SPAC
SPAC上市熱潮趨冷
（圖表1： 歷年SPAC家數、平均募資及總募資金額。來源：SPACdata， 2022/12/31）
SPAC作為一種創新的IPO方式，2019年以前每年也就十幾或幾十家，募資金額也在幾十億到一百多億元。 但在2020年，SPAC與新冠疫情同步爆發，“SPAC熱”吸引全球資本眼球，熱潮在2021年暴增，進入2022年後，逐漸冷卻。
過去四年，從2019到2022年，SPAC上市家數分別為59、248、613及86家，融資金額也呈現同一趨勢，分別為136億、834億、1625億及134億美元，都在2021年沖到最高峰。而每家SPAC的平均融資金額，則在2020年達到最高峰，從2.3億、3.4億、2.7億降到1.6億美元。 
（圖表2：2019/10至2022/7，每月SPAC家數。來源：Renaissance Capital，2022/7/29）
上表來自Renaissance Capital的文章“Monthly SPAC issuance grinds to a complete halt for the first time in five years”。從每月上市家數可以看到，SPAC的狂熱在2020年升溫，至2021年第一季度達到最高峰，然後逐漸降溫。進入2022年，似乎被按下了暫停鍵，從一月的25家一路下滑，7月份竟然沒有任何一家SPAC上市（標注紅色0點的位置），2017年2月後首次發生。
2022年全年有86家SPAC上市，前半年延續一點點2021的熱度，有70家上市，後半年則僅有16家。  募資總額也從2021年的1625億美元，驟降92%至134億美元。
2021年第一季度是美國SPAC發展歷史的最高峰，當時三個月的SPAC IPO家數(298家)及募資總額（將近970億美元），都超過以往十幾年SPAC的總和。
我的公眾號，在2021年初發表“IPO vs. SPAC上市”一文，1萬8千字，16張圖表，可能是華人世界第一次對SPAC大趨勢及運作，有比較完整的論述，有1.4萬人閱讀（加上一些媒體朋友及公眾號的轉發，閱讀數應該更高），也是我公眾號90幾篇文章中獲得最高的閱讀率。 兩年後的這篇文章，探討SPAC的最新發展趨勢，不再重復前文的內容，若對SPAC基本概念及底下題目有興趣的話，可以參閱舊文。 
微信公眾號“老約客談VC”，VC基礎概念 25：“IPO vs. SPAC 上市”，2021年2月3日
“IPO vs. SPAC 上市”一文，涵蓋以下主要內容：
- SPAC是“借殼上市”的創新版，SPAC比借殼上市的好處
- 與傳統的IPO相比，目標企業以SPAC上市的可能優勢與劣勢
- SPAC公司的發起與上市、上市時的投資人、招股書主要內容
- SPAC上市融資金額 vs. 併購交易金額
- SPAC公司的股價變動
- 目標企業的搜尋
- SPAC未完成收購交易必須清盤（案例：世紀創投–四川科倫）
- 為何SPAC上市在2020年大爆發？
- 金融、產業大佬及知名人士引領風潮
- SPAC上市案例：賈躍亭的FF
- SPAC上市的風險與業界大佬的警告
- 中概股以SPAC上市案例：優客工廠、和睦家醫療
（圖表3：SPAC上市家數及融資額，占比美國全部IPO。IPO僅計算募資超過40M項目，不含直接上市。資料來源：SPACanalytics，2022/12/31）
2022年美股IPO市場從繁榮轉向蕭條，因為烏克蘭戰爭、高P/E估值的調整、歷史性的加息以及對經濟衰退的隱憂，導致IPO窗口猛然關閉，在2021年美股的創高紀錄之後，美國IPO 市場在2022年陷入停滯。全年僅 118支股票上市，募集了228億美元，是30年來最低沉的上市活動。
SPAC 的IPO熱潮雖然降溫，但還是美股新上市的絕對主流。2022年的SPAC上市家數占比高達73%，募款總金額也占到59%，比往年都高，主要是美股IPO在2022年急劇萎縮，從968家劇降至118家，“分母”變小了。 
（圖表4：“SPAC是什麼？” 資料來源：CBInsights, 2020/10/15）
SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的併購公司），是在傳統的IPO、借殼上市及DPO直接上市之外，另一種極為創新的上市方式。其創新之處在於，不走傳統IPO路徑，也不是買殼上市，而是有人先行造殼（設立SPAC），將該SPAC上市募集資金，然後再與希望上市的目標企業合併，使該企業成為上市公司並獲得原已募集的資金。SPAC上市模式具有時間快速、費用較低、流程簡單、融資有保證等特點，對投資者和目標企業來說都具有較大優勢。
