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行研君说
导语
受宏观因素的影响，2022 年度调味品原材料价格大幅上涨，行业毛利率下降幅度较大。其中农产品是调味品企业生产产品的主要原材料，而其价格主要受市场供求等因素的影响。
下载链接：2023食品饮料行业研究报告
来源：东北证券 作者：李强
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1.2022年度市场回顾
1.1.食品饮料板块涨跌幅排名第21
回顾2022 年，食品饮料板块在大盘多轮振荡中表现出一定韧性。截止 2022 年 12 月 9 日，申万食品饮料指数全年累计涨幅为-15.00%，同期沪深 300 指数累计涨幅为19.07%。在申万 31 个行业板块中，食品饮料板块涨幅排名第 21。
食品饮料板块估值水平位于 5 年 51.76%分位。从行业估值水平看，食品行业整体估值水平为 39.82X，过去五年历史平均估值水平为 42.04X，目前处于历史 51.76% 分位，估值在申万一级行业中排第 13 位；各子行业估值水平分别为零食 59.47X、 乳品 57.97X、调味发酵品 56.33X、啤酒 51.72X、烘焙食品 41.06X、熟食 39.69X、 白酒 38.31X、软饮料 30.06X、肉制品 28.73X、保健品 24.46X、其他酒类 23.19X、 预加工食品 22.72X。
食品饮料大部分子板块下跌。其中啤酒、零食、其他酒类板块涨幅位居前三，分别为 5.77% /1.35% /0.34%，熟食 /预加工食品 /软饮料 /调味发酵品 /肉制品 /白酒 / 烘焙食品 /保健品 /乳品板块涨幅分别为-2.74% /-5.28% /-10.27% /-11.00% /-11.58% /-13.11% /-14.36% /-14. 64% /-17.07%。个股涨跌幅方面，涨幅排名前五的个股为宝立食品、中葡股份、皇氏集团、紫燕食品、金种子酒，涨幅分别为 147.93 %、88.25%、81.82%、72.72%、64.04%；跌幅前 五名的公司为三只松鼠、妙可蓝多、水井坊、朱老六、金达威，跌幅分别为 43.23%、 40.98%、38.77%、37.54%、36.03%。
1.2.机构配置比例仍居首位，环比略有提升
2022Q3 食品饮料板块机构持仓比例位居首位，环比略有提升。2022 年 Q3 食品饮料基金重仓持股比例为 16.00%，环比提升 0.43pct，仍领先电气设备和医药生物，位居所有行业首位。其中白酒板块 2022Q3 持仓比例环比提高 0.30pct 至 13.92%。2022Q3 大众品持仓比例环比提高 0.13pct 至 2.08%。在食品饮料持仓占比的前十家中，白酒占据六席。跟据 Wind，2022Q3 贵州茅台在基金持仓中的占比为 3.04%，环比提高 0.12pct，仍是基金第一重仓的个股，泸州老窖与五粮液分列基金重仓比例 二三位。
前五大基金重仓股排名稳定。2022 年 Q3 基金重仓排名前五分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份。贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒重仓比例环比分别提升 0.12 /0.10 /0.02pct；五粮液与洋河股份重仓比例环比分别下滑 0.12 /0.02pct。5-10 名中，今世缘取代酒鬼酒进入前十名。伊利股份重仓比例环比下降 0.04pct；古井贡酒、青岛啤酒、安井食品重仓比例环比分别提升 0.15 /0.07 /0.02pct。
年初至今北上资金呈现净流出，Q4 以来白酒龙头外资占比启稳。受基本面和投资者情绪影响，年初至今食饮板块北上资金呈现净流出态势，流出情况至 Q4 开始好转，近一个月（截止 2022 年 12 月 9 日）食饮板块累计净流入 195.38 亿元，在申万 31 个一级行业中排名首位。从个股表现来看，白酒板块中贵州茅台、五粮液、洋河股份北上资金持股比例在 2022 年内呈现先降后增态势，泸州老窖北上资金持股比例较为平稳。大众品板块，伊利股份北上资金持股比例存在较大波动，11 月以来自低位显著回升，海天味业持股比例相对稳定。

