境外企业在美国上市流程及风险！

境外企业选择来美上市的考量

1美国证券市场和证交所简介

美国的证交所大家知道有两个：NYSE（纽交所）和 NASDAQ（纳斯达克）。这两个证交所里面还各自有不同的挂牌板块，包括纽交所里的NYSE和NYSE MKT, 纳斯达克里的NASDAQ Global Select Market (纳斯达克全球精选市场), NASDAQ Global Market (纳斯达克全球市场) 和NASDAQ Capital Markets (纳斯达克资本市场)。这些板块有着高低不同的挂牌要求(listing requirements)，也有大盘股小盘股之分。

美国证券市场和证券发行主要受到美国1933年联邦证券法和1934年联邦交易法案的管辖，又在1934年交易法案的授权下产生了SEC证监会，由其进一步制定了履行这两个证券法案的规则并对上市公司进行监管，纽交所和纳斯达克也都有各自的一套交易规则，除此以外还有1940年投资交易法和1940年投资顾问法，反海外贿赂法(FCPA), 安然欺诈事件破产以后出台的萨班斯-奥克斯利法案 (Sarbanes-Oxley Act), 近年的次贷危机后新增的多得-法兰克法案 (Dodd-Frank Act) 和为了激励成长性企业而推出的JOBS 法案(JOBS Act)。来美上市以及成为美国的上市公司，意味着会受到SEC证监会以及这一系列法律和法规的管辖和监管。

美国证券法和审查制度总体上来说采取的是以信息披露为核心(disclosure based review system)的注册制度, 区别于一些其它国家和地区采取的实质性的审核模式 (meritbased review system)。

披露制的审核模式主要通过监管证券发行人对于需要披露的信息的真实、准确、完整的披露来确保投资人获得其做出投资决定所需要掌握的全面信息，以此来保护投资人的权益。证券法下追究的行政、民事乃至刑事责任也围绕着这些披露标准而设定，对于虚假信息披露、重大信息的不实披露或者重大信息的隐瞒不披露进行追责。所以

美国证监会对于上市公司的审核审批以及对于已经上市的公司的监管就是采取的信息披露为原则的注册制度。

2美国证交所上市有：市场融资和监管程序两方面的特性与优势

从市场融资方面来分析

首先，纽交所和纳斯达克代表着全球最大的两个股票资本市场，从投资者的广度和深度来说都要比其它证交所更胜一筹，这对寻求上市的公司来说意味着更大可能性的成功上市以及二级市场交易的稳定性；
其次，
纽约市场上聚集了一大批经验丰富业务素质高的股票市场分析员
(stock analysts)，这些分析员为资本市场和投资者提供了相对准确可信赖的股票信息与分析，将这些信息传递给投资人所掌握，帮助投资人了解上市公司的商业模式、运营情况以及其所处的行业情况，从而使得IPO的首次发行定价更加准确。
再次，在美国成为上市公司为其收购其它公司提供了特殊的支付"货币”支撑。完成一个收购不可缺少的是买价，也就是我们专业术语中常说的支付对价 (acquisition consideration)。最简单直接的对价方式是用现金货币来支付收购的对价 (cash consideration), 也就是给被收购者／卖方提供现金货币支付。但在美国市场上的并购操作，很多时候不全是用货币来支付买价，而是可以用股票来支付或者以一部分货币一部分股票来支付。

如果成为在美的上市公司，那用上市公司的股票作为收购的对价来支付给卖方就有可能被卖方接受，尤其如果公司业绩正好股票价格看涨的情况下，用股票或者部分用股票作为买价来支付给卖方便会有其吸引力，也较有可能达成买方与卖方共赢的情况。对收购方上市公司来说，以新增发的股票代替现金或者部分代替现金来支付买价节省了公司的现金流，而对被收购方而言，接受上市公司的股票相比现金则有可能为其带来高出买价的利益，因为股票的价格是有可能上涨的。所以，对于上市公司而言，能够通过新增发股票来支付收购对价，既节省了现金流，又完成了收购，其新增发给卖方的股票还可被视为是新一次的股权融资，可谓一举多得。