上面的示意圖圖解SPAC流程。 步驟1到4是成立一家SPAC公司並上市，5及6是尋找併購的目標企業，7是SPAC股東投票決定是否接受該目標企業，8及9是SPAC公司與目標企業完成合併，目標企業在紐交所（或納斯達克）上市交易。
（圖表5：SPAC 如何運作示意圖。來源：moneyfortherestofus，2022/8/26）
這個SPAC運作示意圖，強調SPAC上市時有兩類的股票，一般股民大眾以每股10元取得A類股，發起人（Sponsor, Promote）以極低價格投資取得B類股，SPAC上市後，基本上B類股會占到總股數的20%。等完成de-SPAC與目標公司合併，B類股以1：1轉成普通股，這是對發起人的一個激勵機制。但若兩年內未完成de-SPAC（找到目標企業合併）, SPAC公司需要清盤，並將股金加利息退還給投資人，亦即由發起人承擔SPAC失敗的開辦費用。以一個2億美元的SPAC盤子，付給投資銀行、律師、會計師等的上市費用，大概在6-8百萬美元。 
（圖表6: 每年SPAC上市、完成交易及清盤的公司數。 來源：SPACinsider，2022/1/31）
SPAC運作有一個特色：它是一個“空殼上市”，不是一家實體企業，沒有業務、產品及收入，作為一個上市公司就只有“錢”及上市的“殼”。其上市的唯一目的，是在兩年內找到“適配”的目標企業，經過收購及換股交易，“讓渡”手上的錢及上市身份給目標企業。 也就是說，SPAC公司“上市”僅走了一半，完成de-SPAC交易才有意義。 
有不少SPAC公司被迫清盤，如2020年上市的248家SPAC，到2022年底有48家清盤（如上表，占比19%），而2021年上市的613家，已有92家清盤（占比15%）。因此我們在解讀前述SPAC上市與全部IPO的對比時，需要認知到SPAC的資料含有相當的“水分”，因為SPAC清盤等於“瀟灑走一回IPO”，完全沒有意義。 以2020年上市的248家SPAC占比當年全部IPO 450家的55%為例，扣除清盤的48家，事實上真正的占比僅為44%。 
上述SPACinsider的圖表，標明某一年度上市的SPAC公司目前所在的即時狀態（real time status，圖表的“目前”時間是2022年12月31日）。第一欄目Filled for IPO 是申請上市，Searching 是已經上市並開始尋找目標企業，Announced 是宣佈已找到目標企業，Completed是完成併購交易（de-SPAC），Liquidated 是已清盤。 因此，第二個欄目以後的各欄目總和即為該年度的上市家數，如2022年上市的SPAC為86家（69+16+1），而第一欄目的35家還在申請上市過程，不計入2022年度的上市公司。
一般SPAC公司的“存活期”為兩年，有很少部分會試圖延期，但基本上三年內會決定“命運”，不是完成交易，就是清盤。如上表，2019年以前，僅剩“完成交易”與“清盤”兩個欄目。 看一下2019以前五年的資料：
- 2015年  20家SPAC上市，17家完成交易，3家清盤
- 2016年  13家SPAC上市，11家完成交易，2家清盤
- 2017年  34家SPAC上市，31家完成交易，3家清盤
- 2018年  46家SPAC上市，44家完成交易，2家清盤
- 2019年  59家SPAC上市，56家完成交易，3家清盤
五年總共有172家SPAC上市，159家完成交易，13家清盤，交易成功率為92% （159/172），亦即有8%走向清盤，還算不錯。 然而，由於過去三年SPAC的過熱及泡沫，交易成功率必然大幅下降，譬如，2020年上市的SPAC已有19%清盤（48/248），而且邁入2023年，還有33家“前途未卜”（15家還在Searching，18家Announced），因此清盤家數會再增加。可以大膽的預測，2020上市的SPAC，將有超過20%走向清盤，而2021上市的SPAC，則可能將近30%清盤。
在上面圖表中，過去三年總計有947家SPAC公司上市（86+613+248），到2022年底有274家完成交易（1+106+167）），140家清盤（92+48），因此有高達533家（947-274-140）的SPAC公司，還奮鬥在de-SPAC的路途上，其中386家還在找尋目標企業（69+302+15），147家已宣佈目標企業但還未完成交易（16+113+18）。
