观点 | 吴晓求：中国资本市场的未来在哪？

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2023年1月7日下午，由中国人民大学中国资本市场研究院、国融证券股份有限公司共同主办，中国人民大学财政金融学院、中国人民大学重阳金融研究院、《应用经济学评论》编辑部特别支持的第二十七届(2023年度)中国资本市场论坛在北京举办。新华财经、中国新闻社、证券日报、上海证券报、经济观察报、北京日报、中国经济网、中宏网、中评社、三沙卫视等媒体报道此次论坛。中国人民大学中国资本市场研究院院长吴晓求教授在论坛做主题报告并发言，以下为发言实录：

中国资本市场包括中国经济发展都必须开辟第三条道路。我们无法模仿美国的东西，也不能把过去我们所摒弃的东西拣回来。

本文字数约6800字，阅读需要12分钟。

中国人民大学中国资本市场研究院院长吴晓求

欢迎各位领导、专家和朋友们参加第27届（2023）中国资本市场论坛。中国资本市场论坛是我一手创办的。1996年创办之初，我三十几岁，现在过了六十岁了，一直努力办好这个论坛。人的一生做不了很多事，做好一件事就不容易了，也不枉此生。

学者的初心和论坛的使命

从1996年起，我们每年都写一个认为对未来能有重要作用的研究报告。论坛举办相对容易，但每年要写一部内容完全不同的研究性著作，则是很困难的。中国人民大学财政金融学院是非常好的学院，有一个实力很强的学术研究团队，每个人都有很好的研究，我起着了一个学术带头人的作用。这个学术研究团队研究真问题，真研究问题。

中国人民大学中国资本市场学术研究团队形成于上世纪90年代中期，团队核心成员来自中国人民大学财政金融学院。二十多年来，团队成员不断扩大，既有中生代教授，更有年轻一代的学者。每年我都会与他们进行学术讨论。每年7、8月份，我会把他们召集起来，反复讨论未来一年金融或中国资本市场上最重要的议题。我们不追求时髦，更不追求流量，而是研究一些基础而重大的理论问题。这个论坛既有以黄达教授为代表的老一代著名学者，又有以曹凤岐教授为代表的中生代专家，更有年轻一代的学者。学术是一代一代传承下去的，学术研究很重要的是平等和倾听。倾听很重要，不要以为你资历深就什么都听你的。实际上，任何人的知识都只能在有限的范围内，超过这个范围可能就是荒谬的。我一直有一个想法，大学教授的重要任务主要是研究一些重大而基础的理论问题。中国面临的重要问题是基础理论的薄弱。就金融而言，需要搞清楚金融背后的理论逻辑。中国金融改革和资本市场发展要找到正确的方向，并持续下去，一定要找到背后的逻辑。事物的发展都是按照逻辑进行的，没有逻辑的支持都是昙花一现的事情。我们为什么强调常识？强调常识就是强调逻辑。我们要尊重常识，尊重逻辑，尊重事物的客观规律，没有任何人可以扭转事物的客观规律。学者的责任就是找到这个客观规律。今年，我们的研究设计了一个抽象的题目，就是研究资本市场成长的逻辑。

中国经济的根本问题

2022年12月，中央经济工作会议提出，促进传统产业改造升级和战略性新兴产业的培育壮大，要推动“科技-产业-金融”的循环。我认为，中央经济工作会议深刻地把握了中国经济发展的战略方向和基本动能。中国资本市场包括中国经济发展都必须开辟第三条道路。我们无法模仿美国的东西，也不能把过去我们所摒弃的东西拣回来。回头路、老路没有出路。我们必须沿着正确的方向前行。中国经济的问题主要不是由经济周期引起的，不是宏观经济政策所能解决的问题，必须认真思考中央经济工作会议提出的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力仍然存在的问题。中国经济的根本问题在于制度平台，在于前行的方向，特别是现代市场经济制度和法律制度的完善。宏观经济政策只能熨平经济短期波动，未来发展的方向在于制度和法制。没有法制，就没有信心、没有预期。我经常说，制度和法制是中国经济走向未来蓬勃发展最根本的两个轨道，有了法制人们就有信心，就有预期。一切回到法制的轨道，一切回到市场经济的平台，不要以为宏观经济政策能解决这些问题。