2.白酒：景气度持续回暖，高端确定性强，次高端潜力依旧

2.1.2022年白酒整体回顾
2.1.1.基本面：2022年白酒板块稳中有进，韧性仍强
2022 年白酒板块景气度回暖，Q1-3 板块整体营收同比增长 16.21%。受益于较低基数和龙头提价，2022 年白酒板块呈现出良好增长态势。具体来看，2022Q1-3 白酒板块分别实现总营收 1024.12 /638.13 /739.73 亿元，同比分别增长 20.27% /10.26% /16.17%；分别实现归母净利润 449.32 /251.68 /299.52 亿元，同比分别增长 26.53% /12.96% /21.29%。
高端白酒依旧稳健，次高端 Q2 承压，Q3 分化明显。高端酒：茅台/五粮液/泸州老窖收入端同比分别增长 16.52% /12.19% /24.20%；利润端同比分别增长 19.14% /15.36%/30.94%。直营渠道贡献茅台酒主要增量，茅台系列酒批发渠道实现超预期增长。五粮液在疫情冲击下保持双位数增长，Q3 利润超出预期，主要系三季度需求稳定，动销加速恢复，同时费效比提升，利润率提高。泸州老窖在高端龙头中表现最优，中高档产品延续超预期表现，低档酒吨价提升显著，毛利率持续提升。次高端方面， Q2 受到传统消费淡季和疫情扩散的双重压制，次高端酒企业绩表现显著下滑。Q3 随着需求企稳，业绩重新实现同比增长。
2.1.2.估值：业绩逐渐消化估值
估值方面，核心酒企估值从年初高位逐渐回落。截止 12 月 9 日白酒板块市盈率为 38.92X，相较十月底的 31X 所有回升。当前贵州茅台，五粮液，泸州老窖，山西汾酒，古井贡酒，水井坊，酒鬼酒 7 大核心标的 PE 倍数分别较年中的高点所有下降。股价方面，前三季度白酒板块持续震荡，年初至今核心标的中仅有古井贡酒实现股 价正增长。
2.1.3.合同负债：经销商信心十足，白酒企业高景气
从 2022 年初各核心酒企合同负债情况看来，一线品牌回款指标更优，行业分化加剧。2022Q2 以来，在疫情封控力度趋严下，经销商对不同品牌的打款积极性逐步呈现分化，一线品牌率先积极完成回款任务，三四线品牌回款积极性有所弱化，从上市酒企看，五粮液、酒鬼酒等公司逐步释放合同负债余粮，而茅台、汾酒、老窖、古井等基本面反馈更为不错的企业合同负债指标相对也更加稳健。
2.2.分价格带展望：高端确定性强，次高端升级扩容持续
高端白酒量稳价升的发展模式清晰，业绩确定性强，攻守兼备，景气长存。从量上 看，由于生产工艺限制供给和高端消费持续扩张，高端白酒供需紧平衡仍将持续，酒企稳步扩张产能，为中长期增长奠定基础。价格方面，今年以来，茅台通过直营渠道投放加大及传统经销商的配额节奏把控等工具，将普飞价格控制在相对稳定合理区间，普五批价仍有一定压力，但随着宏观经济的逐步改善，明年普五批价有望 稳中略升，此外，酒企加快产品结构升级与渠道改革，量价政策更为成熟。高端白酒拥有良性的发展模式，拥有穿越周期的韧性，长期确定性高。
次高端白酒招商扩张步伐加快，渠道力和品牌力成为制胜关键，增速回调，潜力依旧。我们认为次高端机会在于招商+提价两条主线，2022 年次高端酒企大规模招商贡献增量，截止 2022 上半年酒鬼酒经销商数量增加至 1479 家，山西汾酒经销商数量增加至 3648 家，古井贡酒经销商数量增加至 4093 家，在渠道大幅扩张背景下， 稳固优势市场、做好下沉市场、精细化渠道管理成为明年工作重点。
价格方面，今年次高端白酒品牌普遍未享受到价格红利，但在明年场景放开预期之下，明年次高端白酒有望受益于宴席、聚饮等回补性需求，动销有望较今年明确改善，渠道价格压力也有望在供需矛盾关系改善前逐步缓解，次高端酒企中，我们更看好汾酒的品牌势能延续，在省外市场逐步扩张获取更大市场份额，以及舍得在股权激励目标加持下，通过山东、东北、河南、四川等相对优势市场的进一步品牌势能的扩张和渠道细作，延续较快的增长势头。
高基数下回归平稳增长，但基本面保持高成长性，优选渠道建设良好和具有改革预期的标的。由于今年宴席回补与酒企大规模招商，次高端报表端表现较优，市场担心明年增速面临一定降速。我们认为，1）量价逻辑并未改变，次高端白酒享受消费升级红利，消费场景多元，提价空间充足，扩容仍将继续。2）明年宏观经济不确定性和高基数问题下，优选渠道培育良好和具有改革预期的标的。
2.3.区域酒：徽酒需求旺盛韧性充足，展望2023年竞争或将加剧
安徽经济和新能源汽车产业蓬勃发展。2021 年安徽省 GDP 为 42959 亿元，同比增长 8.3%，两年平均增长 6%，从 3 万亿迈入 4 万亿仅历经 2 年时间，目前安徽 GDP 位居全国大陆 31 个省级行政区中第 11 位。2022 年前三季度安徽省 GDP 达 33702.9 亿元，同比增长 3.3%。2021 年安徽常住人口容量突破 6000 万，居民人均可支配收 入为 3.09 万元，同比增长 10%。
2021 年安徽规模以上工业中高技术制造业增加值 同比增长 27.4%，占规模以上工业增加值比重为 13.6%；装备制造业增加值同比增 长 15.5%，占规模以上工业增加值比重为 33.8%。战略性新兴产业中，新一代信息技术产业、新能源汽车产业产值分别增长 31.2%和 31%。2021 年安徽省汽车产量为 150.3 万辆，同比增长 29.5%，新能源产业、高新技术和制造业快速发展，带动省内经济高速增长，合肥作为省会人口持续流入和新兴产业聚集，经济发展和消费向好。2021 年合肥 GDP 为 11412.80 亿元，同比增长 9.2%。
省内消费升级延续，徽酒一超两强格局稳定。安徽白酒容量从 2017 年的 250 亿增长至 2021 年的 350 亿，CAGR 为 6.96%，目前合肥市场规模约 80-90 亿元。2017 年徽酒主流价格带从 100 元跃升至 200 元左右，价格升级成为规模增长主要动力，2021 年下半年此轮消费升级延续，合肥地区主流价格带从 200 元进一步跃迁至 300 元。安徽 100 元以下低端酒市场规模约 120 亿元，以本土品牌为主。

