华是A股仅有的两家央企煤炭上市公司之一。
主营业务
中国神华拥有控股企业68家，主要业务分为四大板块，分别是煤炭，运输，发电和煤化工，四大板块相互支持，形成了围绕煤炭“生产——运输（铁路、港口、航运）——转化 （发电及煤化工）”一体化的运营模式。
来源：浙商证券
煤炭是中国神华的核心，中国神华掌握了从上游煤炭生产，到煤炭运输，再到下游煤炭资源应用的煤电和煤化工全产业链的运营。
截至 2021年末，中国神华保有资源量332.1亿吨，保有可开采储量141.5亿吨，煤炭可售储量74.3亿吨，集团煤矿核定产能3.4亿吨，约占全国核定总产能的8%。
来源：浙商证券
从 2016 年-2021年，中国神华的主要煤炭来源仍然是自产煤，产量稳定维持在 3 亿吨左右。同时近几年，神华客户的能源需求持续加大，因此神华扩大外购煤量，外购煤在神华煤炭的占比在扩大，截至2021年外购煤占煤炭总量的 35%，约 1.696 亿吨，相比 2016 年增加了0.602亿吨商品煤。
据运营数据公告，2022 年公司商品煤产量为 3.13 亿吨，同比+2.08%，煤炭整体销量为 4.18 亿吨，同比-13.27%，其中 2022Q4 公司商品煤产量为 0.78 亿吨，同比-5.8%，环比+0.26%，商品煤销量为1.09 亿吨，同比-9.61%，环比+10.1%。2022年，中国神华全年煤炭销量下降，主要原因是外购煤销售量下降，不过由于外购煤毛利相对较低，销量下降对神华利润影响有限。
来源：wind 制图：行研君
神华煤炭长协比例高，长协用户占比 80%以上，煤炭业务充分受益长协价格上涨，据 WIND数据显示，中国神华2022 年年度长协均价为 722 元/吨，同比+11.3%，其中 Q4 年度长协均价为 725元/吨，同比-2.6%，环比+0.83%，价格上涨直接拉动煤炭业务毛利上涨。
来源：wind 制图：行研君
2022 年 12 月 17 日，神华竞得锦界能源 30%股权，正式将其转为公司的全资子公司，该公司煤矿核定产能 1800 万吨/年，此次收购增加神华权益产能 540 万吨/年，约增加 2%。
神华的四大业务板块中，煤炭和电力营收占比连续多年接近 90%，除煤炭外，电力是中国神华重要的营收来源。截止2021年，中国神华总装机容量38GW，其中燃煤机组约37GW。
据运营数据公告，2022 年公司总发电量为 191.3 十亿千瓦时，总售电量为179.8 十亿千瓦时，同比分别增加14.92%，15.17%。
2022 年年末，中国神华北海电厂一期工程 2 台 1000 兆瓦超超临界燃煤发电机组全部建成投运。2022 年 10 月，神华所属国能清远发电有限责任公司二期 2×1000MW 扩建工程项目获得广东省发展和改革委员会批复核准，项目总投资为 72.49 亿元。另外，截至 2022年上半年末，罗源湾储煤一体化发电厂工程、胜利发电厂一期工程工程进度分别达到 82%与 87%，投产后神华发电量有望持续增加。
此外，收购锦界能源股权，对应电力权益装机容量增长 171.6 万千瓦，占公司总装机规模的4.4%，其中投运权益装机容量增加 111.6 万千瓦。根据公司规划，燃煤机组装机容量仍有超过 20%的增长空间，可持续增厚公司电力业务盈利。此外，公司积极向新能源转型，计划在“十四五”期间每年增加新能源装机容量不低于 0.6GW。
运输板块主要是煤炭运输，拥有9条主要铁路货运线路，三家港务公司，航运主要是自有船和租赁船的运营业务。2021 年运输板块中，铁路和港口的毛利率最高，约 47.1%和 49.7%，航运业务毛利率最低，约19.2%。2022年，神华自有铁路运输周转量为2976亿吨公里。
神华的煤化工业务主要是包头煤化工的煤制烯烃一期项目，每年可以生产约 30 万吨的聚乙烯和 30 万吨的聚丙烯，同时包含少量的副产品，包头煤制烯烃升级示范项目二期项目，拟新建年产 75 万吨的煤制烯烃装置，其中年产聚乙烯 35 万吨、聚丙烯 40 万吨，目前正在建设当中。
投资价值分析
短期：1月31日，中国神华发布2022年业绩预告，预计 2022 年度实现归属于本公司股东的净利润为 687 亿元至 707 亿元，同比增加 184 亿元至 204 亿元，增长 36.6%至 40.6%。扣除非经常性损益的净利润为 694 亿元至 714 亿元，同比增加 194 亿元至214 亿元，增长 38.8%至42.8%，2022 年业绩大幅增长。
中期：央企煤炭上市公司，在2021年全球能源公司年度榜单中，中国神华位于全球第二，中国第一。在当前央企价值重估的背景下，作为煤炭龙头的中国神华具有一定优势，有望被资金青睐。
长期：中国神华业务稳定，发展前景良好，国家去产能化以及推动煤炭开采企业的整合，煤炭流动市场趋于集中，这也逐步提高了煤炭企业的进入门槛。随着实施安全生产以及各项环保政策，规模较小的煤炭企业将不容易存活下来，大规模、跨区域的煤炭企业将成为主流。
来源：浙商证券
风险
中国神华生产的主要是动力煤和化工用煤，自身煤炭产量并不能完全满足自身煤电板块和客户需求，神华的利润整体受煤炭价格变动影响，煤炭供需的变化决定了神华的成长性。
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