進入2023年，那些還在Searching的SPAC公司，因“供過於求”以及創業企業對SPAC上市的保守情緒，要找到適合的目標企業並不容易。而147家已宣佈目標企業的SPAC，也不見得會全部完成de-SPAC，試以川普的社群媒體Truth Social為案例。 
2021年10月20日，SPAC公司Digital World Acquisition Corp. （DWAC）宣佈將與Trump Media & Technology Group Corp. (TMTG)合併，TMTG是川普的社群媒體Truth Social的母公司。但一年多時間，DWAC股東一直未批准該合併案。經過5次延期開會，2022年11月22日的特別股東大會批准該合併案可以延至最遲2023年9月8日。在宣佈合併案時，DWAC股價暴漲3.8倍，而這14個月期間，其股價因各種新聞（川普將被起訴、他將再次參選、PIPE募資10億美元、Twitter同意恢復川普帳號、CFO辭職等等），而震盪起伏，這個以10美元為基準的“空殼”公司，52周波幅在14.80 與101.87美元之間，2022年底股價為15美元。 從Announced到可能的Completed，會拖到將近兩年，但最終DWAC能否順利de-SPAC，猶未可知。 
（SPAC Mania 狂熱圖。來源：網路）
2020年SPAC急速增長，佔據了美股IPO的半壁江山，當時Covid-19 疫情突發，各國降息刺激經濟發展，“大水漫灌”，充裕資金企須尋找投資標的，而SPAC上市有贖回的下行保護，被視為是風險較低的投資工具。另，企業透過SPAC上市，僅跟SPAC公司進行直接談判，不須大規模路演，也比較吻合“減少接觸”的防疫要求。
而2022年SPAC光環不再，其大環境是全球疫情、中美對抗、俄烏戰爭等帶來的不確定性，加之各國政府面對嚴重通膨而調升利率，再無cheap-money，資金供應逆轉。另，SPAC的另類上市方式面臨更嚴謹的監管，也促成SPAC 降低熱度。
SEC在2021年3月就針對SPAC募資的“名人效應”，發佈“投資人警告”，尤其針對明星、球星及娱乐界大咖參與發行的SPAC，警示投資人不要盲目追隨投資。SEC 主席 Gary Gensler 在SPAC高潮當兒上任（2021年4月），對SPAC交易採取比較批判的態度，曾多次表達對 SPAC 的擔憂，他認為SPAC受追捧的部分原因是被認為能享受“監管套利”Regulatory Arbitrage，是一種較少監管又能更快上市的方式，但這是錯誤的認知，SPAC並沒有法律安全港“Safe Harbor“ ，以保護公司免於對財務業績做出誤導性預測的責任。2022年3月30日，SEC提出立法草案，要求對SPAC上市加強披露及監管，尤其關於 SPAC 發起人的報酬、利益衝突、稀釋來源、與標的的合併交易以及交易的公平性等資訊的額外披露，以強化SPAC的資訊揭露水準，幫助SPAC的投資者得到跟傳統IPO一樣的保護。也因為加強監管等措施，導致一些SPAC公司正接受SEC的調查，也有公司面臨股東的訴訟。
（SPAC從Boom 到Doom，巨額財富灰飛湮滅。來源：網路）
SPAC從2021年的熱潮，到2022年轉趨冷淡，除了上市家數、平均募資額及總募資額都降低外，還體現在三個特徵：合併目標企業後股價低迷、超高贖回率以及大數目的清盤，這些現象也造成“惡性循環”，進一步澆息投資大眾對SPAC的熱情。 我們以實際案例說明這三個特徵，更能直觀感受目前SPAC運作的低迷與“淒慘”。
“SPAC之王”Chamath Palihapitiya五家合併的企業，股價下跌40到70%
（Richard Branson的Virgin Galactic 以SPAC路徑上市。紐交所，2019年10月25日）
談到SPAC完成併購後股價下跌，歷年資料顯示，SPAC合併目標企業後的表現都不及傳統IPO等大盤，這個現象在2022年尤其顯著。根據Bloomberg，在過去12個月，De-SPAC指數下降71%，而S&P 500指數僅下降13%，有超過1/3的股票交易在2美元之下。 也因為股價下跌，據Dealogic 資料，與SPAC 合併後目標企業的平均估值已從2021年 20 多億美元，降至 4 億美元左右。
我的第一篇SPAC文章，曾Profile “SPAC之王” Chamath Palihapitiya，他於2019及2020年密集募集了六期的SPAC，名稱為Social Capital Hedosophia I到VI，上市融資額從3.6億到10億美元不等，Tick都以IPO命名，從IPOA到IPOF。再於2021年6月，同時提交四家SPAC S- 1的上市申請，名稱為 Social Capital Suvretta I到IV, 專注生物科技產業，每家上市融資額2.5億美元，上市代號都以DNA命名，從DNAA 到DNAD，分別專注Neurology、Oncology、organ space及Immunology等不同領域。
