George2022年A股有五大主线,分别是美联储紧缩、本土疫情、俄乌战争、稳增长、全球政治周期。其中美联储紧缩主要影响成长股估值和全球流动性,本土疫情影响企业盈利和风险偏好,俄乌战争影响大宗商品价格、美元指数和外资对A股风险偏好,稳增长影响经济斜率和宽信用节奏,全球政治周期则影响所有。把握好这五大主线,即便遇上2022年这样的熊市行情,一样能赚钱。
这里对2022年A股走势做一个复盘,可以发现不同时期A股主线分别为:美联储紧缩—俄乌战争—本土疫情—稳增长—中美关系—政策会议—防疫放开,政治经济周期和国际地缘环境对A股有决定性影响。
第一阶段:1月4日—2月21日
市场主线:美联储紧缩+稳增长
1月份最重要的事件当属美联储超预期紧缩。早在2021年12月议息会议上,美联储就将2022年加息预期从1次上调至3次,Taper进度加快,并删去了“暂时性通胀”的表述。如果足够警觉的话,此时应该是空仓的最好时机。到了元旦,美联储会议纪要首次提及“缩表”,市场被吓了一跳,出现踩踏性下跌。到了1月底,美联储全年加息预期已经飙升至4.5次,并进一步确认了提前缩表的可能。在此背景下,美债利率在一个月之内从1.5%上升至1.8%,实际利率则从-1.0%上升至-0.6%。全球全球成长股暴跌,纳斯达克从15800下跌至13500,创业板从3300下跌至2900。
Omicron的出现使疫情呈现“高传染、低致死”的特点:
为什么美联储会突然收紧货币政策呢?主要原因是2021年年底Omicron的出现,海外疫情呈现“高传染、低致死”的特点。之前靠疫苗没能实现的群体免疫,靠Omicron实现了。美国出现报复性消费,但通胀也因此走向失控,为应对通胀,防止通胀预期蔓延,美联储只能硬着头皮搞紧缩,从鸽派转向鹰派。
1月4日—2月21日A股各板块收益率:
这一时期A股表现最好的是稳增长板块和能源类板块。2021年12月政治局会议强调“六保”“六稳”。中央经济工作会议指出当前国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,提出政策发力应适当靠前。财政政策强调要加快支出进度,适度超前开展基础设施投资,货币政策方面删去“保持宏观杠杆率稳定”。市场预期基建和保障房将成为稳增长发力目标,地产政策也会逐步放松。12月15日央行降准0.5%,1年期LPR下调5BP;1月社融迎来开门红,单月增量达到6.2万亿。春节后各部门轮番喊话稳增长,多地下调购房首付比例和房贷基准利率。不仅如此,1月中旬MLF利率下调10BP,引导1年期LPR下调10BP,5年期LPR下调5BP,稳增长势头非常强劲,PMI上行至50.3,GDP保5.5%的预期升温。在中央经济工作会议后一直到俄乌战争前,建筑、银行、地产等稳增长板块取得较好表现,明显跑赢市场。
除此之外,这一阶段资源品板块也取得较好表现,在俄乌冲突预期升温的背景下,包括石油、天然气、煤炭、铝、镍、小麦等在内的资源品板块取得超额收益。如果是投资期货,收益会更高。
这一时期A股表现最差的是成长股。成长股下跌的主要原因是美联储收紧货币政策,一方面是加息预期上调,另一方面则是缩表进度加快。无论是纳斯达克还是创业板均出现明显回调。具体板块来看,中央经济工作会议强调双碳“不可毕其功于一役”,新能源板块高位回落。军工股受中航机电、沈飞业绩爆雷影响,领跌市场。受美国制裁影响,CXO板块暴跌,拖累整个医药板块。1月中旬《求是》杂志刊登领导人支持数字经济的文章,数字经济特别是数字货币板块暴涨,2月“西数东算”概念也被炒了一波。2月4日《中俄联合声明》出台,共同表达对北约东扩的不满,但对A股直接影响不大。
总体来看,1月初—2月中旬,虽然在美联储紧缩的背景下,大多数板块都下跌。但如果能抓住稳增长题材,或者抓住俄乌冲突背景下的资源品板块,还是能赚到钱的。春节后有传言防疫要放开,拉动航空、免税、旅游酒店等板块上涨,但放开的传言最终被证伪。这给了一个启示:在没有官方公告的情况下,不要轻易把传言当成决策依据。
第二阶段:2月22日—3月24日
市场主线:俄乌战争
2月22日,普京正式承认顿涅茨克和卢甘斯克共和国的独立,并发表了一万字的电视讲话,否定乌克兰的主权和独立。2月24日,俄罗斯对乌克兰开展特别军事行动,俄军借道白俄罗斯,对基辅进行突袭。按照美国的预估,基辅将在4天内沦陷,为此英美专门邀请泽连斯基外逃并成立流亡政府。
对于俄罗斯的闪电战,最开始市场表现异常平静,投资者预期战争将在短期内结束,并以俄罗斯胜利而告终,仅当做风险事件处理。因此A股只是小幅下跌,军工股和能源股领跑市场。
但到了3月初,情况发生了很大转变。首先是俄军进展遇挫,基辅攻了一个星期也没攻下来;其次是西方升级了对俄制裁,并动用了把俄罗斯剔出Swift这样的金融核武器;再次是泽连斯基表现极为神勇,不仅一直待在基辅抵抗,而且还通过视频直播的方式激发了西方保卫乌克兰的民意,大量西方武器源源不断输送到乌克兰。俄罗斯闪电战的计划破产,战争出现持久化的趋势。
1月-5月以来北上资金变动情况:
西方将俄罗斯剔出Swift导致全球金融战爆发,引起流动性危机,黄金和美元指数暴涨,各国股市下跌。3月上旬情况进一步升级,由于中俄特殊关系,美国威胁要对中国发起金融制裁,外资大量撤离,仅3月上旬就流出了将近700亿。A股有1.6万亿外资,没有资金能接得住这么大的盘子。在恐慌情绪下,3月上旬A股暴跌,所有板块集体跳水,沪深300从4600下跌至3950,创近几年最快下跌速度。
全球股市在3月下旬止跌回升,主要有两大原因。一个是3月中旬美联储议息会议仅加息25BP,低于原来预期的50BP,鲍威尔还预测通胀将在当年年内回落。美联储安抚市场的意图很明显,全球流动性危机得到缓解。另一个是3月中旬传出俄乌和谈的信号,经过多轮接触,3月27日俄乌代表团在土耳其进行谈判(这也是俄乌战争爆发以来最有希望达成和平协议的一次),双方达成初步协议:乌克兰成为中立国,不加入北约及任何军事联盟,放弃寻求通过军事手段收复克里米亚和顿巴斯地区;作为回报,俄方不反对乌克兰加入欧盟,并逐步撤军。在此背景下,西方对华发动金融制裁的概率下降,外资不再流出,A股止跌反弹。
3月的经济数据开始走弱,PMI跌入49.5的荣枯水平下方,地产投资继续下行,由于多地疫情扩散,社零增速由正转负。但在俄乌冲突带来的订单激增和涨价效应下,出口依然保持两位数增长,成为经济拉动项。3月金融数据表现亮眼,虽然居民贷款较差,但企业短贷和中长期贷款表现均不错,新增信贷规模达到3.1万亿元,创往年同期新高。在政府债券和信用债的拉动下,3月新增社融达到4.6万亿元,A股整体不差钱,下跌主要系地缘冲突导致外资风险偏好回落所致。
2月22日—3月24日A股各板块收益率:
 这一时期全球股市表现均不好,A股也不例外。特别是外资重仓股下跌最明显,消费服务、家电、食品饮料等消费股跌幅最多。在俄乌战争催化下,铝、镍、煤炭、小麦等资源品板块跑赢市场,通胀交易成为主线。前期涨势较好的稳增长板块出现分化,由于部分城市下调购房首付比例和房贷利率,房地产救市政策密集出台,房地产板块依旧坚挺,基建板块则高位回落。