金融的未来在于脱媒和技术进步

现代金融的核心是资本市场，金融的未来在于脱媒和技术进步。这是因为，金融的结构性变革由脱媒引起，竞争力和生命力则来自技术进步。金融脱媒就是去中介化，即资金的需求方与供给方不经过金融中介就可以进行交易。上个世纪60年代，金融压抑、金融自由化理论开始盛行。因为受到压抑、管制，金融效率受到了严重的损害。资金需求者和资金供给者之间的交易因利率管制而受到影响。资金供给者认为权益受到了损害，资金需求者也不认为从传统金融机构例如商业银行融资是最优的方式。因此，在金融自由化的时代，绕开商业银行，通过市场机制实现资金供求双方的直接交易，既迫切又必要，双方都可获得各自的利益。我们把这种现象称之为“金融脱媒”，或者“金融活动的去中介化”。在市场经济制度下，经济发展到一定水平，居民收入不断提高，会内在地推动着金融脱媒，并形成一种趋势。这种脱媒趋势是现代金融结构性变革的推动力量。如若经济不发达，居民收入只能满足简单需求，金融业态并不丰富，基于财富管理功能的新金融业态很难出现，因为没有肥沃的土壤和适宜的环境。金融的结构性变革体现主要体现在两个方面。一是金融资产结构的变化。金融的结构性变革本质上是从资产结构变革开始的，目的是提供结构化的资产序列供人们选择、组合。社会成员对风险的偏好程度不一样，那么金融体系就必须满足这种多元化的风险偏好，资产结构就必须有相应的调整和变化，并体现出风险与收益的匹配性。二是金融业态的多样性。金融业态的多样性基于金融功能的结构性变化。在传统金融体系下，金融功能相对单一，主要承担融资和支付清算的功能，很少具有基于不同风险偏好的投资组合或财富管理功能。随着经济的发展，收入水平的提高，基于市场经济制度，财富管理的需求日益迫切，金融功能的结构随之发生了深刻变革。金融功能的多元，源于脱媒趋势下的结构性变革；金融效率的提升则来源于技术进步。技术进步极大地提升了资源配置、财富管理、支付清算等金融功能的效率。以支付功能为例，新技术的引入极大地提高了支付效率，实现了便捷、安全、低成本的支付。没有科技进步所推动的第三方支付，我们可能还处在卡支付或者票据支付时代。那是工业化时代的支付方式，现在的支付体系则完全进入了信息化时代。支付在一瞬间就可以完成，技术给支付插上了翅膀。从沪深交易所建立到现在的30多年中，可以清晰地看到，金融业态的多样性已日渐丰富。我们已从相对单一的金融业态，即以商业银行和类商业银行为主体的金融业态，逐步走向多样化的金融业态。