Palihapitiya的四家“IPO”SPAC已完成de-SPAC, 合併了維珍銀河Virgin Galactic （Richard Branson的太空旅行公司）、線上地產經紀 Opendoor、保險科技Clover Health及個人理財應用SoFI。而兩家“DNA” SPAC則完成對Akili 及 ProKidney的合併。 
上述六家SPAC合併的目標企業，除 ProKidney 外，其餘股價均較初始上市價格（10美元）下跌約40% 以上，尤其維珍銀河和SoFi下跌超過 70%。維珍銀河（第一支 IPOA的標的企業），2022年底股價3.48美元，下跌73%；而SoFI（第五支IPOE的標的企業），2022年底股價4.61美元，下跌71%。
復星旗下Lanvin Group以SPAC方式上市，97% SPAC股東行使贖回權
（復星集團旗下復朗集團 Lanvin Group以SPAC方式在紐交所上市。2022/12/15）
2022年3月23日，Lanvin Group（復朗集團）宣佈將與胡春華的SPAC公司Primavera Capital Acquisition Corporation (“PCAC”)合併，在紐交所上市。 當時預計募集 5.44 億美元，包括PCAC上市募資而存放在信託帳戶的 4.14 億美元以及1.3 億美元的PIPE和FPA（遠期股份購買協定）。Lanvin是復星國際控股的一家全球時尚奢侈品集團，旗下品牌包括Lanvin、Wolford、Sergio Rossi、St. John Knits 和 Caruso。
2022年11月14日，PCAC的F-4 登記聲明生效，並確定股東大會日期。在新聞稿中公佈了一些交易條件的變更：
- 修訂投前估值，從12.5 億美元下調至 10 億美元；
- 取消為未贖回的 PCAC 公眾股東而設的獎勵池；
- 引進Meritz Securities戰略投資 5,000 萬美元；
- Fosun Fashion在其 3,800 萬美元 PIPE 認購基礎上，以“債轉股“方式新增投資 9,500 萬美元，合共認購約1.33 億美元。
2022年12 月 9 日，PCAC 股東批准了合併事宜。但有97%的PCAC股東選擇贖回投資，致融資金額從原來規劃的5.44億美元驟降至1.5億美元（信託帳戶的4.14億美元基本歸零）。 因而，Lanvin上市募得的資金主要來自PIPE及PE投資。PIPE募資1.93億美元（部分沖銷貸款），投資人包括復星國際、伊藤忠、九興控股、寶尊電商、Golden A&A、Handsome Corp、Aspex Master Fund等。
2022年12月15日，Lanvin在紐交所開始交易，代碼LANV。交易首日以每股10美元開盤，曾上漲至22.81，但掉至4.63，以7.63美元收盤。最近兩周，跌多漲少，一直還Below Water（10元以下，2022年底股價9.12美元）。
97%的股東不玩了，4億美元離場，看起來有點嚇人，但不應該太吃驚。根據SPACinsider,，2022年最佳（最少）贖回率的SPAC公司，是CF Acquisition Corp. VI與Rumble合併的0.1%，而第二名就掉到了20.33%（Gores Guggenheim 與Polestar合併）。2022年12月份的平均贖回率達到90%。 
超高贖回率對de-SPAC是一個致命的打擊，因在與目標企業簽訂合併協定時，都會有最低併購金額條款，若SPAC上市時募集的款項被絕大部分贖回，那就只能依靠PIPE募資。 但也因SPAC盤勢不佳，PIPE募資並不容易或未能維持原來的投資承諾。譬如，在CENAQ Energy Corp. 與Bluescape Clean Fuels的併購交易中，宣佈項目時有8000萬美元的PIPE，主要是來自Arb Clean Fuels Management LLC 的7000萬美元，而Arb的投資款也是募資而來，僅能籌集到3000萬美元。
為了鼓勵“Sweeten”更多股東不要贖回，有些SPAC發行人拿出部分基本免費的“發行人股”贈送給股東。如Northern Star II以5萬B類股交換股東不要贖回20萬A類股；Pivotal III則以3萬B類股鞏固12萬A類股；PHP Ventures答應，每延長一個月不贖回，就支付每股0.0625美元。