第三阶段:3月25日—4月26日
市场主线:上海疫情
3月25日,上海新增阳性病例首次超过1000例,呈指数增长势头。3月28日,上海开展“沪式鸳鸯封”,对浦东和浦西分别进行封控。到了4月1日,上海已经进入全面静默。由于物资调配不足,出现“抢菜”等问题。
上海疫情走势:
上海是中国的产业链中心,上海的封控对国内供应链循环造成一定影响。由于担忧疫情外溢,其它城市封控措施也趋于严格,人口流动下降。到了4月中下旬,北京也出现局部疫情,为此不得不收紧防控。更重要的是,上海是中国金融中心,汇聚了大量投资者,疫情影响的更多是投资者的风险偏好,A股出现抛售现象,特别是4月下旬,出现连续几日的暴跌。
同时期美股表现也不好。西方与俄罗斯能源脱钩加剧了欧美通胀问题,10年期美债反映的美国通胀预期从开战前的2.4%飙升至3月至4月期间的2.9%,直至4月底才有所回落。4月7日,美联储公布3月议息会议纪要,显示美联储将在通胀压力较大的时期加息50BP,并加快缩表进程,这让市场非常恐慌,美股进入下跌通道。之后美联储又多次喊话紧缩,全年加息预期从3月中旬的150BP大幅上调至4月底的275BP。受此影响,4月美债利率从2.3%上升至2.9%,实际利率从-0.5%上升至0。由于俄乌战争导致欧洲经济受挫,欧元贬值,美元指数从98升至103,强美元和强美债同时出现。在强美元叠加疫情压制出口的压力下,人民币汇率从4月中旬开始贬值,到5月中旬已从6.35贬值至6.8。不过由于这轮贬值属于主动、一次性贬值,且并未贬破心理价位,因此贬值对股市的影响主要体现在早期阶段。
4月经济转弱,工业增加值同比增长-2.9%,地产投资由正转负,社零增速掉到-11.1%。由于上海是中国供应链中心,疫情冲击使得出口增速从14.3%回落至3.5%。另一方面,4月居民和企业信贷双双回落,新增贷款不到6500亿元,新增社融9000多亿。为了提振经济,4月13日国常会释放降准信号,4月15日央行降准0.25%,打破了以往降准至少0.5%的惯例。4月20日,公布的LPR报价未发生变动,市场关于降准引导LPR降息的预期落空,股市转弱。
4月国际形势再次急转直下。4月2日俄军从基辅狼狈撤军,4月3日发生“布查惨案”,乌克兰指责俄罗斯在布查镇屠杀平民。具体真相不得而知,但结果就是造成俄乌和谈破裂。4月6日,美国参议院通过“乌克兰租借法案”,决定大幅提高对乌克兰军事援助,该法案于4月底在国会通过。4月7日,乌克兰正式撤回中立和不加入北约的承诺,谈判正式破裂,战争进一步升级。4月14日,“莫斯科”号巡洋舰被击沉,俄罗斯战争受挫,中国外部压力上升。整个4月来看,国际环境不容乐观,由于俄军节节败退,全球股市对地缘风险的担忧在上升,成长股普遍下跌。
3月25日—4月26日A股各板块收益率:
这一时期在上海疫情扩散、美联储紧缩加快、地缘风险上升等因素作用下,A股风险偏好大幅回落,成长股普遍下跌,新能源、有色、军工、TMT等板块跌幅在20%以上。机械、化工、轻工等中下游周期股跌幅也居前列。地产、银行等板块再次呈现出抗跌属性,稳增长从炒基建变成炒地产,市场在赌政策会拉地产以对冲消费下行。国内投资者信心不足、情绪悲观是此阶段A股下跌主要原因,主要是内资在砸盘。相比之下虽然人民币贬值,但外资流出并不多,不过俄乌和谈破裂一度压制外资风险偏好。
第四阶段:4月27日—7月4日
市场主线:稳增长发力
4月底到7月初A股迎来了今年最大一波牛市行情,主要可以分为如下阶段:疫情拐点—风偏回升—货币宽松—信用扩张—盈利反弹。
4月底上海疫情迎来拐点,虽然日均新增病例仍维持在上万例,但大部分是隔离点发现的,社会面新增逐步降低至0,这意味着上海疫情进入收尾阶段。这使上海乃至全国的投资者信心大幅提振,风险偏好率先回升,前期下跌的成长股迎来反弹。
4月底政治局会议召开,释放很强的稳增长信号。会议指出:“要扎实稳住经济,加快落实已经确定的政策,用好各类货币政策工具。抓紧谋划增量政策工具,加大相机调控力度,把握好目标导向下政策的提前量和冗余度,全力扩大国内需求。”这种定调跟以往中性的表态完全不同,对稳增长政策做出明确部署。经济复苏预期升温,周期股进入上涨通道。
5月20日,在MLF利率未下调的情况下,5年期LPR单边下调15BP,从4.6%下降至4.45%,目的是为了刺激中长期信贷和投资需求。多地房地产政策也有所放松,经济企稳预期增强,PMI环比回升。在宽货币的背景下,十年期国债利率下行,A股特别是成长股继续受到提振。
5月23日,国常会出台“稳经济一揽子33项措施”,稳增长力度进一步加大。里面最重要的一条,就是“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度,在6月底前基本发行完毕,力争在8月底前基本使用完毕。”随后财政部也确认了专项债将在6月底前发完,宽信用预期升温。 
财政节奏影响社融节奏,社融节奏决定A股走势:
在财政前置的驱动下,5月以来专项债发行速度明显加快,5月政府债券融资达到1.1万亿元,6月政府债券融资突破1.6万亿元,成为社融的主要拉动项。6月信贷社融全面开花,企业中长期贷款达到1.5万亿元,新增贷款达到2.8万亿元,信贷质和量均明显改善。6月新增社融达到5.2万亿元,创往年同期最高记录。6月下旬,高频数据显示商品房销售冲量,地产融资回暖,宽信用预期进一步升温。
在疫情缓和+货币信用宽松的带动下,此阶段经济进入复苏阶段。PMI从4月的47.4逐步回升至6月50.2的荣枯水平上方,工业增加值则从-2.9%的负增长恢复到3.9%的正增长。但在融资受限、居民缺乏购房信心、土地购置面积腰斩的背景下,地产新开工低迷,房地产投资趋势性下行。另一方面,社零增速由负转正,6月同比增长3.1%,但仍远逊于疫情前水平。在上海疫情缓和后,出口增速则恢复至两位数增长,继续成为经济拉动项。
在宽信用+地产回暖预期+经济复苏的带动下,市场热钱流入,两市成交量破万亿元,6月A股继续走强。上市公司盈利改善预期也升温,周期股受到追捧。不仅如此,由于中国股市表现明显好于外盘,经济基本面也有所改善,6月北上资金大举流入,累计加仓700亿元。
这一时期外盘波动较大,主要系美联储货币政策多次反转所致。5月5日,美联储议息会议决定加息50BP,并从6月开始递进式缩表,缩表规模于3个月后翻倍,达到每月600亿国债、350亿MBS的上限。加息符合市场预期,缩表力度略低于市场预期。鲍威尔也强调不会一次性加息75BP,表态偏鸽,美债利率随之回落,从月初的3.1%回落至月底的2.7%,实际利率和通胀预期双双走低。另一方面,5月份美国衰退预期有所增强,有市场观点认为美联储可能会在3季度暂停加息。5月下旬欧盟通胀创新高,欧央行加息预期升温,美元指数从105回落至102,人民币贬值压力缓解。