产业革命与金融业态的演变：历史视角

脱媒虽然是金融变革的逻辑起点，但从历史上看，金融发展和科技进步、产业革命密切相关。无论是金融的结构性变革、业态的多样还是功能的升级，都与产业革命息息相关。希克斯说了一个非常著名的话：产业革命在等待金融的创新。这就是说，产业革命有待于金融创新才能完成。从人类历史看，一般认为，发生了四次工业革命。第一次工业革命是从十八世纪六十年代开始的，称之为蒸汽机时代。这一时期，英国经济蓬勃发展。1773年，伦敦证券交易所产生。工业化需要大量资本，商业银行和股份制对推动第一次工业革命起到了重要作用。第二次工业革命从19世纪下半叶到20世纪初，人类社会进入到电气化时代。投资银行开始出现，对完成大型项目的筹资起到了重要作用。这个时期金融业态的重要变化，是以投资银行的兴起为标志的。第三次工业革命发生在20世纪后半叶，称之为信息化时代。这期间出现了以硅谷为代表的金融创新模式，风险资本业态蓬勃发展。风险资本推动硅谷创新和纳斯达克市场的出现，是这次金融变革的主要标志。风险资本业态的出现，耦合了金融孵化高科技企业的功能。高科技要转变成新产业，需要相应资本业态的孵化。单个资本和创业者难以将高科技转化为新产业，需要社会资本通过适当的机制分散、分担风险，这就需要资本业态的创新。第四次工业革命以“工业4.0”为标志，特征是信息化对产业的改造和融合，被称之为智能化时代。我们搭上了第三次产业革命的列车，正要成为第四次产业革命的推动者。第四次产业革命除了继承投资银行和其他风险资本业态的发展，更重要的是做了融合，战略性产业资本开始出现。从金融业态看，与前两次产业革命相伴而生的创新金融体系主要在英美，而在后两次产业革命中，金融的这种创新变化已经扩展到全球，这是各国都拥抱新产业革命的重要原因。没有科技进步，没有产业革命，资本市场难有生命力和活力。资本市场本质上是服务于科技型企业的，使命就在于推动科技进步和产业革命。如果没有产业革命，没有产业的升级换代，也就没有资本市场的成长性。

金融结构演进与风险理念的更迭：

从排斥风险到包容风险

金融结构的演进是基于资产结构的变化和金融业态的多样化，同时，也伴随着金融风险理念的变化。金融结构的演进和风险理念的更迭是金融的巨大进步，也是金融功能的进一步扩展。传统金融的风险理念是排斥风险，或者说厌恶风险。商业银行的盈利模式、利润结构现在已经发生了很大变化，但其传统的存贷业务仍然是最重要、最核心的业务，也是最主要的利润来源，这一点恐怕难以彻底改变。贷款人要获得银行贷款除了要符合相关条件外，它必须要有抵押物、担保物（或人），形成了三道风险缓释门卡，即企业经营状况（或个人收入状况）、抵押物和担保机制。商业银行是负债经营，必须承担储户的风险责任，不能用存贷利差去冒巨大的市场风险，所以风险外置是其商业模式的逻辑必然。包括资本市场和资本市场前端资本业态在内的现代金融体系的风险理念是包容风险的，甚至具有一定的风险偏好。风险是未来的不确定性，既有不确定性，也有可预期的成长性。从这个意义上说，现代金融是包容风险的。与传统金融外生的风险缓释原理不同，现代金融有一套内生性的风险对冲机制，其核心体现在风险与权益的对冲条款中。基于不同的风险周期，风险投资投入到高科技企业中，会形成不同收益权的资本业态，从A轮B轮到C轮到IPO，风险与收益权的结构是不一样的。从风险理念看，传统金融更多地重视过去和今天，现代金融则更多地关注的是未来，两者因视角的不同而具有不同的风险理念。关注未来就是关注创新，关注成长性。理念的不同，导致了两种金融业态世界观、价值观上的不同。风险理念革命性的变化，是金融的重大进步。包容风险预示着必有风险溢价，如何对风险进行定价，是现代金融理论的基石。这是现代金融和传统金融最本质的区别之一。风险定价理论蓬勃发展，以至于一个时期的诺贝尔经济学奖大多都颁给了这个领域的金融学教授。