来美上市从监管和程序角度分析的相对优势

来美上市，IPO只是首次股票的公开发行，一旦成为上市公司，就打开了资本市场融资的通道，在合规和市场条件成熟的情况下，后续可以有各种从美国资本市场上融资的机会，包括注册及增发新股 (follow-on equity offerings)，发行公司债券(notes offerings)等等。证券法与SEC证监会本着鼓励资本市场高效运作的原则，也为合规记录良好的上市公司提供了更简易快捷的资本市场准入方式和流程。对于首次来美IPO上市的境外企业，IPO的准备和申报材料的提交以及证监会的审阅过程是相对较长并且繁复的(下文会展开叙述)。这是因为对于资本市场和投资人来说，面对的是一个新进的公司，没有信息披露的历史可寻，所以首次申报与披露需要从头准备市场和投资人所需要的与公司相关的能够令其做出投资决定的所有信息，这就使整个过程比较耗时耗力。

在上市完成以后，根据证券交易法的规定，上市公司仍有义务继续披露公司发生的重大事件，并且需要提交季度和年度报表(境外上市企业的披露要求与美国境内企业相比稍有不同)，从而使二级市场和投资人能够持续掌握公司的最新动态与经营和财务，帮助其做出投资与交易的决定。在上市公司有了一年以上的良好的申报披露记录以后，如果其它与公众持股量相关的条件也满足的话，该上市公司就有可能取得成熟发行人(seasoned issuer)或者知名成熟发行人(well known seasoned issuer/WKSI)的资格，再次向资本市场融资增发股票或债券时便可按照证券法下的规定走简易快速发行的流程，在较短的时间内甚至当天完成注册增发，在波动不定的资本市场内迅速把握住市场时机，达到快速融资的目的。

另一个政策优势是2012年以后，美国出台了JOBS Act（乔布斯法案），本着鼓励成长型企业促进经济繁荣的宗旨对符合条件的成长型企业放低了上市的门槛和申报要求，比如经审计的财务报表从一般要求的3年减少到2年，对原本极为复杂具体的高管薪酬的信息披露要求进行了简化，并允许给证监会提交的首次上市申报材料采取非公开的提交方式(confidential filing)。乔布斯法案不仅对美国本地上市公司适用，境外来美上市的企业如果符合条件也可以适用该法案，从一定程度上简化缩短了IPO的流程。
最后一个优势跟美国的公司法相关联。在亚洲很多国家包括香港证交所都推行同股同权的概念和要求，但在美国公司法下却支持对公司的多重股权结构，可以使某些股东在持有相对少数股票的情况下却保留多数投票权，从而保留了该股东集团对上市以后的公司的控制权。大家所熟知的一些知名企业比如Facebook, Google 等在上市时都采用了多重股权结构；阿里巴巴最后选择来纽约上市而非香港也很大程度上因为以马云为核心的高管集团希望借助多重股权的结构保留住对公司的控制权。最近受到极大关注的Snapchat IPO从其在证监会完成的首次注册申报材料来看也是选择发行没有投票券的A类普通股，从而在一定程度上保留住了上市以后的公司控制权。

来美上市的需求达到的基本条件

1作为境外公司需要取得外国私人发行公司 (private issuer) 的资格

要取得这个资格，第一不能是政府机构或组织，并且公司不能有超过50%投票权的股票被拥有美国居民身份的人持有。如果有超过50%的投票股权被美国居民身份者持有，那么则需要进一步满足三个条件：

公司不能有半数以上的高管和董事是美国公民或居民；

公司不能有半数以上财产在美国境内；

公司的主要经营不能在美国境内发生。

2在满足了外国私人发行公司的资格后，在哪个证交所的哪个板块有资格挂牌就要看IPO上市发行的具体情况

这里要区分一个概念，大家通常听到的上市和证交所挂牌其实在美国资本市场来说不是一回事。

上市是一个大概念，但具体分为两大步骤，一是在证监会通过新股注册和首发(securities registration and offering)，再一个是选择证交所和具体的板块挂牌交易(NYSE or NASDAQ listing)。

这两个步骤在实践中其实是同步进行，也就是在跟证监会申报注册的时候同时向纽交所或纳斯达克申请挂牌，争取同步进展，然后先由证监会通过申请宣布注册生效，然后就可以在已经被批准的证交所的指定板块进行挂牌交易。

