作 者：黄卫伟 中国人民大学商学院教授、华为高级管理顾问
来 源：华夏基石e洞察
         （ID：chnstonewx）
5年前，我结合对华为管理的研究成果，主编和出版了华为的三部管理纲要，分别是《以奋斗者为本——华为公司人力资源管理纲要》《以客户为中心——华为公司业务管理纲要》和《价值为纲——华为公司财经管理纲要》。
这几本书推出以后，我又提出了“回归价值的本源”的倡议，旨在对当时流行的观点，或者是一些“定论”提出追问。
这种追问是有意义的，因此在当时引起了比较广泛的讨论。今天看来，疫情带来的困扰已经延续了整整三年，给企业带来冲击的同时，管理学界提出了很多应对的建议，比如，如何应对不确定，以及企业如何活下去等等。
所以，在三年大疫接近尾声之时，在经济即将复苏之际，相信企业的春天会再次降临。这时我想，不妨再来谈一谈，企业要如何回归价值的本源，回到企业原本的价值创造中去。
新冠三年，
大部分企业家终于醒悟
这些年，价值是被我们反复提及的概念。但是，当我们同时评价一家企业的价值时，我们对价值的理解是不是一致？
所以我想，不妨再花费一点时间，对价值的定义做一次梳理。按照莫迪里亚尼和米勒（Franco Modigliani and Merton H. Miller）的经典定义，价值是未来各期现金流的贴现。
进一步说，如果把企业假设成一个可以永续存在的实体，它的价值就等于未来各期现金流的贴现。
这里，企业的价值主要取决于两个因素，一个是怎样估计未来的现金流，尤其是怎样估计未来的自由现金流（即可以用来偿付借款的本息、纳税和股东红利的现金流）。另一个是怎样确定资本成本或者是贴现率。
这才是价值的实质，而股东价值的本质，就是强调长期现金流。它意味着，有现金流才有价值，否则都是“无序的”。而现金流的基础是利润，没有利润，现金流将面临断裂。这是我们在十多年前就屡次强调的一点，但是大部分企业家却直到这三年才所有醒悟。
这时，如果我们再次提出，没有利润、没有现金流的企业为什么会有价值？这个价值到底是怎样确定的？大家会怎样回答呢？
现代金融学普遍认可的假设是，公司应以价值的最大化为首要的财务目标，而公司价值的最大化就是股东价值的最大化。
关于公司价值的驱动因素，我们可以参照麦肯锡公司的研究主管蒂姆·科勒的经典著作《价值评估——公司价值的衡量与管理》第四版，他在这本书中提出了公司价值驱动因素的框架：公司的价值取决于3个因素：长期增长、投资回报率和资本成本。
公司的价值估值可以分为短期估值、中期估值和长期估值。其中，短期估值主要取决于绩效，即销售生产率、经营成本生产率，以及资本生产率。

销售的生产率主要是指销售收入的增长率、市场份额等。经营成本生产率，主要是指销售成本率、销售毛利率以及单位成本的竞争力。资本生产率主要是存货周转率、应收账款的平均回收天数、总资本的周转率等。
中期主要衡量商业健康、成本结构健康、资产健康。在这里，所谓的商业健康就是要深入考察收入的构成，比如新产品占销售收入的比例、主导产品占销售收入的比例及其成长性，以及品牌的影响力、品牌价值等等。
而所谓成本结构的健康，主要是看成本的构成，如可变成本、固定成本的比例，以及直接影响成本的劳动生产率、要素生产率等。
资产的健康主要是看资产的质量，包括固定资产的新旧程度、存货的库龄结构、应收账款的账龄结构等，如果资产大量由超期存货构成，未来会形成严重的贬值。如果超期应收账款占比过大，则会形成大量坏账。
长期主要是看核心业务的增长以及企业捕捉未来增长机会的能力，这和企业的核心竞争力有直接关系。上述这一切又和组织的健康，如人力资源质量、人力资源结构有间接的决定关系。这就是整个的公司价值的驱动因素模型。
如果把企业假设成一个可以永续存在的实体，它的价值模型可以用无穷等比级数的求和公式简练地表达。在此基础上，可以进一步推导出关键价值因素的公式。通过价值驱动因素的分析，这些驱动价值的因素在这个公式里也可以明确地显现出来。
