作者：钢铁阿牛
来源：资管退思录（ID：ziguan2000）
去年底债券市场由牛转熊，叠加银行理财的赎回负反馈，公募债券基金被大额赎回，一度引发了债券市场的短期流动性风险。当时各种段子频出，如机构销售跪在银行理财求不赎的，某固收小厂的短债基金就直接被打爆，净值两位数下跌。
虽然坊间有各种百亿债基被巨额赎回的传言，不过考虑到传言有被负反馈的可能，所以当时各家固收大厂也是讳莫如深，要求内部封锁消息。不过刚披露的四季报其实从规模上反映出来不少问题，让我们可以窥探出这波债基的赎回压力有多大。
考虑到这次冲击最大的主要是纯债基金，所以选取的样本是中长债策略的纯债基金。考虑到定制债基的可能，所以剔除以下几类债基：(1)定开类型；(2)单客户规模占比超过50%；(3)客户数量小于1000。
在剩下的中长债基中进行排序，选出2022年三季报规模过百亿的债基，如上图所示，基本上是固收大厂的王牌产品，如博时富瑞、富国信用债、易方达信用债等，在前几年业绩优秀，排名靠前，也是FOF重仓配置的品种。
一

单季度规模减少了多少？
从绝对规模来看， 因为初始规模的原因，博时富瑞、华夏鼎茂都是200亿以上的赎回规模；从相对比例来看，华夏鼎茂和博时富瑞也是比例最高的，平均下来百亿债基在2022年四季度的赎回比例高达44%，几近腰斩，赎回压力相当巨大。
祸兮福所倚，福兮祸所伏，其实这波百亿债基规模的起来，主要是受益于资管新规的推行，根源还是银行理财规模的快速扩张。
在2015-2016年那波银行资管大扩张中，由于是大资金池模式，所以银行资管倾向于委外专户；而由于大资金池的净值可调节余地大，在面临债券熊市时债券的下跌没有直接反映到产品上，所以没有形成流动性冲击。
而资管新规之后，受制于双层嵌套与非标资产收益下行，2019年后银行资管在转型为理财时，由于自身管理能力跟不上规模扩张与产品独立核算的要求，所以纷纷采用配置公募债基的形式，其实也是种变相委外。

所以在这波债市由牛转熊时，理财净值下跌-理财被赎回-理财赎回债基-债基卖债-债券价格下跌导致理财净值继续下跌-继续赎回债基和卖债的负反馈迅速形成，正常的收益率回归转变为流动性冲击。
而且各家理财和基金公司的趋同卖出操作，之前机构配置最多的绩优债基被赎回了近一半的规模，这波流动性冲击不可谓不大。
二

压力测试下

谁扛住了赎回冲击？
在这波规模腰斩的赎回潮中，从11月1日一直持续到12月14日，百亿债基中表现较好的是财通资管鸿达，鹏华丰恒、建信纯债、万家鑫璟以及鹏华丰享，累计回撤在1.5%以内，展现了不错的回撤控制能力。
虽然这几只债基在这段时间的净值回撤排名在中长期纯债基后1/2，但是百亿债基面临的赎回压力是中小债基所无法想象与应对的。鹏华的方昶管理的丰恒与丰享两只百亿纯债基的回撤都能排在前五，表明这位选手具备优异的大资金回撤控制能力。

尽管之前下跌较多的债基在12月中旬至今的反弹比较突出，但是叠加赎回冲击和触底反弹后，依然是之前回撤控制能力比较好的百亿债基排名靠前。
三

经历了赎回冲击

基金公司如何管理负债端？
这波流动性冲击对于基金公司来说是个三输的结果，
第一是输了规模。之前申购的纯债基金规模在四季度都吐出去了，除了华泰柏瑞季季红、兴全恒裕以及鹏华丰享规模每只增加约50亿外，其他的百亿债基全年平均被赎回约40亿。
这个对于年底的排名影响很大，2022年底非货规模排名下滑较多的基金公司主要是固收大厂；
第二是输了业绩。这波纯债基赎回潮后，除了工银瑞信纯债、博时信用债、兴全恒裕、鹏华丰享以及万家鑫璟外，其他绩优百亿债基在2022年业绩都排在了后1/2，甚至有一半在后1/4，很有可能后续被踢出机构的核心基金池；
第三是输了合作关系。银行理财在扩张阶段，机构销售肯定是努力去拉规模，不过最容易拉规模的时候，也是基金经理最难配置出去，最不愿意接钱的时候。
所以机构销售前脚刚跪求基金经理接钱，后脚就是基金经理跪求机构不赎，双方的信任度下降，影响了后续的合作。
银行理财也很冤，其实自己也不想这么暴力去赎回公募基金，只是无奈自身被散户赎回，所以导致连锁反馈。资本市场就是这么残酷，表面是考验资产端的能力，其实背后的核心是负债端的能力。
在这波赎回潮的中后期，具备稳定负债端的银行自营与保险资管已经进场买入债券放到摊余户中做配置盘，捡了不少带血的筹码，为下一年的考核做了储备。
后续基金公司需要去思考的是，考虑到债券市场的流动性相对不足的特点，在债基的负债端的精细化和资产端的多元化。
第一是负债端丰富客户的结构，比如负债端来源不同的银行自营、保险资管、财务公司与银行理财相结合，在这波赎回潮中，银行自营的稳定性明显高于银行理财；
第二是限制单一机构的占比，
这次赎回潮中，有些机构是清仓式的赎回，对于这类机构后续考虑限制占比；

第三是资产端的多元化，
基金经理也需要提高警惕度，在配置上也得留一份清醒，特别是在快速申购的阶段，是否可以牺牲部分收益去配置利率债等流动性较好的品种；

其实说到底，债市和股市一样，当基金经理接的钱超过自身的管理能力后，即便短期会有业绩增长与规模扩张，但最终都会反噬到基金净值和规模上。
这对于越来越内卷的基金行业来说，收益也要，规模也不想输，基金公司如何做好负债端与资产端的管理，成为了未来的胜负手。
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