Bill Ackman 40億美元超級SPAC及“SPAC之王”兩支SPAC 16.1億美元，走向清盤
（圖表7：SPAC從出生到結束，一般兩年的時間線。 資料來源：CohnReznick）
SPAC的運作特色之一，就是要在規定期限內（一般為兩年），完成對目標企業的收購，否則，需要退回公眾股東的投資，並進行清算。也就是說SPAC僅有兩年“壽命”，要不完成de-SPAC轉身並依附於目標企業，要不就“壽終正寢”。 
據SPAC Research資料，2022年共有128家SPAC清盤，在12月份就有70家關閉，平均每個工作日約有四家（與2021年初高峰時每日SPAC上市的數目相當），這個單月的清算家數甚至已超出2020年以前每年清算的總合。2022年开始有大数目的清盘，主要是de-SPAC 后盘势不佳，而且SPAC供过于求，“泡沫”年份扎堆成立的SPAC趋近两年期限，而市场上并无足够的高质量创业项目。（注解：本段的資料與前面“圖表6”的第5個欄目“liquidated”意涵不同。譬如在圖表6，2022年的清盤數目為0，那是指在2022年上市的86家SPAC中，並無公司在当年清盤，而本段文字提到2022年有128家清盤，是指當年“實際”發生的清盤，它们是2021、2020甚至2019年成立的SPAC公司。）
2020年7月22日金融巨鱷Bill Ackman完成募集Pershing Square Tontine Holdings (PSTHU)，40億美元，是有史以來最大的SPAC。2022年7月11日，Bill Ackman宣佈由於未能找到合適標的完成de-SPAC，該SPAC將予清盤，並退還投資款。他強調不利的市場條件和來自傳統IPO的激烈競爭是兩大因素（Bill Ackman 致信投資者，文末有鏈接）。該SPAC曾經計劃與環球音樂集團合併，但因監管問題而告終，也曾與Airbnb及Stripe接觸過，但都沒有談成。
這個基金最終清盤，部分原因是因超大盤子40億美元不容易找到標的企業，因為高估值的大型企業偏好走傳統的IPO。 一個相關的發展，SEC正在審議一個提案，讓SPAC可以分拆，以合併多個項目（SPAC Spin Offs - Enabling More than One Acquisition）。
另，“SPAC之王”Chamath Palihapitiya在2020年10月募集的兩支SPAC，IPOD及IPOE，分別募集了4.6億及11.5億美元，到2022年10月14日滿兩年。看了超過100家創業項目，但未能如期完成de-SPAC，決定關閉，將上市時募集的資金退還給投資人。但他旗下還有“DNAB”及“DNAD”等兩家針對生技的SPAC公司，2023年夏天才到期，因此繼續尋找合併物件。
2023年開始實施的消費稅，也加速了SPAC進行清算。2022年 8 月，美國國會通過《2022 年降低通脹法案》（Inflation Reduction Act of 2022）。如果投資者選擇贖回，而發起人向投資者返還現金，可以被视为SPAC回购公司现有股份，从而招致1%的消费税Excise Tax。
SPAC必須在兩年內找到標的，並完成de-SPAC。創立於2021年高峰期的613家SPAC公司，還有415家尚未完成de-SPAC （302家在Searching，113家Announced），再加上2020年留存的33家，這些SPAC都會在2023年陸續到期。因此SPAC公司清算的高潮，將會在2023年（尤其是上半年）出現。
（圖表8：華爾街及港新SPAC規則比較。來源：BCM貝爾斯國際管理顧問）
對華人企業而言，除了考慮華爾街的SPAC上市，新加坡及香港都已開通SPAC上市通道。上圖是三地SPAC上市的簡單比較。基本上，港新兩地的上市條件及監管都比美國嚴格，而港新相比，新加坡稍微寬鬆，香港則相對保守。
新加坡交易所(SGX) 的SPAC上市規則，於2021年9月3日正式生效。迄2022年底，有三家SPAC公司上市：
- 第一家，2022年1月20日，祥峰科技收購企業Vertex Technology Acquisition Corp., 發行人：祥峰投資Vertex Venture Holdings，募集2.08億新元。
- 第二家，2022年1月21日，珀伽索斯亞洲Pegasus Asia，來自歐洲的四個發行人：兩家企業Tikehau Capital與Financière Agache，兩個個人Diego De Giorgi 與Jean Pierre Mustier，1.7億新元。