金融功能的演变趋势：

从创造货币流动性到创造货币-资产流动性

金融功能理论把金融功能概括为六种。对此，博迪和莫顿的金融学教材做了详细的阐释。金融功能理论是金融理论的重大进步，也是观察金融活动视角上的重大变化。过去我们研究和观察的重点是金融机构，“机构论”流行了很久。实际上，机构不重要，重点在于其功能。在研究金融结构时，我的研究重点在资产结构和功能结构上，不太关注体系结构或机构结构。从传统金融到现代金融，从功能变化的角度看，我把这种变化概括为从创造货币流动性到创造资产流动性。这种变化是金融功能升级的标志。如果一种金融体系不创造或弱创造资产流动性，主要创造货币流动性，那么这种金融体系还是传统的。社会越来越富裕，对资产交易的需求越来越强烈，如果不能满足这种需求而让社会资产存量的大部分以房地产的形式存在，这当然表明这个国家金融体系的落后。这就要求金融体系必须改革，金融资产结构必须调整，以满足人们对资产多样化的需求。金融开始进入重视创造资产流动性的时代。传统金融重在创造货币流动性。从中央银行到商业银行，到贷款人再到存款人的过程，都在创造货币流动性。创造货币流动性是金融的基础功能，就像农业是产业体系中最基础的产业一样。创造货币流动性如同农业一样，是金融的基础功能，非常重要，为经济活动提供血液。但一个国家的金融仅仅停留于此是不够的，还必须把无论是存量资产还是基于未来预期的收益权证券化，创造一种有别于货币流动性的资产流动性，让社会进入到货币-资产双重流动性时代，这将极大提升金融的效率。让它们能够变现，这对那些有创新能力的人是一种重要的激励。激励机制是经济增长、社会进步的重要基础。通过金融产品的设计激励创新，这是推动社会进步的重要机制。在各个领域，如果创新不能得到与其贡献相匹配的收益，创新就缺乏动力。企业经营需要流动资金，需要血液。每个人也需要一些流动性储备。除此之外，社会越来越重视财富管理，金融功能就要进行转型，通过改革来不断创造资产流动性，以满足社会新的需求。金融从创造货币流动性到创造资产流动性的这一命题，有巨大的理论内涵，值得大家去深入研究。

资产定价模型的演变：

科技创新与影响因子的变化

资本市场发展推动金融结构的市场化变革，现代金融学研究的轴心也从资金价格逐渐过渡到金融资产价格，从股票、债券等基础资产的定价理论逐渐发展到期货、期权、互换等衍生品的定价理论。现代金融学始于哈里·马科维茨（Harry Markowitz）1952年在《金融学杂志》发表的《证券组合选择》一文。证券组合的多样性和复杂性，导致计算量呈几何级数的增加。在资产选择理论基础上，威廉·夏普（William Sharpe，1964）推导出“资本资产定价模型（CAPM）”，也被称为“单因子模型”。进一步，罗斯（Ross，1976）提出了“套利定价理论”（APT）。APT实际上是一个多因子定价模型，揭示了均衡价格形成的套利驱动机制和均衡价格的决定因子。Fama & French（1993）的三因子模型，则拉开了多因子定价模型实证研究的序幕。多因子模型成为实证资产定价乃至金融经济学的研究热门。从目前来看，这场因子模型之争（Factor war）还在继续，没有终结的迹象。科技对资产定价理论的重要性至少体现在两个方面。一是科技对模型计算能力的提升，包括算力和算法。随着大数据和机器学习等方法的运用，不仅模型计算速度变快，参数估计更加准确，而且更多的定价因子被发现。进一步提升了资本市场的价格发现功能。有时，市场参与者对科技接受度甚至高于学术界。他们不仅更快地运用新技术，还会自己改进定价模型，从而获得更高的收益。二是，科技影响定价理论和模型的变化。从宏观影响因素来看，技术周期或技术变革、对劳动力的技术替代等因素都会影响股票的预期收益。从公司层面来看，与科技相关的因子被纳入多因子模型中，其中包括科技进步因子和科技创新因子。这些因子关注公司的研发和专利情况，构建相应的定价因子后，发现这些因子都能够解释股票的超额收益。这样的科技因子不仅可以预测股票收益，还可以预测基金的收益。由此可见，科技对资产定价理论和实证都有很大的推动作用。同时，科技对投资实践的促进作用也是十分明显的，既有技术层面的推动，也有市场对公司价值判断的影响。