但6月的时候“美联储暂停加息论”被证伪。6月10日,美国劳工部公布5月通胀数据,显示5月CPI同比8.6%,环比1.1%,均明显超出市场预期。尽管同时期欧美PMI均大幅回落,但在“滞胀”背景下,6月美联储加息预期从50BP跳涨至75BP,全年加息预期从275BP跳涨至350BP,美元指数重新反弹。受流动性收紧预期影响,美债利率从6月初的2.9%跳升至6月中的3.5%,美股暴跌,股债双杀。直到6月中旬美联储议息会议召开、鲍威尔强调加息75BP并非常态后,市场才打消了对美联储超预期收紧的担忧,美国股债压力暂缓。
这一时期国际环境对A股有利。4月底俄军开启第二阶段军事行动,放弃装甲穿插的突进战术,改用大炮轰击的远距离交战模式,这就克服了俄军战斗意愿弱的劣势。在俄乌战争之前俄罗斯储备了1500万枚炮弹,其中很大一部分是苏联时期生产的,因此在4月底—7月初,俄军的炮弹供应非常充足,在战场上每天平均发射5万—7万枚炮弹。凭借强大的火力压制,俄军转败为胜,在战场上重获上风,成功压制住乌军阵线。
4月底—7月初,俄军在顿巴斯地区步步为营,占领乌克兰大量土地,这一时期乌军伤亡惨重,每天平均有600多人伤亡。7月初,俄军攻占北顿涅茨克和利西昌斯克,但由于炮弹剧烈消耗导致库存出现压力,俄军攻势暂缓。双方进入对峙状态。
5月底,受俄乌战争影响,欧盟对俄原油制裁落地。按照该方案,欧盟成员国在未来6个月内将逐步禁止进口俄罗斯原油,到2022年底欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。为了代替俄罗斯能源,5月18日欧盟计划投资3000亿欧元用于发展绿色能源。新能源板块受到很大提振,能源替代成为交易主线之一。
4月27日—7月4日A股各板块收益率:
这一时期A股迎来年内最大反弹,国内市场在美联储超预期紧缩的情况下走出一波独立行情。4月底在疫情拐点和政策积极的影响下,风险偏好回升,A股迎来困境反转,前期被错杀的成长股和周期股反弹尤为明显。5月下旬在货币宽松的驱动下,成长股继续向好。受益于欧盟能源替代(3000亿绿电政策),A股电新板块领跑市场,石油、煤炭等资源品板块亦有较好表现。到了6月,由于国内经济基本面好于海外,外资大力加仓,叠加6月下旬防疫政策放松,国务院出台第九版新冠防控方案,并取消了行程码星号,旅游、购物、餐饮复苏预期升温,免税、食饮、医药、家电等消费板块领跑市场。在全球能源供应短缺的背景下,6月新能源板块继续被热炒,成为科技股里面最好赛道。
也就是说5月炒成长,6月炒消费是不错的选择。在风险偏好修复叠加货币宽松的驱动下,前期下跌较多的新能源、军工、TMT等科技板块均有较好表现。相比之下,虽然这一时期稳增长力度明显加大,但由于前期估值被炒得太高,地产、银行、建筑等稳增长板块表现反而很平淡,虽然取得正收益但跑输市场。
第四阶段:7月5日—8月17日
市场主线:经济预期转弱
7月上旬,由于担忧期房交付压力,包括、郑州、武汉、南昌等多地烂尾楼盘业主决定强制停贷,引起房地产市场震动。2022年房企拿地面积腰斩,房地产下行压力比较大。虽然强制停贷的楼盘占比不高,但中国有很多楼盘以期房形式出售,一旦期房信仰崩塌,面临偿债高峰期的房企资金链可能会断裂,竣工难度更大,停贷和烂尾之间将出现恶性循环,房地产只会雪上加霜。
在此背景下,政策及时出手,银保监会表态将引导金融机构市场化参与风险处置,支持地方推进“保交楼”工作。7月底政治局会议更是表态要“压实地方政府责任,保交楼、稳民生。保持金融市场总体稳定,妥善化解地方村镇银行风险。”保交楼问题暂时得到解决。
2022年下半年以来外需持续收缩,出口走弱:
在地产预期转弱的背景下,7月A股重新进入下跌通道。虽然强制停贷的楼盘占比很低,但市场主要担忧风险信息扩散,形成多米诺骨牌效应。此期间股市下跌的根本原因在于宽信用的结束,由于专项债于6月底前发行完毕,7月政府债券发行规模从6月的1.6万亿下降至4000多亿元。另一方面本土疫情呈多点状扩散,对消费形成压制,叠加商品房销售面积转弱,7月信贷全面收缩,社融仅为7500亿元,相比6月的5.2万亿明显回落。7月PMI回落至49.0的荣枯水平下方,经济下行压力加大,两市成交金额走低。7月底召开政治局会议,未提稳增长,淡化GDP5.5%增速目标,并强调防疫要算政治账。到了8月,紧信用依然持续,8月社融仅1.3万亿元,受外需回落影响,8月出口增速从17.8%回落至7.1%。市场关于稳增长和经济复苏的预期被证伪。
海外方面,这一时期美联储货币政策先鹰派后鸽。7月上旬,由于通胀数据超预期,美联储加息预期升温。另一方面受意大利债务问题影响,欧债危机触发概率提升,避险情绪升温,在美强欧弱的格局下,美元指数突破108.5,欧元汇率贬值至与美元平价,创近20年来最低记录。海外形势恶化叠加美元升值,使7月北上资金减持200亿元。在通胀和汇率压力下,7月21日欧央行加息50BP,为2011年来首次,结束了持续8年的负利率政策。7月底,美联储召开议息会议,虽然加息75BP,但符合预期,鲍威尔还首次释放放慢加息节奏的信号,市场再次开始交易海外经济衰退和“暂停加息”论,美债利率从7月初的3.0%回落至2.6%。受货币政策欧强美弱影响,7月下旬美元指数高位回落。到了8月上旬,由于通胀数据低于预期,海外机构甚至押注9月美联储加息50BP而非75BP。受加息放缓预期影响,这一时期海外风险资产受到提振,纳斯达克从11000点反弹至13000点。
这一时期的国际形势出现恶化势头。俄乌在7月初进入对峙状态后,西方加紧对乌克兰输入武器,并帮助训练士兵,以筹划反攻,“海马斯”等先进武器被交付到乌军手中。7月底,佩洛西暗示将窜访台湾,中方高调应对。8月初,佩洛西正式抵达台湾,触碰中方底线,中美关系恶化压制市场风险偏好,A股回落。不过中方对此保持理性克制,并在台海展开军演,打消了市场关于局势进一步升级的担忧,A股反弹。纵观佩洛西窜访事件,更多是一次性的情绪冲击,对A股基本面没有太大影响,因此股市只是出现了短暂的V型走势,期间军工股表现较好。在美国通胀回落和“加息放缓”预期升温的背景下,8月上旬成长股还出现小幅反弹。
7月5日—8月17日A股各板块收益率:
这一期间A股下跌较多的主要是消费和金融。由于国内疫情多点状扩散,防疫压力上升,消费增速被压制,叠加中美关系恶化和俄乌局势变动,外资对A股的风险偏好下降,免税、食饮、家电等消费板块跑输市场。另一方面,受烂尾楼和稳增长不及预期影响,地产、银行、建材、建筑等板块表现也较差。
这一时期成长股表现较好,包括新能源、TMT、军工等板块。主要系7月下旬至8月上旬美联储加息放缓预期所致,一些投资者开始交易美联储将在年底暂缓加息,对成长股的投资情绪明显乐观,使科技股逆势上涨。受海外衰退预期影响,铜等国际定价的大宗商品价格继续下跌,有色板块跑输市场。
第五阶段:8月18日—9月30日
市场主线:人民币贬值,中美关系恶化