- 第三家，2022年1月27日，諾得力士阿爾法收購公司Novo Tellus Alpha Acquisition，諾得力士基金Novo Tellus PE Fund 2, L.P. ，1.5億新元。
SGX在2022年共有15家上市，總募資5.8億新元。三家SPAC公司紮堆在2022年1月上市，SPAC募資有最低金額的限制，該三家SPAC的募資額5.28億新元，貢獻了2022年新加坡市場的91%。其他12家上市公司，僅募資0.523億新元（注解：小數點沒放錯，其他12家平均每家募資4.4百萬新元）。另，2022年2月份之後的11個月，再無SPAC上市。
談到香港市場，2022年港股IPO 80家（2021年96家，2020年144家），新上市企業數量有所下滑，全年募資總額1034億港元，較2021年大幅下降68%，募資額在全球排名第三。但2022年的港股上市方式更加多元，中概股回流趨勢延續，除了第二上市，新增“雙重主要上市”及“介紹上市”等登陸港交所，SPAC上市機制也從2022年1月1日開始生效。
SPAC推出整整一年，港交所已有五家SPAC上市公司：
- 第一家，2022年3月18日，Aquila Acquisition Corp，發行人：招銀國際、AAC Mgmt Holding ，募資10億港元。
- 第二家，2022年6月10日，Vision Deal HK Acquisition Corp.，衛哲、DealGlobe、創富融資，10億港元。
- 第三家，2022年8月15日，香港匯德收購公司，陳德霖、曾璟璿及巨溢公司，10億港元。
- 第四家，2022年9月16日，Interra Acquisition Corporation，Primavera（春華資本）、農銀國際，10億港元。
- 第五家，2022年12月23日，TechStar Acquisition Corporation (TechStar)，信銀資本、清科集團、清科資本、倪正東、李竹及劉偉傑，10億港元。
港交所SPAC上市的幾個特點：
- 至少有1名發起人，須為第 6 類或第 9 類證監會持牌人。
- 上市時，須有至少75 名專業投資者，至少 20 名為機構專業投資者，而後者必須持有至少 75%股份。
- 與美版的一個重大區別：美版在SPAC上市時即實現IPO，股民大眾都可以參與，其後De-SPAC可看成是SPAC上市後的併購，而港版SPAC的上市，僅限專業投資者認購和交易，因此並不是真正意義上的首次“向公眾售股”Public Offering，散戶投資者只有在De-SPAC後才能參與。
- 香港SPAC上市及其後交易，只有專業投資者可以參與，而且每一手都要100萬港幣以上，因此交易清淡，股價波動較少。2022年已上市的五支SPAC股價，都低於發行價10港元/股，在9到10港元之間。
- SPAC公司董事會，至少有兩人須為第 6 類或第 9 類證監會持牌人。
- 併購交易須得有獨立第三方專業投資者參與的PIPE投資，金額必須達到目標企業估值的7.5%到25%。PIPE投資須經股東大會同意，在交易公佈前議定，並列為交易條款之一。試圖避免SPAC併購目標的估值被少數人操縱，讓PIPE投資人參與驗證合併條款的合理性。
- 目標企業必須滿足現有上市要求。以傳統IPO或De-SPAC方式上市，都必須通過同一標準的審批，以示港交所對所有上市申請平等對待。
（图表9：TechStar 企業架構，招股書第96頁。2022/12/19）
SPAC是“空殼”公司，投資人的投資決策主要根據對發行人的判斷。 因SPAC的成功關鍵在於後期de-SPAC的項目搜尋能力，另SPAC主要人員可能加入目標企業的董事會參與管理，也因此SPAC的發起人主要來自於私募股權基金、投資銀行、資產管理、上市公司及特定產業的高管，很多SPAC都是由資深投資人領軍。可以看一下香港第5家SPAC公司TechStar的發行人團隊。
上圖最右邊是上市時以每股10港元對外發行的A類普通股，占80%股份。而左邊的六個單位合組成“發行人團隊”。TechStar發起人為信銀資本、清科集團、清科資本、倪正東、李竹及劉偉傑（三家企業及三個個人），分別間接持有B類股份的35%、15%、15%、10%、20%及5%。發行人以名義代價取得B類股，占TechStar的20%股份。（TechStar 上市招股書及中文官網有詳細介紹，連結在文末“參考資料”）
