敦和资管首席经济学家　徐小庆
来源：敦和资管
各位尊敬的投资人，大家好！很高兴又到每一年的岁末，和大家分享一下我们对于明年宏观经济以及大类资产的看法。
今年全球三大经济体都面临各自的主要问题，美国主要是高通胀引发的货币紧缩，欧洲是俄乌冲突引发的能源危机，中国是防疫带来的经济下滑。值得庆幸的是，这三个主要问题目前在边际上都已经出现了改善，美国的通胀压力在放缓，原油价格已经跌回到俄乌冲突前的水平，中国的防疫政策也做出了很大的调整。从这个角度来讲，我们可以对明年全球资本市场的表现比今年更乐观一些。但是，大家可能更关心的问题是，美国的通胀能回落到多低的水平，中国在后疫情时代的经济能复苏到什么程度。今天，我想就这些问题和大家做一些分享。
           海外经济展望
01
先从美国讲起。美国核心CPI的月环比已经连续两个月回到了0.2-0.3%，这是今年以来的第一次。那么这个放缓是阶段性的，还是可以持续的呢？市场对于美国的通胀有一个共识，认为通胀压力主要来自于劳动力的短缺，而劳动力的短缺有多方面的原因，包括新冠带来的劳动力人口的减少、移民政策的限制以及提前退休的人数增加，而这些因素与货币政策的松紧关系不大。也就是说，持续加息并不能解决劳动力短缺的问题，所以美国通胀的压力会有很强的韧性，很难出现一个明显的回落。
我想给大家讲一个相似的故事，09年中国出台4万亿的经济刺激政策应对次贷危机，结果在2010-2011年也出现了一轮很高的通胀。那时候大家也认为中国的高通胀具有很强的韧性，因为从通胀的构成来看，服务价格的涨幅大于消费品，而服务价格中涨幅最大的都是和劳动力成本相关的分项如家政服务、衣着加工服务。民营企业和农民工的工资确实在2010-2011年出现了加速上涨，涨幅也是过去十几年来最大的一次。但是CPI是否因此易上难下呢？事实并非如此，随着中国央行在2010-2011年的持续加息提准，M2增速从20%以上逐步回落至刺激前的15%以下，到2012-2013年中国的CPI就已经回到了2-3%的较低水平。
这个问题说明什么？说明实际上对于通胀最重要的推动力仍然来自于货币层面的宽松，即通胀本质上仍是一个货币现象。美国这轮高通胀也是疫情阶段货币大放水带来的，有人会说次贷危机后同样实施QE却没有带来高通胀，所以这一轮通胀不是货币问题，而是供给相关的结构性问题造成的。我并不这么看，我认为只是这一轮的放水方式发生了变化，央行直接把钱推送到老百姓手里，所以才引发了高通胀。观察美国的货币增速就能看出两种放水模式带来的差异，09-11年美国M2增速根本就没有起来，多数时候保持在5%以下，而疫情后美国M2飙升至20%以上。目前美国的M2同比增速已经回落至接近0的水平，大概率明年会是一个负增长，在这样的情况下，美国通胀接下来放缓的速度也很有可能会比市场预期的要快。
虽然当前的通胀特征似乎与70年代的高通胀十分相似，普遍都存在劳动力成本持续上升、商品资本开支不足、地缘战争等供给端的不确定性，但是容易被忽略的是，70年代的高通胀同样与货币的持续扩张有很大的关系。70年代美国M2增速一直维持在5-15%的水平，呈现震荡上行的特征。当时美联储一直在加息，但是美国的通胀并没有被压下来，大家的直观理解是通胀是供给短缺造成的，不受加息政策的影响，但实际上即使看需求端，高利率也没有把美国货币高扩张的势头压下来。70年代美国M2增长的主要推动力不是来自于美联储的扩表，而是私人部门自发性的加杠杆，美国私人部门债务相对于GDP的比值在整个70年代是在持续上升的。换句话说，虽然当时的利率很高，但依然没有阻止企业和居民不断融资的意愿。造成这个问题的根源在哪儿呢？在于当时全社会对长期的通胀预期是很高的，一直维持在5-10%之间，所以只有当基准利率提高至双位数水平，才能对大家的信贷扩张冲动产生抑制作用。
那么现在大家对长期的通胀预期如何呢？美国自己调查的结果只有3%，当然你可以不相信，但是大家的融资行为是诚实的。美国企业债的融资增速在利率上升后已经开始显著回落，目前已低于疫情前的水平，说明当融资成本达到5%以上时，企业的融资意愿明显下降。居民同样如此，目前房贷利率已飙升至6-7%，买房意愿也显著减弱。这些变化都说明我们现在面临的情况和70年代是不一样的，由于社会的长期通胀预期并没有跟随短期通胀的高企而大幅提高，那么一旦利率升高，就会对私人部门的信贷扩张产生实质性的约束作用。