8月下旬,美联储议息会议纪要显示其在通胀大幅回落前不会暂停加息,这一表态终结了市场的“暂停加息论”,9月美联储加息预期重新从50BP上调至75BP,美元指数则进入反弹阶段。9月8日,欧央行货币政策会议决定加息75BP,美元指数一度回落。但随后公布的美国核心通胀数据攀升至6.6%的年内最高水平,通胀预期依然居高不下。在此背景下,9月下旬美联储议息会议不仅加息75BP,点阵图显示的加息终点还从6月的3.8%大幅上调至4.6%,且释放11月将加息75BP的信号,鲍威尔重申要将通胀压低至2%。受此影响,强美元和强美债同时出现,美元指数从109快速攀升至9月底的114,美债利率接近4%,美债实际利率接近1.6%。在美联储货币紧缩持续加码的背景下,美元快速上行,叠加国内货币宽松,人民币进入贬值通道,汇率先是从8月初的6.7跌至8月底的6.9,然后又在9月底突破7.2心理关口,稳汇率压力进一步加大。
货币政策“美强中弱”是人民币贬值原因之一:
这一时期汇率贬值对市场有较大影响。8月中旬,央行超预期下调MLF和OMO利率10BP,引导1年期LPR下降5BP,5年期LPR下降15BP,非对称降息。但在美元指数上行和中美利差走阔的背景下,人民币进一步贬值,对A股来说汇率贬值对冲了货币宽松的效果。
这一时期中美关系继续恶化,8月份美国国会分别出台了《芯片法案》与《通胀削减法案》。《芯片法案》目的在于引导电子产业回流美国,并把台积电厂房也搬迁到美国,这种做法更多是出于备战需求。《通胀削减法案》则是想通过一些歧视性的补贴条款来扶持美国新能源产业,以应对中欧的竞争。这两个法案对中国半导体供应和新能源出口可能会造成较大影响。受地缘形势恶化影响,外资风险偏好回落,进一步加剧了人民币贬值。
国内方面,这一时期本土疫情局部扩散,社零增速进一步回落,出口增速也趋势性下行。但在基建带动下,工业增加值有所恢复。受企业短贷和中长期贷款拉动,9月新增信贷2.5万亿元,新增社融3.5万亿元,国内流动性较为充裕。不过市场比较担心汇率贬值约束央行货币宽松,因此对稳增长依然不看好。
这一时期国际形势继续恶化。9月初乌克兰开启新一轮反攻,打得俄军节节败退,并收复乌东大片土地,并包围了赫尔松城。作为应对,俄罗斯以公投的方式吞并了乌克兰四个州,并局部动员30万人入伍,俄乌战争规模进一步加大。9月下旬,“北溪1号”管道被破坏,欧盟和俄罗斯失去了能源和领土这两张筹码。中美博弈也进一步升级,除了那两个法案外,9月14日,美国参议院外委会通过“台湾政策法案”,在台海问题上对中方进行极限施压。
8月18日—9月30日A股各板块收益率:
在人民汇率贬值、本土疫情扩散、中美关系恶化、俄乌局势升温等因素影响下,此期间A股风险偏好受到极大压制,沪深两市日成交量从8月中的万亿元跌至9月底的6000亿元。风险偏好回落叠加美联储超预期紧缩,成长股出现严重杀估值的现象,其中被美国专门针对的电子和新能源板块表现最差。受强美元影响,黄金、铜等大宗商品价格继续下跌,有色板块跑输市场。
这一时期市场对房地产刺激有较高期待,9月底放宽首套房贷款利率限制则进一步加强了这种期待,银行、地产等板块涨幅居前。市场也对防疫放松抱有期待,消服、交运、食饮等相关板块跑赢市场。俄乌局势升温叠加欧盟过冬需求,使能源出现涨价预期,煤炭、石油资源品板块跑赢市场。受金融行业“限薪令”影响,金融机构成本端迎来下降空间,非银金融板块取得相对收益率。总体来看,这一时期属于国内基本面弱、国际形势差、风险偏好低、政策预期强的阶段,大盘整体下跌。
第六阶段:10月10日—10月31日
市场主线:政策会议
10月中旬,二十大报告对未来工作重点做出定调。报告提及中国式现代化、高质量发展、现代化产业体系、健全新型举国体制、科技自立自强、打赢核心技术攻坚战、总体国家安全观等概念,重点强调安全和科技自主方面。在此背景下,包括数据安全在内的信创板块和军工板块表现亮眼,明显跑赢市场。
10月8日,乌克兰策划了克里米亚大桥爆炸,俄罗斯政治压力骤然上升。作为回应,俄罗斯对乌克兰境内民用设施发动大规模空袭,基辅等多个城市停电。不仅如此,俄罗斯甚至扬言动用核威慑,全球地缘风险升级,欧俄能源脱钩趋势进一步加剧,欧元区通胀预期升温。
10月公布的美国通胀数据,虽然CPI从8.3%回落至8.2%,但核心CPI从6.3%上升至6.6%,美国通胀压力仍未缓解,受此影响,美联储加息预期小幅上调,但市场仍维持11月美联储加息75BP的判断。10月底欧央行加息75BP,货币政策继续保持鹰派,欧债利率冲高。
10月经济较为平淡,三季度经济数据公布一度推迟,地产增速进一步下行,出口转负,为托底经济基建增速进一步上行。受疫情影响,社零负增长。猪价进一步上行,通胀压力小幅上升,但受去年同期高基数影响,PPI同比负增长。信贷方面,10月居民短贷和长贷疲软,楼市“金九银十”并未出现。企业短贷减少1800多亿元,仅中长期贷款维持往年正常水平。10月贷款仅新增6100多亿元,受政府债券拖累影响,社融仅新增9000多亿元,明显少于去年同期水平,呈现信用收缩特征。
10月10日—10月31日A股各板块收益率:
尽管受政策提振,此期间军工、数字经济、信创等板块取得较好收益。但A股波动有所上升,市场预期经常变化,股市呈现“倒N型”走势。后半阶段,由于外资风险偏好回落,尽管美元走弱,但人民币单边贬值,北上资金净减少500亿元,食饮、消服等外资抱团股大幅下跌,恒生科技单日下跌10%左右。除此之外,地产、家电、银行等板块明显跑输市场。总体来看,此阶段在经济收缩、信用疲软、不确定性升温等因素影响下,A股呈结构性下跌。
第七阶段:11月1日—12月9日
市场主线:政策转向
11月初,市场出现关于防疫放开的小作文,股市暴涨。11月11日,防疫《二十条》正式推出,要求加快医疗资源建设,防疫政策松动,石家庄等地一度取消核酸检测。但11月中下旬,由于多地疫情扩散,防控措施重新变严,11月15日人民日报表态要坚定不移贯彻“动态清零”总方针,石家庄也重新恢复常态化核酸,风险偏好回落。但到了月底,防疫放开的信号重新出现,股市反弹。12月1日,多地不再强制核酸,居民外出管控放松,商场绿码即可进出,专家也解释奥密克戎致病率大幅降低,防疫放开信号进一步明朗。12月7日,防疫“新十条”推出,时隔三年,政策发生重大转向。
11月本土疫情多地扩散:
11月房地产“三只箭”密集落地。11月8日,银行间市场交易协会表示将继续推进并扩大民营房企债券融资支持工具,预计可对民营房企提供2500亿元债券融资支持。房地产第二支箭落地。11月23日,央行、银保监会发布“地产金融16条”,支持对房企信贷投放,推进“保交楼”贷款,预计可释放5000亿元长期资金。房地产第一支箭落地。11月28日,证监局推出“房企股权融资5条优化措施”,恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、再融资,调整房企境外上市政策,发挥REITs和私募股权基金对房企融资作用。房地产第三只箭落地,覆盖范围更大、效果更好,对房企无异于雪中送炭。这是自2020年8月“三道红线”以来,房企融资第一次得到根本性改善。
