“认养一头牛”IPO遭监管48问，从“网红”到“长红”要走多远？

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网红品牌IPO突生变数！“认养一头牛”IPO遭监管48问，认养模式是否涉嫌传销？生牛乳来源哪里？食品安全情况如何？长期以来，国内乳业竞争呈现出“两超多强”的格局，面对这种格局，后来者“认养一头牛”该如何在市场中找到属于自己的定位？

监管48问直指公司收入、费用和认养模式

近几年，“认养一头牛”凭借别具心裁的广告语和营销模式成功出圈，成为频繁活跃在消费者视野的新晋“网红”奶制品企业。2022年6月22日，公司递交首次公开发行股票招股说明书，计划在上海证券交易所主板上市。

2023年1月12日，证监会发布《认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》（以下称《反馈意见》），就该公司首次公开发行股票招股说明书中披露的一系列内容提出补充要求，共计48个问题，涉及奶源、食品安全、财务数据、对赌协议，以及是否涉及传销等多方面。这其中与规范性相关的问题有18个，与信息披露相关的问题23个，与财务会计资料的真实性、准确性、独立性有关的问题为4个。

（图源：中国证监会官网截图）

认养一头牛招股说明书显示，截至2021年，认养一头牛营收已达26亿元。这一规模可比肩区域乳企天润乳业。财报显示，天润乳业营业收入由8.75亿元增至21亿元，用了6年时间；而认养一头牛的营收由8.65亿元飞跃至26亿元，仅用了三年时间。

对于这样的增长速度，监管部门提出多个质疑，包括公司的线上销售模式是否存在同平台内多个网店销售同类产品情况；公司是否存在奶卡、充值或积分等预付或赠送等销售形式，是否存在提前确认收入或虚增资产的情况；公司的电商收入是否存在刷单、大额、异常的消费情况；公司披露的报告期内业绩大幅增长是否合理、真实、可持续等。

同时，监管对于“认养一头牛”成本中含较大规模外协加工及成品采购也提出多个质疑。

据悉，认养一头牛生产所需的生牛乳来源于5个自有奶牛牧场、2个联营牧场以及其他合作奶源。招股书披露，2019年，认养一头牛的纯牛奶产品、酸奶产品总产量分别为2.34万吨、2.80万吨，均为外协产量。到2020年，其外协产量占比仍在九成以上。但至2021年，其外协产量突然降至四成以下，自有产量占比提升至六成以上。其中，纯牛奶产品、酸奶的自有产量占比分别为63.97%、65.13%。

基于此，监管希望发行人说明供应商的稳定性和可持续性，补充不同采购模式下生鲜乳的金额及占比、补充说明联营牧场以及其他合作奶源具体情况。

作为牛奶品牌的“后来者”，能从众多老品牌中“杀出重围”，也与认养一头牛“出圈”的广告宣传有关。根据公开报道，三年间，认养一头牛不仅累计支出约10亿元的销售费，其营销费用也逐年走高，占销售费用之比由36.63%，大幅升至85.73%。数据也显示，从2019年至2021年，乳企行业平均销售费用率为17.72%、13.81%、12.18%；而认养一头牛的销售费用率分别为 22.46%、18.35%和 18.82%，整体高于同行业平均水平。

因此，在营销费用占比过高方面，监管要求“认养一头牛”说明，公司按月度列示各平台推广费用，与收入规模是否匹配，营销推广费用核算是否真实、准确、完整。

认养一头牛成立之初通过“分享家计划”，将喝奶和卖奶结合，发展消费者成为自己的“销售员”，消费者可以获得佣金抽成。外界认为，正是这一模式帮助公司快速完成业绩和粉丝积累。然而，公司在招股书中对此只字未提。

对于让其出圈的认养奶牛模式，监管部门也提出了质疑，要求公司补充披露认养奶牛相关业务模式的具体情况，客户获取、业务开拓是否涉及传销；是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资等。这一模式到底是“分销”还是“传销”仍有待监管部门确认。

针对上述监管质疑，1月16日，认养一头牛相关负责人回应中新经纬称，公司正处在IPO阶段，证监会依例对公司IPO文件提出反馈意见。反馈意见只是常规性询问公司“是否涉及非法集资”，公司在日常经营过程中不涉及该类问题。公司方面会依照证监会审核要求就上述问题予以反馈回复。

