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2022年，在俄乌冲突、能源危机、货币紧缩等多重冲击下，国际金融市场经历大幅波动。展望2023年，随着地缘冲突影响消化、海外通胀逐步回落、货币紧缩力度放缓等，国际金融市场整体环境有望改善。不过，持续高利率的影响、经济衰退或比预期更深及局部市场上演“新型国际金融危机”的可能，均是值得警惕的风险。在此背景下，美欧股市在实质回暖前或仍有调整空间，美欧债券收益率或维持较高水平运行，美元指数波动中枢有望下移。
国际金融市场环境改善
回顾2022年，国际金融市场极不平静。2022年以来，在俄乌冲突、能源危机、货币紧缩等多重冲击之下，国际金融市场经历大幅波动。股票市场方面，国际风险事件和空前的货币紧缩力度，使主要地区股市出现深度调整。美股三大股指年内最深跌幅均超过20%，其中纳斯达克指数一度下跌35%，是2008年国际金融危机以来（除2020年外）的最深跌幅。欧洲STOXX600指数和日经225指数年内分别最深下跌23%和18%。债券市场方面，高通胀与货币紧缩令美欧债券价格剧烈下跌。英国、美国和德国的10年期国债收益率年内最大升幅分别达到3.67个、2.73个和2.69个百分点，分别创下2008年国际金融危机和2011年欧债危机以来最高水平。外汇市场方面，市场避险需求和美联储强力紧缩驱动美元大幅升值，美元指数年内最高升破114点，创2002年以来最高值，年内最大升幅达到20%。与此同时，绝大多数非美货币大幅贬值。
展望2023年，国际金融市场整体环境有望改善。首先，俄乌冲突虽未画上句号，但金融市场已经逐渐消化其影响，与之相关的市场波动应弱于2022年。其次，在货币紧缩、需求放缓、供应链修复等背景下，全球通胀压力有望缓和。据国际货币基金组织（IMF）最新预测，全球CPI通胀率有望从2022年的8.8%回落至2023年的6.5%。我们的基准测算显示，美欧CPI通胀率有望在2023年末回落至4%～5%，从2022年9%～10%的高点明显回落。再次，美欧货币紧缩力度将边际放缓，大部分央行将在2023年内停止加息。美联储在2022年连续加息7次，累计加息4.25个百分点。美联储2022年12月的点阵图显示，美国政策利率在2023年或达到5.1%左右，剩余的加息空间不大。最后，主要资产价格经历大幅调整后，进一步调整的空间有限，具备反弹的势能。美股标普500指数市盈率在近10年的历史分位水平，由2022年初的80%以上，回落至年末的30%左右。
国际金融市场压力犹存
2023年，国际金融市场即便有望走过“至暗时刻”，但仍可能面临三大风险。
一是持续高利率环境或打压风险资产。虽然海外央行加息周期将步入尾声，但在通胀尚未完全可控之前，货币政策或难明显转向。美联储最新经济预测将2023年和2024年核心PCE预期分别上调至3.5%和2.5%，并声明不会改变2%的通胀目标。继而，美联储主席鲍威尔在讲话中明确表示，2023年可能不会降息。欧央行最新会议暗示，2023年或仍有“几次”50个基点的加息，继而终端利率或至少达到3%以上。同时，欧央行宣布将于2023年3月开启缩表。在此背景下，预计2023年全球无风险利率将维持高位，并抑制市场风险偏好。事实上，随着海外债券利率走高，股票等风险资产已受到明显压力。截至2022年末，美股标普500指数相对于10年期美债利率的风险溢价水平已低于近10年均值的一个标准差之下。这也意味着，高利率环境可能持续限制美股市盈率的修复空间。
二是美欧经济“硬着陆”风险或被低估。截至2022年末，海外主流机构预测美欧经济在2023年可能仅陷入轻度衰退。IMF预测显示，美国、欧元区和英国实际GDP或分别增长1.0%、0.5%和0.3%，虽明显低于潜在增长水平，但仍能维持小幅正增长。但我们认为，美欧经济实际衰退程度有被低估的风险：一方面，美欧经济本身存在一定透支。例如，美国居民储蓄总额从疫情前的万亿级水平，直线下降至2022年第四季度以后的不足5000亿美元，储蓄率也大幅低于历史水平。由此推测，未来美国居民消费增长空间将大幅受限。另一方面，2022年美欧加息节奏较快，而货币紧缩对经济的负面影响或存滞后性。例如，在20世纪80年代美联储大幅加息时期，政策利率与私人投资增长有滞后1年左右的负相关性。回到当下，本轮美联储加息已经使房地产市场较快降温。我们测算，2023年美国住宅投资增速或下降15%左右，拖累实际GDP增速0.6个百分点。此外，更深的衰退程度及更迟来的降息，或意味着经济复苏开始的节点也相应被推迟，届时“复苏预期”难以快速驱动金融市场回暖。