第一是增长，准确地说，不是收入的增长、规模的增长，而是税后净营业利润和自由现金流的持续增长。
第二是投入资本的回报率。如果税后净营业利润的增长需要投入大量的资本来驱动，就意味着投资的回报率会很低，因此不能带来自由现金流的增长，更不能带来公司价值的增长。这里要强调的是，它和企业的规模没有直接关系。
第三是资本成本。简言之，合理的资本结构和稳定的资金回报率有助于降低资本成本。而对于那种股价上下大幅波动、收益率上蹿下跳的企业来说，其风险将会更大，资本成本也会更高。在这种情况下，同样的现金流，其贴现价值会更小。
第四是投资率，即税后净利润中用于固定资产和流动资产再投资的比例。我们说，加大低效投资的粗放型增长，并不能带来公司价值的增长。
一方面，只有在投入资本回报率超过加权资本成本的较高水平上加大投资率，才会带来公司价值的快速增长。另一方面，投资不足，仅靠高投入资本回报率，还是不能带来公司价值的增长。由此看到，公司的价值是这几个基本要素的综合体现，而不仅仅只是增长。
无序资本的“四宗罪”
关于价值的驱动因素，我们在很多年前就曾经反复强调。今天再次重申，也是希望在疫情之后，经济稳步复苏的情况下，在国家对资本的“无序扩张”加了注脚，令企业家们感到一丝放松的阶段，我们的企业能够牢记教训，并回归常识，能够重新着眼于生存和发展，着眼于传统稳健的生意模式，而不是在新一轮的浪潮里，急流勇进，从而被拖入同样的旋涡当中。
首先，在上一轮经济周期，风险资本过度追逐基于互联网的初创企业。互联网是一个最有力的估值放大器，因此，在上一轮经济周期，资本，特别是风险投资和私募股权，都在疯狂追逐与IT和互联网相关初创企业。
而且，在那样一个阶段，互联网推出了所谓“免费”的、“共享”的生意模式，都是在资本的推动下发展出来是一种不可持续的，缺乏理性的“烧钱”行为。
第二，增长取代了投资回报率，取代了资本成本，几乎成为决定价值的唯一因素。只要有增长就具有价值，不管回报率如何。为什么？因为回报率和未来的盈利是可以假设的，而增长却是确凿存在的。
所以，初创企业在资本的加持下，拼命追求增长。只要是超速增长，就算没有利润，没有现金流，或者现金流严重失衡，因为具备更多的想象空间，风险投资也始终青睐于它。
第三，经营目标的短期化。当社会上有大量热钱、快钱的时候，“厚积薄发”岂不是成了“笨蛋”的代名词？但是不要忘记了，华为的成功模式恰恰就在于厚积薄发。
我们都知道，在面临所谓的制裁之前，华为的研发投入规模仅次于微软、英特尔、谷歌和三星，一直稳稳地占据着世界级高技术企业研发投入规模第五名的位置。
没有这样持续的厚积薄发，华为也不可能实现多年持续的成长。当然，今天，处在国际围堵的困境当中，华为一直不改初心，一直坚持在研发方面的大规模的投入。我们认为，唯其如此，华为才能保持航母的体量，并最终走出低迷，重新出发。
第四，质量意识淡化。低价竞争的生意模式取代了质量取胜的信条，使“性价比”一词从原来所指代的物美价廉变成了质次价低——极低的价格意味着质量的“抽条”，但它随行就市地满足了更多的需求，从而全面拉低了整个市场的生产水平和鉴赏水平，甚至也拉低了需要。
所以我们认为，笼统地强调性价比，只会导致思维和经营方式的混乱。在明确地认识到，没有高质量、高品牌的发展，中国制造没有未来以后，国家即已明确地把质量提升到了经济发展的新高度。
但是过去了这么多年，尤其在经历了疫情的折磨摧残以后，很多事情为我们所淡忘，甚至创业的初心也被淡忘了。因此，我想，有必要再次提及质量话题，强调在我们的生意模式当中，始终不能忘记对质量的追求，不能忘记品质和品牌的力量。
尤其是在中国，在疫情之前，我们中国人的整体购买力是非常高的。当时，我们一直在强调的不要陷入“中产收入陷阱”，这正是基于掌握了“中产收入”以后，对经济是否可持续发展的一种担忧。
从世俗层面，我们也可以把它理解为，在实现了一定的购买力之后，对能否持续这种购买力产生了担忧。