3.啤酒：行业高端化趋势不改，疫后餐饮渠道预期恢复

3.1.行业高端占比持续提升，龙头公司利润增长摆脱销量限制
中高档啤酒占比逐年提升，8-10 元价格带将成市场主流。我国中高档拉格啤酒销量合计占比由2016年的26.5%升至2021年的34.0%，高档拉格销量的CAGR为7.2%，增长态势强劲。2021 年中高档拉格销售额占比合计达 67.2%，未来还将进一步提升。国内龙头企业积极布局即饮渠道价格在 8 元以上的大单品，8-10 元价格带产品增长迅速，渐成市场主流。
2018 年以来 A 股啤酒龙头企业利润迅速提升，销量增长对利润的贡献度下降。青啤、华润、燕京、重啤销量总和从 2018 年开始一直维持在 2500 万千升左右，而扣 非归母净利润实现了快速突破，利润增长更多来源于结构优化即中高档产品销售占比提升。各啤酒企业吨价逐年上升，在 2020-2022 年原材料成本上涨的背景下，净利率仍保持上升趋势。
3.3.提价窗口期来临，明年原材料成本压力亦有望缓解
啤酒企业开启提价窗口期，针对核心单品提价或迈入常态化。啤酒企业通常在淡季采取提价措施以避免旺季销售波动，且 2022 年下半年各地区疫情呈多点散发态势，华润、青啤、重啤等自 Q4 起开启提价窗口期。考虑到行业高端化趋势，未来 2-3 年内，啤酒企业提价会进入常态化，业内达成小步快走的共识，针对核心单品多频次、 小幅度提价。假设提价传导顺利且费控稳定，在营业成本及经营费用固定的情况下， 基于现有和预期提价措施，预计重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒吨价提升范围在 1%- 2%。
2022Q2 开始部分原材料价格逐步回落，吨成本下降带来的盈利弹性将在明年报表中体现。2021 年初，粮食、包材等原材料价格大幅上涨，成本端压力驱动啤酒企业纷纷开启提价。2022 Q2 开始，铝、浮法玻璃、瓦楞纸等包材价格持续下行，成本压力不断缓解，结合啤酒企业原材料采购周期，预计成本压力缓解对毛利率的修复将在明年逐步兑现。

