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“通货膨胀正在回落、就业市场的数据还能持续见好，这是好现象。”
Jerome Powell，美联储主席，于FOMC记者会
刻舟求剑
在这次的投资者信中，我们想认真地反思过去一年间犯的错误。去年的市场对成长型资产很不友好，这是事实，但不该成为我们的借口。我们在这过程中犯了不少错误：低估了快速高企的利率下成长资产的脆弱程度，即使都是高质量的标地；没有能够尽早意识到“大扭曲”和之后的“回归常态”的本质以及程度；通胀的粘性和美联储打压通胀的决心也一直让我们惊讶，等等。
在这之中最大的错误是在投资策略上的刻舟求剑。当Jay Powell在2021年11月不再坚持强调通胀的暂时性，我们已经意识到美联储将很快开启紧缩政策。一月初公布的12月份FOMC会议纪要更是强化了这个观点。我们自研的市场周期指数也警示，金融市场风险溢价在快速恶化 (图1)。尽管知道所有这一切，我们当时的想法是这样的：
图1
“
没到时候退出市场，但要谨慎地选择风险敞口”
‍
通过历史数据我们发现，当1）我们处于加息周期的初期，2）利率曲线呈平缓趋势，但离倒挂仍有一段距离（现在是60多个基点），以及3）PMI度过峰值，但仍然处于扩张期的时候，股票市场仍有很大的上涨空间......‍‍‍‍
“现在远没有到投资者应该离开股市的时候，但如果我们能够随着周期的成熟而选择适当的风险敞口，投资回报可能会更好。从股票因子的角度来看，我们认为，随着利率曲线的继续走平（代表着周期向前），做空价格因子（低估值）和规模因子（小盘股）和做多高质量因子可能是更好的选择。”  ---- 2022年1月，至投资者信
是的，回过头看，在美联储加息的初期，我们没有及时地降低股票投资总敞口和净敞口，而是试图优化我们的敞口结构。但这些局部的优化在整个市场的Beta崩溃时显得杯水车薪 (图2)。我们对宏观大势的这一误判，直到3月底才找到机会弥补 (下次再讲)。
图2
讽刺的是，过于拘泥于以往的成功战术，反倒成了我们判断错误的主要原因；我们没有彻底想清楚这次紧缩周期到底有什么不同；我们下意识地依赖于经验，而不是客观事实和逻辑推理，这一切直接导致我们错过这一轮真正驱动资产价格的核心因素。
图3
图4
举一些实际的例子：在2015-2019 (图3)、2004-2007 (图4) 两次加息周期中，每次都是企业债(IG OAS) 先达到高点，股票永远是最后一个倒下的。当通胀不是问题时，增长是资产定价的核心因素。早期加息只放缓了增长，但还不至于让企业债或股票市场崩溃。当加息进一步加大时，信贷市场率先感受到压力。最终，美联储的持续加息不可避免地影响到所有市场，直到转鸽为止。这是历史上加息周期中最典型的资产价格走法。
但这次加息周期是不同的，我们在过去的一些投资者信中，用大篇幅从不同角度阐述过。大扭曲导致了金融资产泡沫和实体经济中的通胀压力。为了控制通胀，前置加息必须足够强硬，才能将金融资产和实体经济中的泡沫一起挤出来。正因为如此，股票和企业债在这次通胀斗争的初期，就一起倒下了 (图2)。这就是我们犯的最大的错误：没有提前想到这一次加息的真正目的，以及对资产价格与以往不同的影响。
我们认为这次控制通胀的加息已经接近尾声。我们逐步进入加息周期的后半程，增长因素有可能在这个期间重新掌舵来影响资产价格。在接下来的几个月，市场很有可能在“软着陆”和“衰退”中纠结徘徊。让我们静观其变。
该文章为济容团队原创；转载需联系济容投资团队。
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