信銀資本為信銀投資的全資附屬公司，而信銀投資為中信銀行的附屬公司。清科集團是清科創業控股旗下的投資管理公司。 清科資本是清科創業控股的間接全資附屬公司，有港交所6號牌執照及保薦人資格。倪正東為清科創業控股創辦人、董事長兼CEO；李竹為英諾天使及厚德創新的創始合夥人。劉偉傑為水木基金合夥人，曾參與創立戈壁創投。
倪正东Gavin以个人及控股两家清科企业，在发行人股权中占到40%，為單一最大“股東”，也因其行業地位，实至名归的出任TechStar董事會主席兼執行董事，並獲委任為聯席首席執行官。
（圖表10：2001年的清科問卷，答詢當年度基金運營及投資狀況。日期：2001/12/3）
認識Gavin 20幾年了，在得知要從新加坡到上海，從PC轉VC，我於2000年初到大陸踩點，Gavin是我該行請教的對象之一。Gavin當時即將從清華碩士班畢業，在雙清路的一間小辦公室搗鼓“清科”，為VC產業作行業調研及產業資料，誓作服務投資界的“店小二”。我到的時候正值飯點，兩個夥計正對付著盒飯。
2000年4月，我的辦公室落腳在上海的青松城，正式加入創投大軍，跟Gavin有更多的來往及交流。 從2001年開始，每年年底是VC/PE朋友們的考試時間，Gavin發考卷（上附的2001年考卷，也算VC歷史文物了），我們試著答題，然後在VC年會上公佈成績，或許有機會拿個Top 10或最佳20等等，慰勞自己一年辛勞，也回報給老闆。
因為“中國熱”，老外關心大陸的創投產業是。清科2006年開始“出海”，在矽谷、倫敦、東京、巴黎、蘇黎世、香港等地舉辦年度論壇，歐美的投資大會也都會有China Panel。十年間，跟著Gavin遊走各地，向國外同行學習，也跟LP混個臉熟。
清科的創業初心，在數據、研究、諮詢、媒體，會展及培訓等“基礎設施”業務，可能Gavin在場邊看了心急，監考官也自己入場了，擴充到資產管理，參與到FA、投行、VC、PE及母基金等投資業務。本來出的考題就有VC同行的IPO數目，一不小心自己也搞了一個IPO（“清科創業”在香港上市）。隨著清科的成熟與壯大，當年青澀的大學生創業者，已成了資深的“VC大叔”。祝福TechStar及清科集團，更加輝煌成功。 
SPAC不仅是一个上市的路径，它也是创投产业的一环。我试着解读SPAC運作對VC/PE的意涵：
- SPAC公司上市後，唯一目的在尋求跟一家未上市企業進行合併，讓後者成為上市公司，故SPAC公司本質上類似於一個創投基金，但為一個“專項基金” Dedicated Fund，僅投資到一家未上市企業（一般的創投基金，會投資到幾個Portfolio標的）。
- SPAC是一家“空白支票”Blank Check公司，本身並無任何業務或業績（上市後，除了錢以外，什麼都沒有），SPAC能否成功上市募資，主要看“發起人”的業界名望及過往業績等等。在募資上，發起人的角色等同於一個基金的GP。
- SPAC成功上市後，還得看發起人能否在兩年內找到合併標的，順利完成de-SPAC，其在產業鏈的地位及貢獻，類似於一個創投基金的GP，為基金投資到高品質的創業項目。
- 發起人在SPAC上市前，以極低代價投資B類普通股，其股份在SPAC上市後一般將占SPAC總股份的20%。此“發起人股份20%”的安排，與創投基金GP的20% Carried Interests 有異曲同工之妙。
- De-SPAC交易前，都會有PIPE的募資，為目標企業提供更多的資金，可以看成是SPAC“第二次募資”或上市后的增發。
- SPAC成為傳統VC/PE基金管理人籌集資金的一個工具，以SPAC公司的IPO方式募集資金，然後de-SPAC投資到一家有潛力的創業項目。
- VC/PE基金管理人成立的SPAC，可看成是一個Affiliated Fund。如軟銀集團2021年3月募集的SVF Investment Corp. 2 (Nasdaq: SVFB)。
- 創投基金管理人瞭解SPAC 市場的發展及需求，有機會將投資組合的“匹配”項目推薦給SPAC，讓創業項目早日進入二級市場，獲得公共資本，也利於創投基金的早日退出。
- SPAC發起人的角色等同於創投基金的GP，那SPAC上市時的投資人也類似於創投基金的LP。因此SPAC上市的募資，提供機會給一般散戶投資人參與到未上市企業的股權投資，亦即間接投資到SPAC將來併購標的的Pre-IPO輪，因此有人稱SPAC是“窮人的PE”。
(圖表11：Maxpro Capital與Apollomics Inc. 宣佈合併時的交易條件。2022/9/14)