4.软饮料&预调酒：需求韧性足，持续关注消费场景复苏

4.1.软饮料：能量饮料赛道东鹏市占率提升，成本回落将提振盈利水平
能量饮料需求具备较强韧性，东鹏饮料市场占有率不断提升。预计 2016-2022 年我国软饮料细分赛道中，能量饮料零售总额的 CAGR 为 9.8%，疫情期间也始终保持增长态势。目前我国能量饮料人均消费量远低于美国、日本等国家，市场规模增长空间大。东鹏饮料在我国能量饮料市场的销量占比预计将从 2017 年的 10.3%提升至 2022 年的 20.3%。
东鹏饮料全国扩张步伐稳健，疫后消费场景和需求预期恢复，成本环比下降推动明年毛利率修复。公司不断扩张全国销售网络，在空白市场采取大流通模式，在成熟市场采取全渠道精耕模式，截至 2022H1，经销商数量达 2590 家，全国地级城市覆盖率达 98.79%，终端网点数量达 250 万个。成本上涨致使毛利率下降期间，公司通 过一系列控费增效措施稳住了净利率水平。预计 2023 年终端网点数量进一步增加，疫情放松后物流、工厂等生产活动所受影响降低可推动消费场景和需求恢复，原材料成本自 2022 年下半年逐步回落将有利于明年毛利率修复和盈利弹性释放。
4.2.预调酒：强爽打造“第二增长曲线”
我国预调酒行业增速加快，百润股份具备绝对竞争优势。2021 年我国预调酒总消费量为 21.5 万千升，适龄人群人均消费 0.2 升/年，仅相当于日本的 1.2%、美国的1.9%，与成熟市场相比，我国预调酒市场增长空间可观。疫情影响下，居家自饮同样创造了预调酒的消费需求，2020-2021 年销售同比增速超 35%。百润股份在国内预调酒 市场占据绝对龙头地位，市场占有率逐年提升至 2021 年的 89.4%，随着行业规模的快速扩张，公司有望尽享龙头效益，实现稳健增长。
强爽中秋节后爆火，预期百润股份营收自 2022Q4 开始企稳回升。2022 年受疫情影响，百润股份前三季度营收同比下滑 14.07%。从 5 月份开始，公司陆续进行短视频推广、永劫无间联名等强爽系列营销活动打造第二增长曲线，中秋节后强爽销量呈现爆发式增长，预计全年销售额可达 6 亿左右。清爽的费用投入也初显成效，预期 2023 年将维持高双位数增长。目前的估值仍具吸引力，2023 年有望迎来业绩和估值的戴维斯双击。

5.调味品：疫情放开趋势下B端有恢复预期，C端竞争格局有待改善，关注行业触底反弹机会

5.1.疫情压力下逆势增长，多样化需求创造发展机会
需求端来看，随着经济及生活质量的提升，人们对餐饮口味的需求逐渐多样化，同时餐饮业的发展也带动了定制调味品市场的需求，扩大了调味品产品的销售渠道，调味品行业有望迎来新一轮的发展。供给端来看，调味品的产量也在逐年增加，我国调味品产量由 2017 年的 1250 万吨 增加至 2021 年的 1785 万吨，年均复合增长率为 9%。
企业主要产品的营业收入增速逐渐放缓，亟需通过成功的品类创新创造新的增长点。在产品进入成熟期的形势下，其所带来的价值增加红利逐渐减弱，细分行业空间近乎饱和，这将促使企业在未来进行多元化的扩张来拓展市场空间，创新产品品类，孵化大众接受度高的调味料单品，必须为企业的盈利寻找新的业绩增长点。
5.2.原材料成本压力增大，消费升级推动技术和渠道创新
原材料价格上涨较大使企业成本承压，继续上涨将对产品毛利率水平产生更大程度的不利影响。受宏观因素的影响，2022 年度调味品原材料价格大幅上涨，行业毛利率下降幅度较大。其中农产品是调味品企业生产产品的主要原材料，而其价格主要受市场供求等因素的影响。
产品种类与品质日益提升，研发投入将延续上涨趋势，而研发投入率近几年维持在 3%左右，有增大预期。企业研发总投入逐年递增，同比增速高达 10%，这反映出相关企业对于生产装备、生产流程、工艺方面的技术创新的积极态度。随着大数据等创新技术的快速迭代，行业有望实现较大规模的产能自动化改造，同时向信息化、规模化的智能制造转型升级以实现生产流程的改造升级并提升生产效率。研究投入 也将促进企业对相关产品生产工艺的改造，提高原料利用率，降低原材料成本，提升企业毛利率。另一方面，在消费升级的推动下，消费者对产品的品质也会越来越重视，企业为在产品质量管理方面增强竞争优势将会持续推出新产品以占据新市场。
销售渠道多元化，线上电商或将成为企业渠道的重要部分。在传统渠道占比上，海天酱油为 70%B 端+30%C 端，中炬高新为 30%B 端+70%C 端。但近年来社会生活和消费方式发生了较大的变化，调味品行业的销售渠道也发生了变革，企业不仅仅依赖于经销商这一单一销售渠道，在新零售趋势下，调味品消费场景转移促使企业扩展多元化销售渠道（如电商平台，线上直播等），通过多种新媒体形式与消费者实现密切互动或者与社区生鲜超市合作以满足消费者即时性、特定性的消费需求。