3关于具体的挂牌资格要求

关于具体的挂牌资格要求，上述的纽交所和纳斯达克各板块都有各自具体不同的财务(financial)及／或者流动性(liquidity) 要求。此外对于公司的治理结构(corporategovernance)也有要求（比如董事会独立非关联性，董事会下设各委员会的设立及成员要求，公司行为与准则(code of conduct)的制定与执行，公司对有利益冲突的关联交易的审核标准，等等）。这一块内容由于比较具体并且技术性较强。

境外企业赴美上市的基本流程

1组建一个为上市服务的由专业人员组成的团队：律师、投行、以及会计师

律师在整个上市过程中起到主导作用

推动上市进程，负责包括招股说明书在内的所有法律文书的撰写与准备，并负责与证监会沟通以及提交及修改上市材料。

并且在美国上市需要有两个律师团队的参与。一个是上市公司自己聘请的律师团队，另一个是投行聘请的律师团队。两个律师团队的由来要追溯到美国证券法下法律责任的分配。

证券法规定：

如果在上市过程中公司有隐瞒或虚假披露重大公司信息的行为，从而对投资者造成了经济损失，则上市公司不论过错与否都将负有严格责任，而投行作为承销商则会被追究连带责任，但证券法同时给了投行尽职调查的辩护权，也就是说如果投行在帮助公司上市的过程中履行了尽职调查的步骤，合理尽职的了解了公司的情况，但在尽职的情况下仍未发现公司的重大隐瞒或虚假信息，那投行可以免于证券法下责任的追究。

于是投行为了寻求证券法下的免则，会聘请自己的律师团队对即将上市的公司进行尽职调查。投行自己的律师团队如若在尽职调查中发现重大问题，会要求公司予以修补或处理，否则不会继续帮助公司上市和承销股票。两个律师团队各自分别对自己的客户（公司或投行）负责，但也通力合作，一起准备公司上市的法律文书和材料。

会计师在整个上市团队中也非常重要

美国证券法Regulation S-X对上市公司提交的财务报表有严格的要求。

境外企业在准备上市的过程中很有可能需要重新整理准备财务报表，比如需要按照GAAP（美国公认会计准则）的要求来准备。

这对会计师来说意味着不小的工作量。根据上市的要求，会计师的选择必须是满足条件的独立会计师。公司一般倾向选择对上市有经验度的独立会计师事务所，比如大家俗称的四大就是通常的选择。

投资银行则在团队中起到核心的作用

这是因为对于一个公司要求上市的目标来看，其实就是一种面向大众的融资，对于融资来说，那一定是以最终能成功融资来为最终目标，而投行就是这个融资环节中起核心作用的一方，因为投行担负着承销股票的重任(underwriting)。在美国上市一般来说不会是单个投行担任乘销商，而会是由两到十几个银行组成的承销团来担任整个上市的承销角色，英文中我们称为underwriter syndicate。其中两到三个或者更多的银行，会担任上市的主导承销商（book runners）。公司先聘请它们，由它们先到位，然后再由它们来挑选其他的联席承销商(co-managers)。

联席承销商相比主导承销商担任的是较消的参与角色，它们最大的作用在于帮助分销一部分股票，以次来分摊佣金。主导承销商则会积极参与整个上市的过程，包括聘请自己的律师，做详细的尽职调查，研究公司的商业基调，帮助公司准备上市招股说明书中对公司经营、策略及市场优势的描述，制定股票的营销策略，参与组织路演，吸引投资者，并提供自己的包销渠道。

投行在IPO承销的角色和过程中很重要的一个任务是对上市公司进行估值并对即将发行的股票进行定价

定价对投行承销商们是一个考验，需要在公司的上市融资金额与现有股东能接受的稀释比例间取得一个平衡，并且需要在公司的融资收入(offering proceeds)、首发机构投资者的购买价、与二级市场上的首日交易开盘与收盘价间进行预测和估量。