疫情前后信用扩张的主体依然是政府，私人部门的杠杆率只出现了昙花一现的反弹，然后又回落至疫情前的水平。而M2增长的来源有两个，一是私人部门的信用派生，二是联储扩表带来的基础货币增长。随着利率上升，私人部门的信用派生速度已开始放缓，同时联储从今年下半年也开始缩表，美国M2存量从二季度就开始持续回落，近期开始呈现加速下降的趋势。明年只要美联储保持每个月950亿美元的缩表规模，考虑到私人部门的信贷扩张继续放缓，M2存量会继续下降，同比增速会始终处在一个负的水平。历史上M2出现负增长只出现过3次，都发生在1950年之前，分别在美国大萧条时期和二战期间及之后，对应CPI同比都一度跌至负的区间。货币收缩的情形下物价下行的风险显然大于上行风险。
既然通胀仍然是一个货币现象，那么当货币增速回落到一个正常水平的时候，通胀的环比也应该回到一个正常的水平。1970年以来美国M2月环比平均增速在0.6%左右，对应核心CPI月环比在0.3%左右，70年代和疫情期间的M2环比都明显高于这一正常水平，相应地CPI环比也就达到0.5%以上。现在M2环比已跌至负区间，即使考虑通胀中枢因为供给端的结构性因素较过去有所提高，CPI环比回落至历史均值水平0.3%其实是十分保守的估计，所以过去两个月0.2-0.3%的环比增速大概率是可以持续的。如果更乐观一些，假定美国核心CPI环比接下来会维持在0.1-0.3%之间，那么明年美国核心CPI同比会出现快速回落，到明年年底同比会跌至1.2-3.7%。
当然美国劳动力短缺在相当一段时间内仍然存在，工资的增长会保持较强的韧性，但是只要不出现工资和物价的螺旋式上涨，就不用太担心工资对物价的传导压力。而这个螺旋式上涨能够存在的前提依然是需求问题，如果没有需求的拉动，怎么可能仅仅依靠成本的支撑就能够不断推高物价呢？
70年代之所以出现工资和物价的螺旋式上涨，就是因为需求是不弱的，货币一直保持较快的增长，使得工资压力能够更容易向更广泛的终端价格扩散。而现在这一条件并不具备，货币收缩使得物价要出现全面上涨几乎是不可能的，如果工资不下跌，那么其他物价就会跌得更多，更像是一个结构性的通胀。也就是说，对工资压力的担忧更多反映在微观公司的盈利层面，而不是宏观层面的高通胀状态。
对于明年的美国经济而言，另外一个重要的影响因素是财政收缩。目前国会处于一个分裂的状态，参众两院分别由两党把持，从历史上来讲，这种分裂状态对美国财政政策的影响最大。而过去几年，对美国经济最大的拉动其实来自于财政政策，因为政府已经取代了私人部门成为了加杠杆的主体，那么当财政出现收缩的时候，对于美国经济的负面影响可能比货币紧缩带来的负面影响还要大。尤其是居民消费，也是美国经济中最重要的一部分，可以看到财政赤字对居民消费大约领先12个月左右的时间。
今年下半年以来，美国居民的消费增速已经有了明显的放缓。过去两年疫情期间带来的财政补贴产生了很强的超额收入效应，但考虑到物价上涨，这部分累计储蓄剔除通胀因素后已经基本消失殆尽。
            中国经济展望
02
回到中国，大家可能最关心的就是房地产市场能不能稳得住。我们现在利率处于一个非常低的水平，从过往的房地产周期来说，低利率很容易推动房地产销售的回升。但是今年以来这个相关性并不成立，可以把它归结于疫情因素造成的，如果明年疫情因素消除，是否意味着货币政策宽松的累积效应会开始推动房地产销售显著回升呢？这里我想就中国的房地产市场结构做一个稍微深入一点的分析，因为中国各个省份的常住人口增长存在比较大的差别，所以也就很难简单用统一的方法去估计房地产销售未来的变化趋势。
我们把中国的省份分为两大类，居民收入较高、有持续人口流入的省份称为高收入组，划分的标准是人均GDP在8万以上且10-20年常住人口年增幅在5%以上(即增幅高于全国),其余都划为中低收入组。所有这些省份在住宅销售面积达到最高点的时候，和它们的常住人口呈现高度的线性关系。也就是说，一个省份的销售面积能否保持在某一水平，与常住人口能否持续流入是密切相关的。