海外方面,11月初美联储召开议息会议,决定加息75BP,符合市场预期。鲍威尔虽然表示将放慢加息速度,但强调“暂停加息”仍为时过早,终端利率将高于此前预期,美股暴跌。11月10日,美国公布的10月通胀数据明显低于市场预期,其中CPI从8.2%回落至7.7%,核心CPI从6.6%回落至6.3,很重要的原因在于全球经济进入衰退阶段,石油等大宗商品价格逐步回落。受通胀数据影响,市场预期明年美联储将提前暂缓加息,美债利率回落。相比之下欧央行在俄乌战争持久化、通胀预期升温的背景下货币政策偏鹰,美元指数下行。在美元回落+国内防疫放松的影响下,人民币转跌为升,从7.25升至7.0。外资大举流入,一个月内净流入800亿元。
11月PMI跌入荣枯水平下方,经济下行压力加大,出口增速为-8.7%,外贸顺差大幅收窄。社融增速2万亿元,其中大部分是企业中长期贷款(7400亿)和政府债券(6500亿),居民贷款同比大幅下降。显示经济下行和信用收缩压力进一步加大,这跟本土疫情反复有关。虽然经济转弱,但政策却非常积极。11月23日,国常会释放降准信号。11月25日,央行全面降准0.25%,释放长期资金5000亿元。
地缘方面,11月4日德国总理朔尔茨访华,成为二十大之后第一个访华的西方领导人,德方陪同人员包括大量工业巨头的CEO,双方达成上千亿欧元的经贸合作。但本次访华更重要的成果,是中德乃至中欧双方达成了反对使用核武器的共识,中德共同反对使用或威胁使用核武器,倡导核武器用不得、核战争打不得,防止亚欧大陆出现核危机。在中欧的影响下,俄乌核战争爆发的概率下降。另一方面,11月9日,俄罗斯成功从赫尔松市撤军,2万俄军精锐部队得以保存实力,俄乌局势有所缓和。
11月8日,美国迎来中期选举,由于邮寄票等因素影响,本次选举出结果的时间较晚。11月10日,数据显示民主党有望在参议院拿下51个席位,共和党有望在众议院拿下220个左右的席位,这一结果超出市场预期。因为之前普遍认为共和党能大比分拿下众议院,有一半概率拿下参议院,红潮未至。这意味着未来2年两党更容易达成妥协,民主党财政、基建、新能源、援乌法案有部分通过的可能,美国政策效率变高,受此影响,美股反弹。
11月中旬,G20在印尼召开,中方领导人与多国元首会晤,并与美国展开对话。中美会谈释放两国关系缓和的信号,双方也有意在会后进一步沟通,美国国务卿布林肯访华预期升温。另一方面,G20达成联合声明:“大多数成员国强烈谴责乌克兰战争,要求俄罗斯无条件地全面撤出乌克兰领土,并强调战争引起通胀、粮食危机、供应链混乱和金融风险等问题。”俄罗斯外交进一步被动。
11月1日—12月9日A股各板块收益率:
尽管经济转弱,但由于政策相当积极,此期间A股暴涨。市场主要炒两大主线:一个是防疫放开,另一个是地产转向。防疫放开有助于社零恢复,助力2023年经济增长,叠加外资流入,食饮、消服、商贸等消费股暴涨。由于疫情节奏变化,市场呈“N型”走势。另一方面,房地产“三支箭”明显超出市场预期,估值较低的房地产板块迎来困境反转,地产、建材、家电、银行等地产相关板块暴涨。此期间市场预期2023年财政和基建政策会进一步宽松,建筑等板块表现也较好。11月21日证监会主席易会满提出要探索“中国特色估值体系”,受此影响,国企板块暴涨。受风格切换等因素影响,前期涨势较好的军工、TMT等科技板块估值回落,跑输市场。
第七阶段:12月12日—12月30日
市场主线:疫情快速过峰、政策不及预期
随着12月7日防疫“新十条”的推出,防疫政策彻底转向,北京率先进入疫情快速过峰阶段。12月中旬,北京已经有70%以上的人口确诊过新冠,仅用了半个月就实现了群体免疫,成为全球速度最快的城市。紧接着,上海、深圳乃至全国也进入快速过峰阶段,到12月底,全国大部分城市人口都确诊过新冠,初步实现了群体免疫。由于新冠无症状占比远低于之前预期,退烧药、抗原等医疗物资紧缺,部分地方甚至出现医疗挤兑。导致很多民众要么因为生病而居家,要么因为害怕感染而减少外出,出行数据大幅下降,消费、生产均受到影响。12月PMI掉到47.0,为2020年武汉疫情以来新低,出口增速为-9.9%,延续下行趋势。防疫放开后的“第一次冲击”主要都集中在12月,到了元旦后才迎来康复潮带来的报复性消费。
12月15日中央经济工作会议召开,在财政方面,会议删去了“加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”等表述,市场关于财政前置的预期落空。货币方面,会议重新加入“保持广义货币供应量和社融增速同名义经济增速基本匹配”这一表述,这对应着“保持宏观杠杆率基本稳定”的隐含提法。除此之外,会议强调“产业政策要发展和安全并举”、“科技政策要聚焦自立自强”、“扩大消费”、“建设现代化产业体系”,并着重提及“两个毫不动摇”(上一次提是2018年10月),以提振民企信心。总体来看,本次会议在财政和货币政策方面均保持稳健,力度低于市场预期。另一方面,本次会议继续保留“房住不炒”,更多是强调保交楼、满足合理融资需求、推动房地产向新发展模式过渡等,这使市场关于房地产“强刺激”的预期落空。
12月美国公布的11月通胀数据继续低于市场预期,其中CPI同比从7.7%回落至7.1%,环比从0.4%回落至-0.1%;核心CPI同比从6.3%回落至6.0%,环比从0.3%回落至0.1%。12月中旬议息会议上美联储加息50BP,符合市场预期。美联储在下调经济增长预期的同时上调了通胀预期,加息终点也从4.6%上调至5.1%。鲍威尔也强调“近期通胀回落不足以让美联储放松加息,需要更多通胀回落证据,特别是服务性通胀”。尽管美联储鹰派超预期,但市场反应比之前平淡,很多投资者依旧认为美联储会在2023年3月暂缓加息。不过之后的半个月里美国仍出现了股债双杀,科技股下跌更多。一周后欧央行跟进加息50BP,欧洲公债收益率反弹。12月下旬,由于通胀逼近4%,日本央行将10年期国债利率的波动区间从0.25%提升至0.5%,相当于变相加息,日债利率大幅上升,日元升值,但政府杠杆率较高的日本债务利息负担也加重,日本股市暴跌。在欧日央行货币收紧的背景下,12月美元指数继续走弱,外资流入300多亿元。
12月国际形势错综复杂。由于去年是暖冬,欧盟取暖压力下降,天然气库存保持80%以上的水平,对俄政策更加强硬。12月5日西方对俄石油“限价令”生效,从俄罗斯购买的石油价格被限定在60美元/桶以内,俄罗斯外贸收入进一步下降。12月下旬俄罗斯反攻巴赫穆特失败,俄军伤亡比乌军更严重。随后泽连斯基自开战之后首次访问美国,美国国会趁换届前批准了2023年向乌克兰提供450亿美元军事援助的计划,与此同时欧盟也计划在2023年向乌克兰提供180亿欧元的无息贷款,西方对乌援助进一步加大。很多国家也疏远了与俄罗斯距离,德国前总理默克尔表示当初绥靖是为乌克兰争取时间,德国政要要求俄罗斯无条件撤军。莫迪则取消了俄印峰会,并公开反对核威慑。俄罗斯无论在军事、经贸、外交上都进一步被动。作为回应,12月下旬梅德韦杰夫访华,共同协商开发远东,之后梅德韦杰夫被提拔为俄军工委员会第一副主席,重新成为俄罗斯二号人物。俄罗斯还宣布扩军50万人,以抵消西方对乌克兰援助。