定价过高或过低都不好，都不能称为一个成功的承销定价。

如果定价太低，在二级市场上的第一个交易日价格即暴涨

，那么虽然首发的机构投资者可以在二级市场上大赚一票，但却意味着公司的融资收入过低，其实可以以更高的定价融到更多的资金，公司会觉得利益受损；

但如果定价太高，在二级市场上的第一个交易日价格即下跌，

那虽然公司融到了更多的资金，但在二级市场上的表现疲软会影响投资者的信心和公司的市值，并且首发机构投资人会以高价买入低价卖出，利益会受损也会影响投行的销售渠道。

所以如何准确定价对投行承销商而言是整个IPO的关键环节，也是决定IPO是否成功的重要标准。

2鉴于主导承销商在整个上市过程中的核心作用，公司对其的甄选就必须是非常谨慎的

主要的考量有以下几点：

一是
该投行最好对公司有一定了解，比如在之前就已经为公司提供过商业咨询服务；
二是该投行在公司所处行业的经验，是否能深刻全面的分析理解公司的产品和经营模式及市场潜力；
三是该投行的销售渠道；
四是该投行的历史承销业绩，例如过往的上市经验以及分析师团队(analysts)的能力。基于投行在整个上市中的突出作用，在美国市场上整个银行承销团队拿到的佣金（underwriting commission）基本会占到上市融资金额的7%之多。主导承销商拿的佣金比较多，联席承销商则拿的较少。

3上市的流程一般分为以下几个步骤阶段：

1. 尽职调查及招股说明书的撰写
2. 招股说明书向证监会的首次提交(Registration Statement Initial Filing)
3. 证监会审核并给于修改意见(SEC comments)
4. 提交修改后的招股说明书(Amended Registration Statement Filing)
5. 临时招股说明书生成以及正式启动上市(Preliminary Prospectus and Launch)
6. 路演(Roadshow)
7. 证监会宣布新股注册生效(Registration Statement declared effective by the SEC)
8. 定价(Pricing)
9. 最终招股说明书生成(Final Prospectus)
10.挂牌交易开始(Trading)
11.交割(Closing)

尽职调查分为商业和法律两部分

在尽职调查进行的过程中，投行的律师也会与公司方的律师一起配合对公司的内部治理结构进行必要的调整，以使其符合证券法下以及纽交所或纳斯达克规定的上市公司的内部治理结构要求。这些架构的调整对境外来美寻求上市的公司而言尤其必要，因为境外企业一般在公司股权以及内部治理结构方面原本的架构根美国企业相比有所不同，而要达到上市的标准则更需要进一步的调整。常见的架构调整包括股权拆分或合并，公司章程及内部治理章程修改，董事会结构及董事会成员人员调整，增加独立董事(independent directors)，新增董事会下属的委员会(board committees)，包括审计委员会(audit committee), 薪酬委员会(compensation committee), 以及提名及公司治理委员会（the nominating/ corporate governance committee），制定各委员会章程以及选派各委员会成员。

在尽调进行的同时，律师团队也会牵头开始招股说明书初稿的撰写。美国证券法对招股说明书的格式和披露内容有着非常详尽繁琐的要求，具体规定了公司需要披露的内容以及披露的细致程度。一般的招股说明书都会长达百页用并用小号的英文字体，所以披露的内容是十分详尽的。

招股说明书大致来说分为三个板块

一个是商业板块，主要披露公司的市场和经营，管理层对公司运营和财务情况的讨论及分析，高管薪酬状况及薪资制度等等。

商业的部分一般由公司和投行负责讨论撰写，但会采纳律师团队的建议。商业部分的撰写需要在如实披露的原则上最大程度的推销公司，引起投资者的兴趣，所以如何把握这个度，需要投行和公司以及律师团队字斟句酌反复推敲。

招股说明书的另一个大板块是法律方面的披露，由律师团队来主笔。

法律方面的内容包括公司的资本及股权结构，大股东及管理层和董事会成员持股状况，公司内部治理结构，董事会及下属委员会的组成及章程及董事履历，管理层的组成及各高管人员的履历，投资者认购公司股票可能会面临的各类商业及法律风险，公司关联交易信息，上市发行的融资金额、发行定价以及上市后公司的股权结构，乘销商团的乘销行为与佣金比例，上市在税法上的影响，等。

第三个大的板块是公司的财务信息。

需要披露公司至少在过去两年内或五年内的被审计的财务信息(audited financial statements)（具体是两年还是五年要看公司上市的资格类别而定），以及上市融资会对公司财务的影响。这一部分由会计师团队准备。