高收入省份的地产销售大概占了全国的40%，这些省份的销售周期对货币政策是十分敏感的，也就是说，当房贷利率下降之后，确实会看到这些省份的地产销售出现改善。高收入组中人均GDP最高的是北京和上海两个直辖市，住宅销售面积在2010年就见顶了，对应的是常住人口增速开始回落的拐点。而当这两个城市的常住人口增速跌至0.5%以下，住宅销售面积二次见顶，然后再下一个台阶。其它高收入省份由于城镇化进程慢于这两个城市，所以常住人口增速在过去一段时间仍较高，但是在这次疫情后，常住人口增速也跌至0.5%以下。由于中国总人口已经几乎没有增长，所以即使在人口持续流入的地区，常住人口的增速也会进一步放缓到更低的水平。既然其它高收入省份的人口流入特征在重复6年前的北上，那么用北上在销售见顶后的下行节奏来预测其它高收入省份未来的销售变化具有一定的参考性。可以看到，地产销售达峰后，会经历下跌、反弹、再下跌、再反弹这样一个反复的过程，反弹节奏和货币政策的宽松有很大的关系，但是每一轮反弹一般只能修复跌幅的一半水平。
中低收入省份的住宅销售占全国的60%，也就是说，这些省份的销售变化其实对全国的数据影响更大。它们的销售周期和高收入省份最大的差异在于，与利率的相关性并不强，即使维持一个低利率的环境，也不代表这些地方的住宅销售就能够有显著的恢复。中低收入组最有代表性的就是东北三省，因为早在2011年东三省的常住人口就已经出现负增长了，而东三省的住宅销售在2013年见顶。其它中低收入省份到2021年才出现常住人口的负增长，同样可以参照东三省销售达峰后的下行特征来估计未来几年中低收入组的销售水平。由于缺乏人口流入，东三省在销售见顶后的下滑是持续性的，几乎没有像样的反弹，呈现下跌、走平、再下跌的特征，与货币政策是否宽松也没有太大的关系。
总体来看，我们的结论是：明年中国高收入省份的地产销售会有一个弱反弹，但是中低收入省份的地产销售很可能会继续下滑，合计来看全国地产销售相对于今年仍会小幅下降6%，并不算乐观。
相对而言，对明年内需最乐观的部分可能是消费，也是目前存在最大预期差的部分。过去两年疫情的确导致居民的消费意愿下降，储蓄率有显著上升，随着疫情因素的消退，即使收入端的改善比较缓慢，但是支出端的增加可能会相对快一些。
另外，过去十年对居民消费支出最重要的压制来自于房贷支出占可支配收入的持续上升。这个支出比例在疫情后已经基本稳定下来，不再往上走了，大概率从明年开始可能会往下走。所以在支出的结构上会发生一些变化，有可能会更多往房地产以外的消费领域去倾斜。
出口方面，明年大环境是不利的，毕竟美国经济在放缓，中国出口要维持正增长十分困难。但是中国的出口结构正呈现多元化的趋势，中国在东盟和金砖四国的出口占比已经接近1/4，而对欧美的出口总和占比也就只有30%。这个出口结构的变化使得中国的出口比过去要有韧性，相对于美国经济的放缓，明年东南亚地区的经济增长可能会继续恢复。
如果我们把现在的东南亚想象成是21世纪初的中国，那么当时中国经济崛起的时候，对日本出口的影响是什么？美国本来是日本的第一大出口国，份额在90年代达到30%，但随着中国经济体量的上升，到次贷危机之后中国就成为了日本最重要的出口国，而美国在出口中的占比下降至20%以下。东盟和金砖四国目前对中国出口的影响，就有点像中国当初对于日本出口的重要性上升一样，有利于降低中国出口对欧美需求的过度依赖。
            大类资产展望
03
最后我们讲一下对于大类资产的看法，由于美国经济和中国经济周期所处的位置不同，海外资产和国内资产的排序也会存在差异。对于海外资产而言，美债可能是最好的做多标的。前面已经谈到，美国通胀已进入下行周期，10年期美债收益率已经出现明显的回落，收益率曲线倒挂程度处于历史上比较极端的位置，充分体现了市场对未来经济衰退的预期。相比之下，2年期美债收益率仍接近4.5%，主要受美联储鹰派表态带来的政策预期制约，而这部分可能存在较大的预期差。因为联储并不认为通胀压力会迅速缓解，所以预期明年基准利率将加至5%并保持至年底，后年即使降息也仍然不会低于4%，按照这样的预期2年期美债收益率很难回落至4%以下。