12月上旬美国出台2023财年《国防授权法案》,上调军费至8500多亿美元,比上年多增800多亿美元,其中一部分用于采购和补充弹药库存。不仅如此,美国还专门拨款100亿美金,用于在未来5年对台湾提供武器援助。12月中印边境爆发军事冲突,前不久美印刚在中印边境举行联合军演。另一方面,12月科索沃局势进一步升级,塞尔维亚一度要求军队进入最高备战状态。整体来看,12月欧洲和亚太的地缘形势都不容乐观,但由于国内政策明显积极,外资还是形成流入,但流入速度较上月有所放缓。
12月12日—12月30日A股各板块收益率:
虽然疫情扩散阶段居民外出消费明显减少,但股市开始提前反映报复性消费的预期,免税、食饮、航空、旅游等防疫放开受益股继续领跑市场。快速过峰导致大量工人生病居家,对供应链造成冲击,叠加全球经济衰退预期升温,机械、化工、钢铁、煤炭、有色等周期股跑输市场。由于地产和财政政策不及预期,房地产、建筑、建材等稳增长板块表现较差。在美联储货币政策超预期鹰派背景下,12月中下旬全球成长股整体下跌。总体来看,此期间A股更多是短期回调,随着群体免疫实现、报复性消费到来,1月份A股重新进入上涨阶段。
2022年A股总结
总体来看,一季度表现最好的是稳增长板块,包括地产、银行、基建等,当时市场都在交易GDP保5.5%,认为政策会持续宽松。表现最差的是成长股,一方面受制于美联储加息带来的估值压力,另一方面俄乌战争导致外资对A股的风险偏好大幅回落。
二季度表现最好的是周期股和成长股。周期股行情是因为稳增长发力,叠加西方和俄罗斯能源脱钩引起的全球通胀上行,化工、煤炭、石油等板块均领跑市场。成长股行情主要是因为本土疫情缓和后风险偏好回升带来的估值修复,本身基本面并未明显改善。
三季度A股整体下跌,很重要的原因是专项债发完后社融较为疲软,叠加房地产下行压力加大,对经济形成拖累。8月-9月成长股下跌最多,主要系中美关系恶化、美国出台《芯片与科技法案》和《通胀削减法案》,这对A股芯片和新能源板块造成很大冲击。
四季度消费股和金融股快速反弹。消费股反弹跟防疫放开有关,另一方面货币政策欧强美弱、美元指数下行也使得外资流入,助力消费反弹。金融股行情则跟地产“三支箭”有关,银行、地产、建材等板块跑赢市场。相比之下,成长股和周期股表现较为平淡,前者是因为美联储继续维持鹰派立场,后者是因为政策预期虽强、但经济现状很差,特别是12月快速过峰阶段生产和消费都很疲软。
2022年A股关键节点:
复盘2022年A股走势,可以发现有一些公开信息可以帮助提前判断投资趋势,做左侧交易。大约有18个先行信息,其中:
地缘政治有5个、美联储有3个、国内政策有6个、本土疫情有4个。也就是说,如果想在2022年A股搞左侧交易,最重要的是研究国内政策,其次是研究地缘政治,这两个如果大部分能判断对,那去年亏钱的概率很低。
近几年来,政策一直是A股最大边际决定项,政策研究有三种办法:
1、靠政治学理论功底,结合实际国情,对未来政策走向做预判。这种方法在过去可行性很高,但近年来国内政策研究的技术门槛越来越高,由于“沉默的多数”、“理性人假设”等等原因,研究长期政策尚可,但研究短期政策的准确度在下降。
2、靠打听所谓的“小道消息”。这是市场最喜欢干的事情,但小道消息通常半对半错,经常谣言满天飞,赌的成分比较大。
3、解读公开发布的政策文件。这种方法比较务实,同样一份文件,可能会包含很多隐晦的信息,如果能仔细斟酌字句,并与投资结合起来,是有可能获得超额收益率的。当然这也意味着会错过最好的抄底机会。
美联储历来对全球股市有很大影响。在今年以前预判美联储货币政策主要看失业率,今年由于美国遭遇史诗级通胀,因此更多得研究美国通胀走势,但通胀很大程度跟地缘有关。另外,美联储官员讲话也会对市场造成很大影响,这个就没办法预测了,只能被动接受,因为美联储官员调子变来变去。而且这些年美联储货币政策喜欢跟随数据变化,缺乏前瞻性,决策容易滞后。
本土疫情走势更多与传染模型有关,目前已知气温和紫外线强度会对疫情走势造成影响。2020年美国疫情走势对全球成长股有决定性影响,但美国疫情可以通过领先指标来预判,本土疫情则没有。不仅如此,去年下半年以来本土疫情数据的准确度有所下降。
这里面最值得强调的是地缘政治的重要性。在2022年之前,地缘政治对A股的影响可能还不如经济数据对A股的影响,但去年以来,地缘政治对A股的影响仅次于国内政策,重要性在美联储之上。
俄乌地缘风险与A股走势负相关:
时间
事件
未来10天沪深300收益变动
31
俄军陷入苦战,西方制裁升级
-13.8%
315
俄乌和谈升温,乌方立场软化
3.8%
45
俄乌和谈破裂,美国租借法案
-4.5%
423
俄军改变战术,重新占据上风
3.8%
75
俄军攻势结束,双方陷入对峙
-4.9%
96
乌军成功反攻,收复大量土地
-3.7%
108
大桥被炸,俄罗斯提升核威慑
-1.6%
119
俄军成功撤离,保住有生力量
1.6%
1219
俄军反攻失败,泽连斯基访美
-2.1%
这里以俄乌战争举例。我们都知道俄乌战争对大宗商品、周期股、全球通胀、美元指数、欧洲经济有很大影响,但俄乌战争对A股也有很大影响。如果说美联储加息影响外资持有A股的无风险收益率,那么俄乌战争影响的是外资持有A股的风险偏好。也就是说,俄乌局势对A股的影响有时候不亚于美联储加息。

事实上,外资在持有A股的时候非常在意地缘风险,由于中俄特殊关系,外资普遍担心对俄制裁会波及到中国,因此俄乌局势对外资持有A股的风险偏好有极大的影响,这种影响间接而隐晦。比如去年3月上旬,由于担心俄乌战争会引起西方对华制裁,外资大量撤离,股市暴跌。直到3月中旬俄乌开启和谈后,中国和西方金融脱钩的风险降低,外资才重新流入。
相比于国内政策来说,地缘政治最大的好处就是就是可以提前做研究和判断,以此来获取地缘α,提前布局,做左侧交易。因为国际关系是国家之间的博弈,每个国家几乎都是按最优选择去进行决策,可以做理性人假设。而且比政策研究更容易获取透明度比较高的信息,非常适合做规范研究。
去年地缘对A股有很大影响,上半年影响大的是俄乌局势,下半年影响大的是中美关系。我去年以来除了开战前判断俄军会速战速决错了之外,其它的地缘事件基本都判断对了,因此避开了3-4月的跳水行情和8-9月成长股的暴跌。可以说,研究地缘最大的好处不是帮助赚钱,而是避免亏钱,避险的作用远大于盈利的作用。
客观来说,这些年来A股投资范式一直在变化。在过去,有很多投资概念非常火,比如右侧交易、自下而上、赛道投资、护城河、白马股。但去年以来,很多原本适用的投资范式未必适用,反而是政治经济学和地缘α更适合市场。如果既能通过研究宏观经济来做大势研判,又能及时解读政策文件和预判地缘走势,那投资胜率会高一些。
这里也对2022年投资历程做一个回溯
2021年12月——2022年1月底,与很多投资者一样,我在经济工作会议之后买了稳增长板块,基本就是一半仓位的基建、一半仓位的地产。那个时候对美联储货币紧缩极为担忧,因此坚决没碰成长股,特别是新能源板块。虽然当时大盘整体下跌,但稳增长板块表现还行,小幅上涨。
参考文章 2022年A股展望(写于2022年1月初)