6.速冻品：顺应趋势，关注BC端共同发力

6.1.千亿级市场稳步增长，餐饮连锁化趋势带动行业发展
我国速冻食品行业是千亿级市场，随着消费习惯、人口结构、冷链运输技术水平提高等因素影响，我国速冻食品行业市场规模近几年稳步增长，疫情放开将进一步扩 大市场规模，多种因素将提供市场规模增长动力。已从 2013 年的 649.8 亿元增加至 2021 年的 1755 亿元，年均复合增速为 13.22%。2020 年疫情发生后，消费者对速 冻食品的认可度与接受度进一步提高，带动行业需求整体提升。预计未来几年我国 速冻食品市场将延续增长态势，而推动我国速冻食品市场规模增长的因素主要包括 品类多元化、消费升级、需求增加、冷链技术提高等。
我国速冻食品细分行业集中度存在差异，集中度较低的细分行业充分竞争，未来可能会出现细分龙头。其中我国速冻面米行业发展日趋成熟，市场集中度较高。在速冻食品行业中，我国速冻面米制品的市场发展时间较早，从 20 世纪 90 年代初开始起步。通过几十年的稳步发展，速冻面米行业目前已处于相对成熟阶段，市场集中度较高，头部竞争优势相对明显。而我国速冻火锅料制品的市场份额相对分散。速冻火锅料制品的进入壁垒相对较低，众多企业在行业发展过程中纷纷加入，目前市场中存在产品同质化的问题，整体竞争较为激烈，竞争格局相对分散。
目前，在我国速冻食品行业的销售渠道中，零售渠道占比约为 54%，餐饮渠道占比约为 46%。近几年我国各级城市的餐饮连锁化均有所提高，餐饮连锁化趋势将带动 速冻食品需求提升。
6.2.宅经济发展和工作节奏加快推动速冻食品需求增长
疫情加速宅经济发展，速冻食品成为消费者新选择，疫情放开长期来看宅经济难以向上，但短期消费习惯仍可能延续。疫情发生后，餐饮消费场景受到较大冲击，消费者回归家庭，推动宅经济加速发展。考虑到速冻食品具有方便、快捷、品类多样等特点，愈发受到消费群体的认可。在疫情逐步趋于常态化的背景下，主流生鲜电商 APP 下载量均有 50%以上的爆发式增长，宅经济有望维持高位，进而维持冻食品需求的增长。
生活工作节奏加快将促使消费者对速冻食品需求有所增加。随着经济社会的发展，我国居民整体的生活与工作节奏加快，工作阶层人士对时间效率愈发看重。根据《中国居民早餐饮食状况调查报告》显示，42%的居民早餐用时在 0-10 分钟，占比最高；用时 10-15 分钟的居民占比 39%，位居第二。而在居民不吃早餐的原因中，时间紧占比最高，达到了 49%。与传统的早餐烹饪相比，速冻食品方便、快捷，可以有效的节省时间，满足了工作阶层人士对时间效率的要求，进而拉动了速冻食品需求增加。部分企业对部分产品在今年进行了提价。其原因是持续走高的原料、包装、物流成本，其目的是为了能持续提供良好、稳定的产品品质，保证市场的良性永续发展。
6.3.速冻品行业B端有待恢复，农贸端承压企业迎来曙光
三全食品2022年营收稳中求进，渠道优化和产品创新持续。2022Q3收入同增5.10%，主要原因有存量渠道的持续优化、新渠道的拥抱和新产品的贡献逐渐显现。但 2022Q3 收入环比有所降速，主要系居家消费场景减少及便利店鲜食业务受疫情影响有所下滑，同时 Q3 为速冻食品的传统消费淡季亦有影响。经营现金流和毛利率保持改善，但成本端环比开始出现压力。2022Q3 合同负债环比提升 2.58 亿至 4.90 亿元，较 2021Q3 增加 18.58%，渠道打款的积极性在提升，2022 年 10 月公司亦推出了冰花煎饺、鱼丸馄饨等新品，定位早餐场景。2022 年前三季度毛利率为 28.56%， 同比+2.44pct，主要与精细化管理下的降本增效，如产线自动化程度的提升、渠道改革的显效、产品的持续优化，及猪肉的成本红利有关。
——END——
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