本期导读:
注册制就是深化“放管服”改革,着力提升监管效能的体现。而全面注册制的启动将更利于退出,上市的堰塞湖也将随之消失,市场定价将更客观和理性。
不过在全面注册制下,也将给市场带来新一轮的挑战,上市企业、股权投资机构、中介机构将产生分化。
作者丨FOFWEEKLY

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2月1日,证监发文:就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。
消息一出引发行业广泛关注,对退出而言是一大利好。这次改革的重中之重是上交所、深交所主板。
据悉,这次改革将总结试点注册制经验,推广实践证明行之有效的制度,进一步完善注册制安排。一是优化注册程序。二是统一注册制度。三是完善监督制衡机制。
这次改革将进一步完善资本市场基础制度。主要包括:完善发行承销制度,约束非理性定价;改进交易制度,优化融资融券和转融通机制;完善上市公司独立董事制度;健全常态化退市机制,畅通多元退出渠道;加快投资端改革,引入更多中长期资金。同时,支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。
自2018年11月5日,习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,在上海证券交易所(以下简称上交所)设立科创板并试点注册制,标志着注册制改革进入启动实施阶段。2019年7月22日,首批科创板公司上市交易。此后,党中央、国务院决定推进深圳证券交易所(以下简称深交所)创业板改革并试点注册制,2020年8月24日正式落地。2021年11月15日,北京证券交易所(以下简称北交所)揭牌开市,同步试点注册制。总的看,经过4年的试点,市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同,资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升,法治建设取得重大突破,发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强,市场优胜劣汰机制更趋完善,市场结构和生态显著优化,具备了向全市场推广的条件。
据悉,全面实行股票发行注册制的主要标志是:制度安排基本定型,覆盖全国性证券交易场所,覆盖各类公开发行股票行为。在改革思路上,把握好“一个统一”、“三个统筹”。“一个统一”,即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。“三个统筹”:一是统筹完善多层次资本市场体系。二是统筹推进基础制度改革。三是统筹抓好证监会自身建设。
注册制就是深化“放管服”改革,着力提升监管效能的体现。而全面注册制的启动将更利于退出,上市的堰塞湖也将随之消失,市场定价将更客观和理性。
不过在全面注册制下,也将给市场带来新一轮的挑战,上市企业、股权投资机构、中介机构将产生分化。
市场成企业价值试金石
首先,过去我国更多的企业在上市前,习惯于通过把全球领先的技术、产品直接复制过来,推向市场,通过技术复制、价值复制路线发展,不断扩大营收、利润规模。在过去核准制作为核心上市制度时代下,企业只要符合财务指标要求与全面的规范性,都可以实现上市,到资本市场融资发展。而注册制后,技术复制、价值复制类企业将不具备实现市场化市值的能力,此类企业很难在注册制作为核心上市制度下实现上市,在资本市场融资发展。
其次,通过注册制实现上市后的企业,同样会产生分化。在资本市场非理性投资的情况之下,大部分企业的估值可能会提高。但是中长期回归价值投资、理性判断之后,真正具有科技创新型能力、有充足的基本面支撑的企业,在资本市场上会持续产生高估值的溢价。
如果是“伪科技”类企业,即上市前概念非常好,通过全面注册制,放宽了上市财务指标门槛要求,实现上市。但上市之后,企业长期无法实现市场化,提供市场所需要的产品或服务,形成可持续发展的商业模式,终将会被资本市场所淘汰。
因此,注册制作为核心上市制度的时代之下,市场将成企业价值试金石,企业在资本市场的分化将是必然结果。
注册制并不是所有投资机构的蛋糕
一方面注册制将利好坚持长期价值投资型VC机构。初创期科技创新型企业多处于研发阶段,未正式进入商业化阶段,尚无更多的利润支撑其估值,而长期价值投资型VC机构是对企业的长期成长价值进行判断,其能够在更早阶段捕捉到优质项目,在企业发展的初创期投资介入。此前VC机构投资项目若想实现在A股IPO退出,只能等企业已发展到一定规模的成熟阶段,周期较长,形成了退出堰塞湖。而全面注册制之后,将更利于退出,上市的堰塞湖也将随之消失。
另一方面,注册制将利空Pre-IPO投资型PE机构。Pre-IPO投资型PE更多是套取一二级市场估值价差的利润,而注册制将打消掉一二级市场的估值价差,跨市场套利未来将不复存在,Pre-IPO投资模式也将不复存在。
此外,在注册制作为核心上市制度之下,将不再仅仅要求券商投行为企业保荐上市,而是要求券商投行能为科创板拟上市企业进行合理的估值定价,并且要求保荐券商跟投,这将考验券商投行对企业的价值判断及承销的能力。
总体而言,全面注册制的实施将会带来以下几种变化或挑战。
1:首先,注册制下,市场定价会更客观、理性,没有流动性溢价空间,跨市场套利在未来将不复存在。
2:此外,前期一二级市场倒挂现象将更加严重,而随着市场的发展,一级市场定价将跟二级市场定价进一步拉平,一级市场击鼓传花赌上市的现象也将越来越具有风险。
3:通常具有潜力的企业会直接寻求上市,寻求二级市场融资,整个定价更科学,一级市场投资阶段将会进一步前移。
4:PE分流现象明显。过去PE专注于一级市场投资,赌上市,而全面注册制之后,会有一部分PE在二级市场参与定增,更便于参与到已上市公司的投资和收并购。
然而从单一业态到非单一业态之间的跨度,将对机构的专业能力提出进一步的要求。
注册制改革的本质是把选择权交给市场,强化市场约束和法治约束。说到底,是对政府与市场关系的调整。与核准制相比,不仅涉及审核主体的变化,更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念,发行上市全过程更加规范、透明、可预期。
注册制的推行,可谓我国资本市场发展三十年的大变局。大变局之中必然造成市场各主体的分化加剧,只有认清变化,顺应时代的潮流,改革创新、务实发展,才可以不被市场所淘汰。
*本文仅代表作者个人观点。
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