臺灣證券市場對SPAC掛牌上市，尚無規劃。倒是有幾家臺灣企業以SPAC路徑赴美上市。例如，基於Edge AI的智慧視頻分析企業大猩猩科技與Global SPAC Partners合併，於2022年7月15日在納斯達克上市。
電動機車及電池交換企業Gogoro與Poema Global合併後，於2022年4月5日在納斯達克掛牌，可參考公眾號文章 “從Gogoro赴美SPAC上市談起”（文末“参考资料”有鏈接）。該文成文於2021年9月16日Poema Global與Gogoro 宣佈合併後，當時預計Gogoro能拿到5.95億美元（託管帳戶3.45億，加上PIPE 2.5億）。但到2022年3月31日Poema股東投票時，SPAC盤勢已然惡化，將近90%股東決定贖回，導致Poema募資的3.45億，“僅剩0.4億美元”留存給Gogoro，也適時增加PIPE募資到2.85億美元，終能維持交易。
另外，也有臺灣的投資團隊籌組SPAC在美上市，並在華人創業圈尋找目標企業。如Maxpro Capital Acquisition Corp. (JMAC) ，于2021年10 月 8 日在那斯達克掛牌, 是台灣生技投資公司 Maxpro Venture 成立的SPAC，募集1.035億美元（含超額認購13.5M美元）。2022年9月14日，JMAC宣佈將與Apollomics Inc.（冠科美博）合併，後者是開發單藥及組合腫瘤療法的創新生物製藥公司，總部在加州Foster City，在杭州及上海設有分公司。JMAC預計在2023年第一季度完成股東投票等de-SPAC動作，其股價2022年底為10.31美元，一年來相對穩定，52周擺幅10.5 – 9.92美元。
上圖是合併案的交易摘要，Apollomics投前估值8.99億美元，希望獲得JMAC託管帳戶1.051億美元的投資，JMAC股東將占股10%。比較特殊的三點：
- 本案沒有PIPE的投資（5百萬美元可以忽略不計）。一般SPAC宣佈併購時，都有PIPE的募資（港交所並把PIPE設為SPAC交易的條件），可能達到2倍以上，以擴大交易規模，尤其目前贖回高發，PIPE可確保最低交易金額。如Churchill Capital III 11億美元，合併MultiPlan時，再加PIPE 99億美元（9倍），賈躍亭的法拉第汽車走SPAC上市，是2.3億加PIPE 7.75億美元（3.4倍），Social Capital Hedosophia V合併Social Finance，是8.05億加PIPE 12億美元（1.5倍）。
- Apollomics股東在交易後，持股将在87%到94.7%之間（依SPAC股東贖回狀況），算是目標企業留存比率比較高的（也跟沒有PIPE等有關），一般都在80%以下。
- 合併協定陳明，託管帳戶的現金餘額不得少於2000萬美元，亦即贖回率不能大於81%（105.1M X 19% = 20M）。因此投票前若贖回率大於81%，本案將不獲通過。
（2021年2月24日，在SPAC發展的歷史高峰，芒格不看好SPAC。 來源：CNBC）
SPAC 公司沒有業務資訊、財報數據、發展前景等，大多數投資人只是基於創辦人的信譽或管理團隊的知名度，來評估投資價值，支撐起投資意願，因而暴露於盲目追隨名人效應的風險。SPAC投資的最終價值在於可能併購的目標企業，但投資人並不知道最後會併購到什麼創業項目，投資SPAC有點像是一種賭注，也是一種盲盒投資，這是SPAC運作的最大風險所在。
2021年的SPAC狂潮，尚有“獨醒”之人。2021年2月24日巴菲特的老搭檔芒格Charlie Munger在Daily Journal股東年會發言，認為當時的SPAC狂熱是“惱人的泡沫跡象”、“沒有它們，這個世界會更加美好”，97老叟還爆粗口：“The investment banking profession will sell sh*t as long as sh*t can be sold." 他警告SPAC會以一種糟糕的方式結束，但不知道何時發生 "I think it must end badly, but I don't know when." 
被芒格說中了，也就兩年時間，SPAC從Boom到 Doom。或許泡沫散盡，SPAC上市模式，將得以健康發展，再度煥發新春，與傳統IPO、借殼上市及直接上市等並存競爭。 
（公眾號“老約客談VC”， 新聞熱點 42）
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 編輯：潘坤

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