会讲故事的网红

创立公司的初衷，是认养一头牛的创始人徐晓波最常讲的故事。

2012 年 8 月，徐晓波原本想从香港为儿子带回几罐奶粉，但因不了解限购令遭到了海关问询，在“小黑屋”里被关了 4 个小时。徐晓波称，“小黑屋事件”刺痛了他。“我作为一个父亲，连小孩子喝奶这点东西都不能保证的话，特别是对我们做企业的人来说，是一种悲哀。”于是，他萌生了“只想做一杯属于中国的好牛奶”的初心。

徐晓波有一台相机，从2012年开始就陪着他出国。两年时间里，徐晓波带着这台相机去过了澳大利亚、新西兰、美国、以色列等 7 个国家 136 个牧场，累积跨国飞行时间 427 个小时，参观学习各国家和地区的先进养牛技术。

天眼查显示，2014 年认养一头牛控股集团股份有限公司成立，同年 7 月，徐晓波在北纬 37 度的河北故城县斥资 4.6 亿元，建立了自己的第一座牧场，并配套种植了 60000 亩的草场。2016 年，“认养一头牛”品牌正式诞生。徐晓波为大股东，持股比例为45.6%。

那时候，徐晓波联合吴晓波频道正式发布了“认养一头牛”品牌。此后，“地产老炮消失 5 年只为做一杯好牛奶”的故事，被认养一头牛讲了一遍又一遍。

除了创业故事，其“奶牛养得好，牛奶才会好”等口号无不凸显一杯牛奶的美好与品质。公司宣称要把专业养牛做到极致，致力于打造“出身好、吃得好、工作好、住得好、心情好”的“五好”奶牛。

官网显示，“五好”奶牛每天伙食费约 80 元，牧场配有专门的“产房”和“月子中心”，犊牛宝宝还有自己的“幼儿园”，奶牛们享有松软的卧床，夏季有风扇和喷淋降温，甚至每年能够定期休假约60天，还能边听音乐边挤奶，定期做“SPA”和享受药浴……这些养殖条件令“认养一头牛”品牌迅速出圈。

会讲故事，再配合火爆吸睛的“认养”模式，认养一头牛很快成为国产奶的当红品牌。在“两超多强”（伊利、蒙牛两大巨头，以及老牌区域性乳企，如华东的光明，华北的三元等）的中国乳制品行业里，认养一头牛撕开了一道口子，成为全国性的新品牌。

“认养奶牛模式”是否涉及传销？

“当时确实被他们的广告吸引了，觉得他们说的也是那么回事儿。”

河北衡水一消费者告诉《民生周刊》全媒体记者，有一段时间，手机浏览网页时总会跳出这样一条和认养一头牛有关的广告：“我们的奶牛养得好，吃进口优质牧草，喝380米地下深井水，每天伙食费80块，还要给奶牛听音乐，做SPA和药浴，这样产出来的奶更好。”之后，她便在一家网店的推广活动中，花1188元成了认养一头牛的“养牛人”，而在她的引荐下，她的父母、同学也花钱办卡养了“牛”。

《民生周刊》全媒体记者梳理发现，初始阶段，认养一头牛推出了两种认养模式：一是“认养一头牛”，支付2999元的费用就可获得奶牛的认养权以及其他相关权益；二是花费1万元成为“联合牧场主”，除了可以获得“认养一头牛”的所有权益之外，还可以享受牧场经营的红利。

2020年，认养一头牛对“认养”模式进行了优化升级，推出三种认养模式：一是“云认养”，参与线上养成类互动游戏，消费者认养后进行奶牛养成、挤奶互动、牛奶兑换等；二是“联名认养”，推出IP联名卡，买卡获得认养权，定期享受产品直送到家的服务；三是实名认养，可在专供牧场提前一年预订牛奶，最高等级的会员可以决定奶牛的名字，定期收到奶牛的照片和各项生长数据。

此次对认养一头牛的反馈意见中，监管部门要求该公司披露认养奶牛相关业务模式的具体情况，客户获取、业务开拓是否涉及传销；同时说明上述相关模式或活动是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资或非法公开发行业务，是否存在纠纷或潜在纠纷。

除此之外，在食品安全方面，反馈意见要求认养一头牛补充披露发行人在奶牛养殖、原材料采购、产品生产、物流运输、产品销售等各环节采取的食品安全保障措施，相关措施是否切实有效执行。