三是“新型国际金融危机”值得警惕。国际金融危机以后，美欧金融监管得以强化，例如银行资本充足水平不断充实、房地产融资增速放缓，这使国际金融体系在当下有望幸免于传统的银行业和房地产业危机。然而，国际金融市场仍然面临一系列新的脆弱性。事实上，2022年以来，在全球经济受创和金融条件趋紧之际，国际金融风险苗头不断。从欧债市场动荡、日债期货暴跌，到英国养老金抵押品危机，传统意义上的“安全资产”已然不再安全。更不必说，斯里兰卡、巴基斯坦等部分更为脆弱的新兴市场已身陷债务和货币危机。展望未来一年，全球金融风险并未消除。以欧债风险为例，当前欧元区“碎片化”问题并未得到根本解决，疫情危机和能源危机迫使多数成员国的债务率和赤字率突破了《稳定增长公约》规定的“红线”，但欧央行不得不大幅加息遏制通胀，意大利、希腊等南欧脆弱地区仍将面临更严峻的债务负担。未来一年，欧央行在数次加息过程中，能否保证欧债市场的稳定，还存在很大不确定性。又如，日本通胀压力、日元贬值压力与货币政策宽松之间的矛盾剧烈。2022年12月下旬，日本央行意外宣布上调收益率曲线控制目标，此举会否引发日债市场再度恐慌性抛售，仍有待观察。
国际资产价格波折中回暖
股票市场方面，因衰退影响尚未充分计入，美欧股市在实质回暖前或仍有调整空间。2023年，美欧经济衰退程度可能较市场预期得更深，且当前市场对美股的盈利预期有过于乐观之嫌。从历史数据看，美股上市公司盈利增速与美国名义经济增速走势趋同。展望2023年，美国实际经济增长难以明显超过2022年，而通胀水平或明显回落，从而带动名义经济增速显著下滑。然而，市场尚未明显下调2023年美股盈利预期。根据FactSet数据，截至2022年12月，市场对2023年标普500公司的盈利增速预期为5.5%，甚至高于2022年盈利增速预期的5.1%。未来一段时间，盈利预期的修正或触发美股价格调整。相较美国，欧洲通胀压力更大，经济前景更为黯淡，且欧央行加息和缩表之路，仍呈追赶态势，预计欧股市场将承受更大的压力。相较美欧，由于日本通胀压力更为有限，货币政策整体维持宽松，日股有望呈现较强韧性。
债券市场方面，因海外货币政策偏紧难松，美欧债券收益率或维持较高水平运行。2023年，随着海外政策利率见顶、经济衰退兑现，债券市场有望逐步回暖。不过，由于美欧政策利率整体维持高位，债券收益率也将在偏高水平运行。面对通胀压力，将债券利率保持在较高水平，或是美欧央行在现阶段的刻意而为。除政策利率外，美欧央行干预债券利率的手段多了两项非常规货币工具——“前瞻指引”和缩表。若债券利率过快下滑，美欧央行可以通过鹰派言语，以及加快实际缩表节奏，以阶段性抬升债券利率，避免收益率曲线倒挂的风险。相较美国，欧洲债券市场的波动风险更大，因欧央行加息终点尚不明确，且脆弱成员国政府主权债违约的风险也受到市场警惕。日本央行调整收益率曲线控制目标范围后，日债市场的波动风险也在上升。
外汇市场方面，美元指数波动中枢有望下移。2022年，美元指数大幅走高的背景，并非是美国经济的强劲，而更多是地缘局势、能源危机、金融市场波动等，不断激发市场避险情绪，助推美元升值。2023年，随着全球货币紧缩放缓，全球避险情绪有望缓和。从经济的相对表现看，2023年美国经济增长可能明显落后于全球平均水平。从货币政策看，虽然美联储加息进程领先，但欧央行对未来加息之路表露出更大决心，日本央行也开始尝试货币政策框架的调整，非美货币有望阶段性上演“反击战”。
来源：首席经济学家论坛

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