2月份,我一直认为俄乌战争的爆发是必然事件,正如同当时中美必然会打贸易战一样。冬奥会期间世界上发生了一件很重要的事情,使我笃定俄罗斯将在不久之后发动战争,于是我选择满仓军工股。不过事后证明俄乌战争爆发后军工股表现很一般,反而是买大宗商品收益更高。
2月28日,情况发生了很大变化。就在前一天,欧盟将俄罗斯剔出Swift,相当于动用金融核武器。在泽连斯基的鼓舞下,西方开始向乌克兰提供武器援助。更关键的是,之前美国曾预测俄乌战争爆发后,基辅将在4天内沦陷。2月28日,也就是开战的第四天,我专门对着地图研究了下战况,发现俄罗斯军队仍在基辅郊区跟乌军缠斗,按照这种节奏,以及开战以来俄军暴露出的种种短板(比如后勤、信息化程度、空天军、各军种配合)。我判断俄罗斯“闪电战”计划已然破产,它有可能会输掉战争。这也意味着我们这边失去了一个收复台湾宝贵的窗口期,全球通胀也会走向失控,这已经不是美联储加息7次就能解决的了。于是毫不犹豫地将股票仓位从100%降低至0,之后的几个月里也再没买过股票。也就是这一决定,使我少亏了至少20%的钱。
参考文章 俄乌战争的最坏结局(写于2022.3.1)
4月底,A股出现了一波强劲反弹,但我没有抓住那波机会。因为当时主要担心通胀失控会导致美联储继续加息,如此一来成长股会受到冲击。事实上,6月份由于通胀超预期,美联储确实收紧了货币政策,美债利率也从2.9%升到3.4%。但4月底—6月底A股却走出了一波独立行情,在全球股市下跌的情况下逆势上涨。后来我总结了下,这主要是因为当时国内政策太积极了,把半年的专项债拿到两个月来发。而且疫情缓和后风险偏好大幅抬升,之前超跌的科技股纷纷反弹,迎来估值修复行情。
我一直到5月底,等稳经济33条出台后才开始加仓,当时赌的是宽信用。不过由于担心美联储加息,因此只是半仓。抄底算晚了点,但顶部的时机判断得比较好,在6月底选择卖出股票。因为政策说了专项债要在6月底前发完,对应宽信用也是在6月底结束,相当于打明牌。
参考文章 逃不掉的美国经济衰退 结尾部分(写于2022.6.21)
7月—9月我一直空仓,有三个原因。一个是因为专项债发完后宽信用缺乏抓手;二个是我对稳增长并不是特别看好;三个是因为担心中美关系的恶化。表面上看,中美关系恶化主要是因为临近美国中期选举,美方想通过对华强硬来转嫁矛盾。实质来看,美国更多是想通过对华极限施压,诱使中国卷入俄乌战争泥潭,将中国孤立于西方和印太体系之外。8月美国出台的《芯片法案》和《通胀削减法案》,叠加美联储超预期紧缩,对成长股造成很大冲击。不仅如此,9月份俄乌局势进一步升级、美参议院外委会通过《台湾政策法案》等地缘事件均对外资风险偏好造成影响。
参考文章 佩洛西窜访台湾的真实目的(写于2022.8.2)
去年前三季度,由于成功避开了俄乌战争后的跳水行情和中美对抗升级期间成长股的暴跌,并抓住了6月份宽信用带来的反弹行情,我大概实现了两位数的收益。论绝对收益率自然是赶不上2020年和2021年,但论相对收益率则是近3年来最高的。
但好景不长,9月末我判断A股的底部已经到来,即将迎来牛市的起点,于是在10月的第一个交易日从空仓直接加到满仓,不带任何犹豫。不仅如此,我还买了港股,因为当时也认为港股即将触底反弹。结果去年10月经历了全年最大的投资亏损,不仅把1-9月赚的钱全亏进去,还倒亏了不少。事后总结了下,10月之所以抄错底,亏了那么多,主要还是因为研究不充分,对一些细节把握不到位,忽视了很多重要信息,以致于在投资上面做出了南辕北辙的判断,这更多是水平限制造成的。
11月初市场开始流传“防疫放开”的小作文,但我历来不愿意把小道消息当做决策依据。如果都按小道消息来,那今天就得满仓、明天得空仓、后天又得满仓。另一方面是经过10月的亏损,我对投资A股非常慎重。直到11月11日,防疫二十条出台。如果仔细研究文件,可以发现政策在为放开做准备,因为里面提到了分级诊疗、加快疫苗接种、储备新冠药物等。因此我一刻也没犹豫,当天就买了消费股。不过按我的理解,我以为防疫应该会渐进式放开,所以采取的是渐进式加仓的策略。但最后防疫政策调整速度很快,以至于消费股反弹也很快,直到12月我才把消费股的仓位加满。
参考文章 疫情的曙光已经出现(写于2022.11.11)
纵观2022年A股投资,一季度我觉得影响最大的是俄乌,二季度是稳增长,三季度是中美,四季度是防疫。去年我股票投资的收益率大概7%左右,比我在年初预计得要好,当时其实已经做好全年投资收益为负的准备。
这里顺便展望下2023年的A股行情,我觉得有五大主线:中国疫后复苏、国内政策转向、美联储暂缓加息、美元走势、地缘形势升级。
一、中国疫后经济复苏
这个确定性是最大的,当前来看,全国大部分人口已经感染过新冠,预计春节后就能实现“群体免疫”。虽然目前部分城市出现医疗挤兑,但只要不披露数据就不会引起恐慌。从北京等多地城市来看,元旦后已经出现报复性消费迹象。所以快速过峰后的半年里,经济斜率应该是持续向上的,场景类似2020年5月—9月。但考虑到新冠病毒的特性,自然免疫获得的抗体预计只能持续半年,因此半年后国内可能还要出现一波新的感染潮,所以下半年经济和消费复苏节奏存在不确定性。
对于2023年上半年的中国经济,我持乐观态度,只要消费能起来,经济自然是能修复的,毕竟疫情前消费占GDP的60%。但下半年来看,一个是疫情存在二次反复的风险(毕竟大部分都集中在去年12月感染的,所以抗体持续时间也差不多),另一个是下半年出口压力可能进一步加大,在报复性消费浪潮过去后,经济增长需要新的抓手。如果届时地产不能反弹(按照现有的拿地水平,即便地产政策再积极地产投资也不是短期内就能由负转正的),那经济下行压力依旧存在。届时可能需要财政和货币政策进一步积极了。所以今年没搞财政前置是对的,因为经济下行压力主要集中在下半年。当然由于基数低,2023年GDP保“5%”问题不大,全年GDP总量预计可突破130万亿人民币,对应20多万亿美元。
二、国内政策转向积极
当前来看,无论是地产、互联网、教育等行业的政策都在转向积极,去年11月房地产“三只箭”对房企来说无异于雪中送炭,融资难题得到极大缓解。对互联网的整改暂告段落,经济工作会议强调“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”,2021年的提法是“给资本设红绿灯”,2020年的提法是“强化反垄断和防止资本无序扩张”。去年10月的报告则提到要“引导规范民办教育发展”。另一方面,最近外交方面也越来越务实,相关人员专业度明显提升。因此2023年的政策重心应该是休养生息,先把国内经济搞好,让疫情三年老百姓瘪下去的钱包重新鼓起来。
12月的经济工作会议,最重要的内容可能不是关于产业政策的提法,而是对明年经济工作的定调。包括“是党执政兴国的第一要务”、“实事求是”、“尊重规律”、“把实践作为检验各项政策和工作成效的标准”、“两个毫不动摇”等,如果了解这些提法的时代背景,会对今年政策更有信心。
今年注册制可能会推出,这个预计是资本市场发展重要里程碑。这些年政策一直强调,要“提高直接融资比重”,它确实也是这么做的。去年受疫情影响,注册制未能推出,今年会是注册制推行的有利窗口期。