“奶源问题”遭灵魂拷问，高营销费推广费被质疑

据招股书显示，2019-2021年认养一头牛实现营业收入依次为8.65亿元、16.5亿元和25.66亿元，同比分别增长90.79%、55.55%；同期归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元和1.4亿元，同比分别为34.75%、-3.33%。

报告期内（2019～2021年度），认养一头牛营业收入连年递增，复合增长率高达72.27%。不过对于公司业绩，证监会也在反馈意见中要求其结合量价及行业竞争格局、产品市场竞争力及份额等，分别从不同产品类型、不同销售模式角度分析披露销售收入大幅增长的原因，业绩大幅增长是否合理、是否真实、是否可持续。

需要指出的是，报告期内（2019～2021年度），认养一头牛的净利率呈现逐年下滑趋势，分别为12.18%、8.89%和5.47%。对此，公司解释称2020年净利率有所下降，主要系通过线上渠道销售占比上升；而2021年主要系原材料生牛乳、玉米、豆粕等市场价格当年有所上升，使得公司毛利率下降。

此外，公司主营业务毛利率也连续下滑，分别为40.95%、30.79%及28.86%。认养一头牛表示，主要系由于新收入准则的要求，将运输费用由销售费用调整至营业成本核算，由此公司主营业务成本上升，主营业务毛利率下降。对此，证监会要求其披露剔除运费影响后毛利率水平变动情况及原因、合理性。

同时，自成立以来，认养一头牛还秉承“奶牛养得好，牛奶才会好”的经营理念，但随着公司首次披露招股书，其奶源问题开始饱受外界争议。

截至目前，认养一头牛已在河北、黑龙江等地相继建立了7座现代化大型奶牛牧场，其中5座为公司自有牧场，2座联合运营牧场，奶牛存栏数超6万头。公司的奶源听起来好像煞有其事，然而细看数据却发现在“认养”概念之下，其实是贴牌产品。

根据招股书，2019年，认养一头牛纯牛奶总产量23366吨，全部为外协产量。直到2020年山东工厂投产后，自主生产才逐渐成为公司的主要生产模式，不过2020年公司纯牛奶总产量74041吨，其中自有产量仅为6047吨，尚不足十分之一。甚至到了2021年，认养一头牛纯牛奶总量中有近四成来自外协。

认养一头牛作为一家互联网牛奶品牌，其网红之路也离不开公司背后在营销上的大笔投入。

报告期内（2019～2021年度），公司主营业务收入主要渠道为公司线上直营、线上平台销售-统一入仓、线上平台销售-公司直发、线上平台销售-平台自营及线下销售。报告期内，认养一头牛主营业务收入主要来源于线上渠道，占比均超过60%。

同时，认养一头牛的销售费用金额增长较快，主要为电商平台的产品销售及品牌营销推广。2019-2021年，公司销售费用分别为1.94亿元、3.02亿元和4.83亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%和 18.82%。此外，认养一头牛的销售费用率均高于行业平均值。报告期内，行业平均值分别为17.72%、13.81%和12.18%。

后来者该如何定位？

长期以来，中国市场乳业竞争呈现出“两超多强”的格局，面对这种格局，如何在市场中找到自己的位置，是认养一头牛成立之初需要面对的问题。

而在互联网思维全面渗透实体产业后，认养一头牛的发力点集中在线上。据招股书显示，2019年至2021年，公司线上销售收入分别为5.28亿元、12.46亿元和19.51亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%和77.67%。

正是基于这样的销售战略，认养一头牛在线上营销显得异常活跃，据媒体统计，认养一头牛早期投放的自媒体主要有吴晓波频道、丁香医生、十点读书，在用户规模迅速扩大后，进而合作的平台方有小红书、抖音、微博、B站。

从线上合作方的持续扩充升级与粉丝属性来看，认养一头牛的目标群锁定在了有眼界及经济实力的中青年人群。但是，困扰其的也正是这部分人群流量未来的不确定性。

随着流量红利殆尽，存量时代下获客成本高企，用户忠诚度低，客群存续都成为了问题。在这一点上，认养一头牛的招股书也有表述：“ 如果公司未来不能及时开发低成本的获客渠道，或者上述销售费用投入无法取得预期效果，公司经营业绩可能受到不利影响。”