资本市场的法律制度变革：

对科技创新的适应性调整

资本市场的生命力来自于技术进步、产业革命以及科技型企业的成长。在不同的国家，即使经济发展在同一水平上，即使都是经济高度市场化的国家，科技与金融的结合，以及资本市场的发达的程度是不一样的。差异的原因是什么？德国、日本经济都很发达，德国有不少高科技企业，有特别硬核的技术，美国是软体部分很发达。我们知道，欧洲大陆的金融市场是相对不发达的，美国的资本市场则非常发达。前面提到，创新基础上的高科技企业的发展是资本市场生命力的源泉。这些企业源源不断地进入资本市场，是市场成长的基石。在实践中，高科技企业与传统产业的企业有很大差别，无论是资产类型，还是公司治理结构都不一样。高科技企业可能没多少固定资产，公司治理结构也相对特殊。大陆法系的公司法，要求同股同权。新资本一旦进入，企业创始人的控股权会被削弱，甚至旁落他人。但是这些高科技企业的控股权，如果简单地被资本所侵蚀，则几乎不可能发展起来。例如华为，如果没有任正非先生通过特殊制度安排控制着这家企业，任由资本去说了算，估计没有今天。当年一些高科技企业在沪深交易所上不了市，除了排队等制度性约束外，也有法律上的约束，它们只能到境外上市。注册制改革在法律上进行创新，做了一些重大调整。特别地，建立了特别投票权制度，以稳定公司的控制权。科创板的注册制试点允许同股不同权的企业上市，并且已经有多家“同股不同权”企业在科创板上市。如果只允许同股同权的企业，资本很容易蚕食高科技企业创始股东的控制权，控制权很容易旁落到资本的手上。坦率地讲，资本大多数都是唯利的，鲜有具备战略视野的资本。特殊投票权制度有利于维护企业创始人和核心技术拥有者稳定其控制权，在法律上保障公司的长期发展，防止受到短视资本的约束，这种变革是资本市场法制的巨大进步。法律制度的变革还表现在其他方面，例如代表人诉讼制度，独立董事制度。法律是为经济社会发展服务的，要维护社会的公平正义，要推动经济社会的发展和进步。法不是僵化的条文，更不应是阻碍经济发展和社会进步的障碍。所以，这些改革都是中国资本市场法制建设的巨大进步，是对创新科技的适应性调整。去年的资本市场论坛，我和我的研究团队出版了《中国资本市场：第三种模式》这部著作，认为中国资本市场发展之路走的是第三种模式，既不同于英美，也不同于德国。书中，我们对法律制度的变革了专门分析和理论概括：保留了大陆法系的框架，充分吸收了普通法系中有利于资本市场发展的合理元素，从而，使中国资本市场的法律制度走向融合。融合是现代社会的一个基本趋势和基本特征。我们一方面学习、借鉴发达国家的经验，另一方面又不能迷信他们。要学习，不要迷信；要自主创新，不要固步偏执。应该说，中国资本市场的发展，中国金融的改革走出了这样一个融合的模式。

*吴晓求等著：《资本市场成长的逻辑——金融创新与高科技企业的耦合》，中国人民大学出版社出版，可在京东（👈点击左侧购买）等电商平台购买

// 人大重阳

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中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设7个部门、运营管理4个中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。

人大国发院是中国人民大学集全校之力重点打造的中国特色新型高校智库，现任理事长为学校党委书记张东刚，现任院长为校长林尚立。2015年入选全国首批“国家高端智库”建设试点单位，并入选全球智库百强，2018年初在“中国大学智库机构百强排行榜”中名列第一。2019年在国家高端智库综合评估中入选第一档次梯队，是唯一入选第一档次梯队的高校智库。

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