当然，疫情加速了中产收入陷阱的到来，要想从低迷的状态跳脱出来，相信还要假以时日。但是发展要靠质量和品牌取胜，相信已经成为一个普遍的共识。
所以，未来，中国的企业依然要把质量放在第一位，把品牌的创立摆在第一位。不能再重复过去那种低成本、低价格、低质量、低性价比的思维方式和发展路径了。
因为在新一轮的经济周期，尤其是在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新的发展格局之下，提升国内经济供给的质量，提升我们的产品和品牌质量，才能参与这种“循环”，并且保证不被未来的市场发展淘汰掉。
如今，我们都知道，当经济陷入低迷，人们的消费便会降级。但是，通过日本人和德国人应对金融危机的做法可以看出，越是在经济低迷的阶段，人们才更加倾向于购买经济能力可承受范围内的更优质，可以使用得更久的产品。
所以，传统的依靠低价、高性价比的生意模式，只能是一种劣币驱逐良币的模式。未来，价低不可能再是消费者唯一的衡量标准，人们最终追求的还得是“物美”“质优”。
回归价值本源的5点忠告
鉴于以上一些认识，在疫情之后，经济复苏的阶段，我们还是要研究企业的可持续成长，研究企业经营如何回归价值本源。而要想回归价值本源，我想继续重申这样几点：
第一，强调长期现金流是股东价值方法的本质。创业企业，包括运营中的企业，还是要有利润、有现金流。没有利润的现金流是没有来源的，光靠折旧、借贷不足以支撑现金流收付平衡。
第二，可持续增长最终靠的是厚积薄发。
第三，质量是增长的基础，诚信是品牌的实质。经过了经济发展的低迷阶段，经历了可支配收入减少这样的过程，我们是否可以得出这样的结论：品牌炒作得越厉害，其产品的可靠性越值得怀疑？
第四，专注是成长之本，多元是成长之殇。多元化最终会损害成长。在资源被分散配置后，企业在每一个进入的领域都不能成为领先者，甚至会被这样的多元拖垮。
第五，“钱可载舟，亦可覆舟”。这是西方创业理论中一个经典的提法。对创业企业来说，资本的过多注入会扭曲它的经营理念、经营行为，最终使得企业陷入不依赖外部的资本就活不下去的怪圈。
当我们讽刺一个被母亲过度照顾的孩子时，往往会称其为“妈宝”。这类人通常难当大事，在婚恋市场上是不受欢迎的。而不依靠资本就活不下去的“资宝”，也并不是能成大事的企业，它们不但不能成为基业长青的百年老店，而且通常是短命的，甚至在我看来，它们原本也不必存在。
所以我认为，企业还是要回归价值的本源，才可能创造出可持续的增长。
资本的“红舞鞋”：
穿起来容易，脱下来难
最后，我还是想强调，企业千万不要穿上“红舞鞋”——这是华为高管不断为华为敲响的“警钟”。“红舞鞋”来自安徒生的童话，讲述了一个被欲望和执念所控制的女孩，尽管因为这双充满魔力的红舞鞋而出尽风头，但最终却因为停不下来衰竭而死的故事。
在市场经济当中，企业对资本的依赖不啻于穿上了这双红舞鞋，它意味着，观众最终会散去，但我们有没有能力把这双鞋脱下来？如果没有，是不是也只能像那个可怜的女孩一样，必须至死不停地舞蹈下去？
这是我经常讲给企业家群体的一个故事，此刻，我还是想重申，在“穿鞋”的时候，我们是不是想清楚了？它是不是一双我们无力驾驭的红舞鞋？
当我们进入新的领域、启动新的投资项目的时候，我们能不能想清楚，会不会提醒自己，这是不是一双穿起来容易、脱下来难的魔鬼之鞋？它会不会拖着我们无限地旋转，直到把企业拖垮、拖死？
如果我们一直都能听信这些忠告，很多弯路可能并不必走。当然，如果我们从今天起能够听信忠告，未来也未必全是坦途。但是，如果我们能相信规律，坚持按照规律办事，能够回归生意模式的本质，相信大部分企业都能够做实、做久，并最终实现基业长青。
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排版 | 米小白
审校 | 小米轮值主编 | 徐悦邦
正和岛新媒体
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