中长期而言，美国相对G7其他经济体的经济总量对比、美国孪生赤字对于美元指数走势有显著影响。这些因素显示美元指数大幅上行的空间已被限制。中短期而言，美国相对其他DM的经济意外指数表现与美元指数波段走势有较高相关性。基准情况下2023年第一季度美国经济相对表现将逐步改善，美元指数也有望随之探底止跌。美联储与欧央行货币政策走向也是左右美元指数的关键变量。今年第一季度欧央行边际紧缩力度超过美联储将是市场交易主线之一，美元指数将阶段性承压。关键时间窗口是3月美联储议息会议是否坚持加息至5%以上。若美联储坚持这一立场，市场预期差将推动美元指数反弹。需要密切留意3月议息会议前公布的通胀、薪资相关经济数据。
2022年第四季度以来，强势美元急转直下。至今年1月中，美元指数相较去年9月114的高位已经下跌了约10%。强势美元周期是就此宣告终结，还是能“梅开二度”？我们尝试从美元周期背后的中长期驱动因素、欧美货币政策、市场交易主题中寻找答案。美元指数由美元兑发达经济体货币构成，其强弱可以看作美国对其他发达经济体相对优势的体现。中长期而言，美元指数与美国相对G7其他经济体经济总量具有高度相关性。乌克兰危机爆发后，欧元区面临能源短缺直接冲击，美国天然气自给的优势地位凸显。2022年美国相对更好的经济表现是强势美元的坚实基础，货币政策紧缩也是建立在这一基础之上。然而2023年美国面临经济下行压力，战争未进一步升级前提下欧元区可能先于美国探底复苏。根据OECD预测，未来两年美国相对经济优势难以显著扩大，这从根本上限制了美元指数上行空间。从孪生赤字角度分析，国际收支和财政赤字对于美元指数影响并不同向，美元指数有一定贬值压力，但恐难大幅持续走弱。一方面美国国际收支恶化使得美元有贬值诉求。在前两轮美元指数周期中，美国经常账户余额/GDP下降约3%都对应着美元指数周期性顶部。2022年这一比值再次下降达3%，美元指数接近周期性顶部的概率较高。另一方面从美国财政赤字而言，美国国会预算办公室（CBO）预计2023年财政赤字率将边际下降，这将减少对于私人部门投资的挤出效应，同时改善美元信用，给予美元指数支撑。从中短期基本面而言，以经济意外指数衡量美国与其他发达经济体的经济相对表现，可以发现存在6~12个月的相对强弱转换周期。虽然经济相对强弱周期并不能完全主导美元指数趋势，但其与美元指数短期波段仍有较强对应关系。2022年10月下旬美元相对其他发达经济体的相对优势出现逆转，美元指数也随之走弱。从过往经验看，美国经济相对弱势通常持续3~4个月，个别情况达到6个月。基准情况下2023年第一季度美国经济相对表现将逐步改善，美元指数也有望随之探底止跌。欧美央行往往以物价稳定作为单一或主要货币政策目标，而通胀又具有较强的顺周期性。因此经济基本面很大程度上决定了欧美货币政策走向，基本面差异或是经济周期错位往往导致欧美政策利率差异。美联储相对其他发达经济体的短期政策利差对于美元指数也有较强的解释力度。2000年后，欧洲主要货币统一为欧元，同时日本货币政策常年保持宽松，美联储与欧央行的货币政策走向成为左右美元指数的关键变量。2023年上半年，美联储很可能将单次加息幅度放缓至25bp，而欧央行则明确表示还有3次50bp加息并将于3月开启缩表。同时欧元区通胀达峰也晚于美国，使得欧央行紧缩显得更加迫切。上一次欧央行加息幅度反超美联储还要追溯至2011年，当时美元指数出现了阶段性走弱。今年第一季度欧央行边际紧缩力度超过美联储将是市场交易主线之一，美元指数将阶段性承压。此后，倘若美联储兑现加息至5%以上，而欧央行未能释放增量紧缩信息，欧元阶段性利多出尽后，美元指数可能因加息预期差而出现反弹。2023年1月公布的新增非农就业人数好于市场预期，失业率低于市场预期，反映出劳动力市场依然强劲。同时非农时薪超预期回落，CPI同比连续3个月下降，经济软着陆的曙光显现。不过ISM服务业PMI跌破荣枯线发出衰退预警。尽管近期美联储官员纷纷重申要加息至5%以上，但基于对经济前景的谨慎态度和通胀见顶的事实，市场加息预期一直徘徊在5%，且预期今年下半年会出现降息。假设2、3月议息会议各加息25bp，联邦基金利率上限将达到5%。3月议息会议将对是否加息至5%以上以及全年货币政策走向起到决定性作用。由于2月议息会议并不公布季度经济预测和点阵图，1、2月市场大概率延续美联储加息放缓并接近加息终点的交易逻辑，加之美国经济相对弱势和美联储加息幅度被欧央行反超，美元指数仍是震荡探底行情为主。至3月市场交易重心有望转向美联储加息路径，市场和美联储将在利率走向上产生激烈博弈，决定性因素在于美国经济能否保持韧性，以及通胀是否具有粘性。美联储不仅关注全口径、核心通胀，还关注核心服务以及薪资（ECI、亚特兰大联储薪资增速追踪）。因此需要密切留意3月议息会议前公布的相关经济数据。技术分析方面，美元指数当前已经回撤至重要支撑位，102一线是2021年启动的上行波段的50%回撤，同时也是2016年后形成的三角形震荡区间的上沿。更低支撑则是在100整数关口附近。若能在100~102逐步止跌企稳，则美元指数仍有较大可能出现反弹。 本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