如何拓展边际？认养一头牛选择的是向更大的圈层进军，而借助的恰恰是央视认可的传播效应。

2022年9月28日，央视网“中国品牌新青年”栏目走进认养一头牛，以直播的形式深入探访。栏目不仅用镜头记录下了认养一头牛00后兽医和饲养员的日常工作内容，主持人黄鹤还在化身成为认养一头牛“品牌体验官”的过程中，通过了解原奶运输的工作流程，向网友们展现了认养一头牛对于“速度就是新鲜”的坚守。

对认养一头牛来说，来自官媒的认可恰如其时，一方面进入IPO关键时刻，正需要为其强力背书的机构，另一方面，央视平台覆盖的全领域受众，让认养一头牛有机会发起更深层次的破圈。

总体来看，无论是线上发力，还是线下破圈，认养一头牛依然处于“一半是海水一半是火焰”的局面当中，在证监会48问的全方位观察下，认养一头牛的上市路注定不会平坦。

乳企争相上市

不止是认养一头牛急于冲刺资本市场，在刚刚过去的2022年，中国乳制品行业IPO声音迭起，但在去年消费低迷大背景下，即便是成功上市，乳业资本故事也并不好讲。

以原奶企业澳亚集团（2425.HK）为例，其赶在2022年最后一个交易日12月30日在港交所正式上市，发行价6.40港元/股，不过上市首日即破发。截至1月16日收盘，澳亚集团上市以来股价跌幅达7.5%，总市值不及50亿港元。此外，去年5月20日在深交所上市的阳光乳业（001318.SZ），发行价9.46元/股，尽管上市初期连获多个涨停，去年6月2日更是冲高至32.1元这一历史高点，不过，从去年6月2日至今年1月16日，其股价跌幅已超45%，总市值不及50亿元。

从行业现状看，国内乳制品行业起步较早，先后经历了质量危机、行业洗牌、转型调整等发展阶段，已发展成较为成熟的食品产业，市场化程度较高，行业竞争激烈。目前已形成了少数全国性乳企、数个区域性乳企以及众多地方性乳企并存的市场格局。其中，全国性乳企的典型代表为伊利股份、蒙牛乳业，此外，区域性乳企和地方性乳企的典型企业为光明乳业、新乳业、三元乳业及一鸣食品等。

在伊利和蒙牛两大全国性乳企拿下行业将近半壁江山、其它几家区域乳业强势进击情况下，对于一众中小乳企来说，要想在大小巨头的夹缝中成长，借力资本市场成为一线希望。

可以看到的是，近年来，排队IPO、释放上市声音的乳企不在少数。菊乐股份在去年8月披露招股书第四次冲击上市，山西大同乳企牧同科技也透露了寻求北交所上市声音、挂牌新三板的骑士乳业此前正式宣布将转板北交所、宜品乳业也在去年年中召开了IPO战略研讨会、温氏股份在去年11月回复投资者关于分拆温氏乳业上市进展时也透露：“相关工作正有条不紊推进，现已完成企业股份制成功改制，目前尚未有进一步进展。”此外，包括完达山、卫岗、辉山乳业等在内的区域乳企的上市计划，也一直被市场所关注。

对于2023年乳企上市前景，高级乳业分析师宋亮在1月14日接受《华夏时报》记者采访时分析认为，考虑到宏观经济、消费低迷等因素，2023年相关部门对于乳企上市的门槛可能会给予放宽，原因是这些企业毕竟在地方农牧业振兴发展当中还是有作用的。此外，他认为，区域性乳企还是会积极上市，因为不上市没有出路，只有上市才能吸纳一些资金，维持企业发展。

在宋亮看来，从实际的市场表现来看，中小乳企2023年将会面临的更大的生存压力，尽管新冠病毒感染疫情解封，以及一系列促消费政策出台，但整个消费情况目前来说还不容乐观，中小乳企还会面临着艰难的生存考验，“这一轮肯定还会进一步淘汰一些企业。”宋亮表示。

来源｜《商学院》杂志（记者刘青青、王倩）、人民日报、民生周刊、界面新闻、浙江新闻、蓝鲸财经、华夏时报、中国证监会官网、中新经纬

封面 | 视觉中国

编辑 | 赖梦茹

校对 | 袁海鸣

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