三、美联储暂缓加息
虽然美联储在12月议息会议上表现很鹰派,但市场依然认为美联储加息空间只剩最后50BP。由于12月通胀数据连续三个月回落,市场普遍认为1月底的议息会议仅加息25BP,3月份加不加息视通胀情况而定。也就是说,一季度之后美联储加息周期可能就结束了。
美国各分项对通胀同比拉动:
但也要考虑一种情况,那就是美国通胀出现肥尾效应,迟迟未能大幅回落,甚至出现二次通胀。因为美国能源、食品、商品类通胀早在去年三季度就出现回落趋势,当前美国面临的更多是服务通胀,大部分是租金和房价拉动的。美国的住房上涨预期,单靠货币收紧很难控制,需要单独出台房地产调控政策,这不是美联储能干预到的。因此如果未来美国住房乃至服务通胀居高不下,美国核心通胀很难回到2%水平。
这意味着市场期待的下半年美联储开启降息周期的幻想可能会破灭。今年最可能的情况是美联储在3月暂缓加息,但继续缩表,这一趋势将维持到年底才有可能转变。除非美国经济出现深度衰退,失业率暴增,房地产泡沫破灭,通胀快速回落,美联储才有可能会降息。
这里可以分两种场景:
第一种场景是美国经济软着陆,或者说小幅衰退。这种情况对A股并不友好,因为A股最好的情况是基本面中强美弱,类似2020年下半年那样,如此一来中国经济强劲(意味企业盈利回暖)、美联储货币宽松(成长股拔估值)。但如果今年美国只是小幅衰退的话,美国通胀没那么快掉下来,美联储不太会降息。那今年A股将出现结构性行情,周期股继续跑赢成长股,股票上涨主要靠盈利修复而非估值提升。
2022年以来出口份额呈下降趋势:
第二种情况是美国经济硬着陆,或者说严重萧条。这种情况对A股同样不友好,虽然美联储货币宽松对成长股很有利,但如果美国经济萧条,外需必然很差,对外需依赖的上市公司盈利势必会受到影响,无论是新能源、电子还是机械、化工、家电均会受到冲击。与2020年不同,2020年中强美弱的经济基本面,很重要原因在于中国率先控制住疫情,欧美复工节奏则受到疫情拖累,由于供应链优势,中国出口份额大幅提升,再加上欧美财政扩张提升了外需,2020年下半年出口成为中国经济拉动项,使GDP增速快速恢复至比疫情前还高的水平(疫情前是5.8%,2020Q4是6.4%)。今年这种情况很难复制,一方面欧美不可能再搞财政扩张了,另一方面欧美供应链明显修复,中国出口份额呈下降趋势。所以美国经济萧条对A股有利有弊,好处是可以通过货币宽松拔估值,坏处是削弱出口。这种情况下,预计成长股跑赢周期股。
所以美国经济衰退程度,影响的是A股的风格切换。
四、美元走势
美元作为全球大类资产定价锚,重要性不言而喻,今年最重要产生预期差的就是美元指数。虽然外资普遍预计今年俄乌战争会缓和甚至结束,但按照我自己的预测,我认为今年俄乌不但不会缓和,反而有可能升级,外资对俄乌缓和的猜测完全就是一厢情愿。这种情况下,俄罗斯可能会完全切断对欧盟的天然气输入,今年欧盟将面临至少300亿立方米的天然气缺口。
欧元区主要是成本端引起的通胀,这和美国需求端通胀截然不同:
欧美通胀成因截然不同,美国的通胀属于货币超发伴随财政扩张引起的需求端通胀,M2增速远超反映潜在产出的名义GDP增速。欧元区主要系欧俄能源脱钩、工业品价格暴涨引起的供给端通胀。2022年能源和食品通胀仅占美国通胀40%,占欧元区通胀高达70%。
如果今年俄乌持久战,那欧元区CPI预计会比美国高3%以上,特别是上半年,欧元区通胀可能会居高不下。在这种情况下,欧元区加息周期退出时间会比美联储晚1-2个季度。而且欧央行加息空间更大,中性场景下,今年欧央行还剩150BP的加息空间,美联储仅剩50BP加息空间。那2023年上半年货币政策应该是欧强美弱,对应美元指数回落,利好港股、有色(包括黄金等)等美元定价资产。
不过到下半年,如果欧元区经济衰退程度更深的话,欧央行货币转向力度可能会非常大,到那个时候,美元指数说不定又触底反弹了,所以上半年出现弱美元的概率更大。
五、地缘形势升级
今年无论外资还是内资,很多对地缘形势相对乐观,觉得会比去年缓和,但对此并未给出特别明确的理由。
我个人认为,今年中美、俄乌、中东局势都有发酵可能。过去几个月,由于乌克兰处于冬季,俄乌双方攻势有所下降。但今年开春后,乌克兰预计会举行新一轮反攻,重点进攻南部地区,以图收复赫尔松和扎波罗热,染指克里米亚。作为应对,俄罗斯有两种选择,一种是进一步动员,比如再征兵50万,届时乌克兰将出现上百万人规模的大决战。另一种是动用核威慑,假如乌克兰试图收复克里米亚,俄罗斯就有可能考虑动用核武器。这种情况下,全球股市必然承压,去年3月上旬的跳水行情就会再次出现。
中东的话主要是土耳其和伊朗,前者有可能会寻求进一步扩张,后者可能会搞核试验。假如中东局势影响到产油国的话,那今年全球二次通胀的可能性会大幅上升。总体来看,今年中东出现动乱的概率比去年要高。
中美的话,预计下半年关系可能会比上半年差。如果春节后布林肯访华,并签署重要协议,那中美或许能得到阶段性缓和的机会,但这只是暂时的。下半年中美关系可能会再次紧张,一方面美国可能会再次推行《台湾政策法案》,另一方面下半年台湾省“选举”将进入拉票阶段。最差的情况下这两个事件撞一块,那两岸关系乃至中美关系必然会受到严重冲击。
如果说新冠疫情是2020—2022年全球股市主要边际决定项,那地缘政治可能会是2022年—2024年全球股市主要边际决定项。像台海危机或者核威慑等类似的情况,一旦触发,必然会对金融市场造成极大影响。
2023年A股节奏展望
上半年A股确定性应该是最大的,疫情放开后消费复苏阶段理论上能持续半年左右,再加上政策很积极,经济斜率应该是向上的。而且上半年假如美联储真的暂缓加息,而且美元指数也能回落到100以内的话,外资应该会继续流入A股,人民币汇率也有望回到6.6下方。但上半年货币政策可能不会有想象中那么积极,央行未必会降息,因为经济工作会议重新强调“保持社融增速和名义GDP增速相匹配”,对应的就是稳杠杆,货币政策空间还是要珍惜的。上半年虽然俄乌局势可能会升级,但只要不动用核武器,对A股影响也趋于弱化。只要中美关系能保持相对稳定,那地缘风险也是可控的。所以我看好上半年A股及港股的行情。
下半年不确定性会比较多,一方面是疫后复苏告一段落,经济需要寻找新的向上动能,而且不知道半年后疫情会不会二次反复。另一方面如果美国经济轻度衰退,那美联储不会降息,成长股就不会拔估值;如果美国经济深度衰退,那外需会比较差,影响A股上市公司盈利。最差的情况是美国出现严重滞胀,需求快速收缩但通胀预期居高不下,那盈利和估值都不会太好。下半年如果欧元区从滞胀进入衰退,GDP负增长,欧央行货币政策可能会提前转向,这种情况下美元指数必然反弹,人民币贬值压力重新出现。另一方面,下半年地缘风险可能会加剧,中美的博弈并非线性走势,这点在历史上已经无数次证明过了。总之,今年A股行情可能会比过去两年好,但仍需重视海外衰退、地缘恶化等风险,根据形势变化动态调整投资策略。
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