等招股说明书的各部分都撰写完备之后，就可以向证监会做首次申报提交

提交结束后，会进入一个等待阶段(waiting period)，等待证监会对招股说明书第一稿进行审阅及提出修改意见。收到证监会的修改意见后，公司和律师团队会根据这些意见进行相应修改，然后再向证监会提交修改后的招股说明书。证监会会再次审阅并有可能会再次提出修改意见，于是就需要公司再次修改并提交修改后的招股说明书，一直到完全符合证监会的要求为止。

在临时招股说明书向证监会提及以后，就可以正式启动上市的销售宣传过程，专业术语称为launch。

此阶段在IPO中基本以路演roadshow为主要形式，由投行和公司主要负责，律师在此阶段的作用主要为审阅路演材料，保证合规

。在路演的过程中投行会组织有意的机构投资者与公司见面，通过了解具体上市信息来巩固达成他们的投资意向。有些接触是投资者与公司一对一的面谈，也有些是团体见面的形式。

一般IPO 的路演持续8到12天

，投行会和公司一起去不同的地区见不同的投资人，一般一天安排5到7个一对一或一对众的会议或者电话会议，然后再赶到下一个城市。每个路演见面会一般持续30到40分钟，由公司管理人员先介绍上市细节，然后提供问答环节，与有兴趣的投资者充分交流。

在路演结束以后，投行会对有意愿购买股票的机构投资者做标记

在路演结束以后，投行会对有意愿购买股票的机构投资者做标记，逐步预测机构投资者的认购金额，也就是所谓的build book process。等投行按照上市融资的金额目标基本确定并落实了首发机构投资者以后，只要最终招股说明书在证监会的审查通过，由证监会声明宣布新股注册正式生效，投行就可以正式定价并向已经承诺认购的机构投资者们首发销售新股。在首发机构投资者们购买到新股之后的第一个交易日，新股就会在证交所正式挂牌由首发机构投资者向二级市场公开出售交易，也就是大家经常看到的纽交所或者纳斯达克敲钟日。

美国上市过程中的常见问题及上市风险

在美国上市有以下一些常见风险：

1公司上市交易以后，股票二级市场状态比较关键

假设上市时定价定的不错，在二级市场上却立刻有较大幅度的下跌，那么可能会影响投资者信心，也可能导致股票的抛售和股价的进一步下跌。

2在美国成为上市公司以后，上市不是程序的结束，而是程序的开始

美国的审查制度以披露为主，公司成功上市以后，作为上市公司会继续受到1934年证券交易法的管辖，有继续披露与申报的义务，从而使投资者的利益得到持续保护。境外公司相比于境内公司的合规要求相对少一些，但还是繁琐，包括每个年度需要提交报表给证监会并披露给投资者，公司发生重大状况也需要申报，等等。为了应付这些繁琐且具体的监管及合规程序，大多数上市公司会需要组建一支专门的法务团队来处理这些事务或者外将其包给律师事务所，这样对公司来说意味着不小的开支，同时也担负了合规的风险。

3诉讼方面的风险

出于对投资者的保护，证券法、证监会、包括一些其它法案对公司一起形成很强的监管，如果没有谨慎披露该披露的信息，涉嫌虚假披露或者隐瞒重要公司情况，那就可能会引发股东诉讼。这种诉讼一般还是集体诉讼，旷日持久，应诉费用花费很大，可能使公司深陷诉讼旋涡。证监会也有权力对公司展开行政调查。一旦发现违规追究责任，不仅是公司可能会负担法律责任，公司的高管和董事也可能招致连带责任。被追究的责任从行政处罚，到民事责任，还可能上升到刑事责任的程度。

4最后一个常见的风险，是由于信息披露而可能引发的市场竞争风险

公司的信息一旦披露，就会在证监会的网站上成为公开信息。公司的全面信息，包括经营状况、财务信息、营销策略、未来规划、高管薪资、持股状况、董事会成员与管理层人员组成及变更、甚至是公司的重大合同，不仅限于商业合同，还包括股东合同、雇佣合同、并购合同、地契租约等，但凡是对公司来说重大的合同，除了个别商业机密（比如商业合同的价格）可以隐掉外，其余都必须连同整个合同一起向证监会提交，公开在证监会的网站上成为公众可查阅的公开信息。这样详细的信息披露可能会导致公司在市场竞争中处于不利地位，特别是如果主要竞争对手是非上市公司不需要履行相同披露义务的情况下。

转自洞见资本作者杨树资本集团来源海外投资并购分享圈

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