12月美联储加息终于“换挡”了，但是握着方向盘的手却依然坚定，并未出现市场预期的进一步转向的迹象。尽管10月和11月通胀均出现超预期的放缓，但美联储依旧上调了通胀展望，并顺势提高了对于未来3年政策利率的预期（2023年由4.6%提高至5.1%）。与之对应下调了经济增速的展望（2023年由1.2%下调至0.5%），美联储对于经济软着陆依旧抱有一定的幻想。而经过前几次的洗礼，12月市场的波动相对淡定，美股三大指数跌幅都在1%之内，美债收益率和美元指数均是小幅冲高后回落。首次转向后美国货币政策怎么走？我们认为有以下三个看点：
一是加息换挡下，后续利率路径将如何演绎？点阵图方面，美联储官员对2023年利率终值的预测中位数上修至5.1%（9月为4.6%），对2024年的预测上修至4.1%（降息100bp），2025年为3.1%（再降息100bp）。
对于停止加息的时点，我们主要预期两种情景：
情景1：在2023年2月、3月各加息25bp后停止加息。就业和通胀数据的波动性仍很高，根据图4所示的数据发布时点，美联储在3月议息会议上将掌握三份就业数据和通胀数据（2022/12、2023/1、2023/2），而在2月初的会议上仅掌握2022年12月的数据。如果上述信息显示就业增长持续放缓（月均新增非农就业不足30万人）和通胀的趋势性回落，我们认为美联储将在3月直接停止加息，而不是在2月提前释放停止加息的信号。
情景2：2月加息50bp，3月至二季度持续25bp/次，二季度末停止加息。如果1月公布的2022年12月数据显示，新增非农就业超30万人以及通胀再次回升，美联储或将在2月会议上再次加息50bp。如果3月议息会议前公布的1月和2月新增非农就业人数均值超20万以及通胀回落停滞，美联储或将在3月至二季度的会议上维持25bp的加息节奏。
二是判断降息时点的核心变量为通胀的绝对水平和斜率。美联储上修对2022年核心PCE的预测中值至4.8%（9月为4.5%），上修对2023年的预测至3.5%（9月为3.1%）。我们的预测模型基于CPI，基准情形下，预计2023年末美国核心CPI回落至3.0%，CPI回落至2.8%（图5）。降息的时点最早在2023年四季度，前提是通胀回落速度持续超预期，例如二季度美国陷入温和衰退，核心CPI在二季度便回落至4%以内的区间。
不过，尽管通胀的绝对水平在下降，但不能忽视其斜率的陡峭化。中国防疫优化下经济的重启可能推升油价，导致美国CPI下行斜率放缓，如果明年下半年油价逐步回升到100美元/桶，美国第四季度CPI依旧会保持在3%上方（图6）。这将大幅增加美国通胀的粘性，使得美联储降息的转向更艰难，或要等到2024年。鉴于通胀上行风险大于下行风险，美联储2023年利率终值的预测有被进一步上修的风险。
三是美联储大幅调降对于2023年GDP增速的预测，但衰退的讨论并不多，这可能成为明年美国货币政策出现意外的重要因素。鲍威尔在会后的新闻发布会承认美国经济较去年大幅放缓。鉴于加息幅度大于9月预测，美联储对2023年GDP增速的预测被大幅下修至0.5%（9月为1.2%）。不过，对2023年失业率的预测仅小幅上修至4.6（9月为4.4），由此看来，美联储虽然下调经济增速预测，但对于衰退似乎并不担心。鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，4.7%的失业率仍是强劲的劳动力市场。
从资产层面看，从75bp到50bp的换挡，美联储紧缩的降速意味着什么？一方面，紧缩在边际上的趋缓能让市场放松此前绷紧的神经，甚至期待后续货币政策的进一步转弯；不过另一方面，降速并不等于货币政策紧缩周期的结束，而且背后意味着经济很可能将出现明显的降温。对于这种两面性市场会如何定价？
降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次：1994年至1995年。除此之外，美联储一般会保持25bp的单次加息幅度。1994年11月在加息75bp之后，1995年2月美联储选择降速加息50bp，此后便暂停加息，并在1995年7月开始降息。
1995年降速加息后3至6个月，大类资产方面，美元和美债收益率均出现明显的下跌，与之相对应，股市（除日本）和黄金表现较好。值得注意的是大宗商品在这个阶段对于基本面（经济放缓）更加敏感，工业金属和原油的表现并不好（图7）。
1995年与当前基本面最大的不同是通胀压力可控下，美联储转向很快，美国经济实现了软着陆。以美国制造业PMI作为标准，1995年2月美联储加息降速时PMI仍有55的水平，但是今年11月这一指标的读数已经跌至49，经济基本面相形见绌（图8）。而且在1995年2月的国会听证会上时任美联储主席格林斯潘已经暗示会宽松来应对经济下行压力，并在6个月之内开启降息。
展望2023年上半年，1994年的行情难以再现。2023年上半年与1995年相比，经济更差、但货币政策更紧，这种环境对于权益并不友好，股市的反弹空间较为受限，与之对应美元指数较1994年会更强，我们认为随着美国衰退的来临美元指数在明年第二季度可能会迎来一波反弹。上半年（至少在第一季度）商品会比较纠结，这取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。
风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长。
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