但是根据市场OIS利率曲线的预期，基准利率在明年底会降至4%，后年底会进一步回落至3%以下。市场和美联储最大的分歧是对未来通胀的看法存在差异，如果CPI实际回落的速度与我们的预测更加接近，那么联储的利率路径存在下修的可能，并逐步和市场预期靠拢。按照市场预期的利率路径，2年期美债收益率到明年底会回落至3%。把市场预期和联储预期取一个折中值，2年期美债收益率回落至3.5%应该是能够看到的，这样10年期美债收益率才有进一步下行的空间。我们认为美债收益率的下行更多需要靠短端来驱动，而不是长端。
另外一个对美债利多的因素是财政收缩会导致国债供应减少。美国目前国债的余额已经接近债务上限，在国会分裂的格局下，债务上限的提高需要通过两党扯皮来解决。当然上限最终会提高，但2023财年预算赤字只有2022财年的一半，而且由于今年财政收入超预期，使得财政存款远高于以往的正常水平，会进一步降低必要的融资需求。我们预期2023财年国债的实际供应量只有2022财年的30%-60%。
对于美元的看法，我们认为明年是一个下跌的走势。今年美元的强势多少让大家有些困惑，为什么在70年代美国高通胀、高利率导致的是一个弱美元，而现在却推动美元走强呢？两者的最大区别是70年代美国经济并不是一枝独秀，德国和日本也是高增长、高通胀，名义GDP增速甚至高于美国。相应地高利率也不是美国独有的优势，比如10年期德债收益率就一直高于10年期美债收益率，而且在加息周期中德债相对于美债的利差还在继续扩大。
而本轮美元没有走弱的根本原因在于只有美国是高利率，而其他经济体的利率仍偏低。但是这个情况正在发生变化，最近欧央行对明年加息的预期变得十分鹰派，日本央行也开始考虑调整YCC。所以对明年美元走势的边际影响不是美联储的货币政策变化，而是欧央行的货币政策变化。由于欧元区核心CPI见顶时间通常比美国晚2-3个季度，所以欧洲央行提高基准利率的速度也会比美国慢半拍。对比明年两大经济体的加息路径，可以看到欧央行提高基准利率的速度和幅度都要比美联储大得多，前者累计加息130bp，而后者只有50bp。
欧央行为啥会突然变得这么鹰派？能源价格的持续下跌使得俄乌冲突对欧洲经济带来的负面冲击开始消退，欧洲制造业PMI已经连续两个月回升，贸易逆差也开始重新缩窄。这使得欧央行对经济的担忧有所减弱，货币政策重心重新转向了防通胀。
近期全球债券再度下跌，但主要驱动力来自于德债和日债收益率的上行。美德十年期息差已经跌至欧债危机以来的波动区间的下限，如果这个下限被突破，可能会带来很大一波的美元抛售。
对美股而言，我们总体还是比较审慎，美股的涨跌节奏主要与银行准备金的变动有关。为什么今年上半年美联储没有缩表但美股大跌，而到了下半年美联储开始缩表，美股反而呈现震荡的走势？如果观察美国商业银行准备金，会发现在上半年是持续回落的，而到下半年没有再继续下降，与美股涨跌的节奏是一致的。由于下半年美债存量接近债务上限，财政部开始加大财政存款的投放，几乎抵销了缩表带来的流动性冲击，使得准备金没有进一步减少。但是随着财政存款持续减少，这个因素的缓冲作用会逐步消失殆尽，如果美联储明年继续坚决缩表，会对美股产生新的流动性压力。
对于中国资产而言，风险资产的表现会好于避险资产。中债总体来看机会有限，但是也不看空。一方面，我们认为中国经济处于弱复苏周期中，但同时全球经济放缓，在美债收益率下行的背景下，过去也很少能看到中国的债券收益率能够逆势而上。
A股和港股在经历了大幅下跌后有望出现反转。从历史上来讲，中国每一次出口增速跌到0以下，都会看到股票市场熊转牛的拐点，因为当外需大幅下滑的时候，必须通过政策来刺激内需，政府的工作重心将全面转向稳增长，股票市场的风险偏好会受到显著提振，第一波上涨往往都是政策驱动的。但是和过去出口下滑阶段对应的股市上涨相比，本轮上涨的节奏可能偏慢，主要还是源于中国房地产的恢复比较缓慢，反映在流动性指标上就是M1的爬坡相对M2来讲会比较慢，这对股票来讲是相对不利的。
在经济弱复苏的情形下，沪深300的风险溢价大体上能够回到4-5%的波动区间。在风格上，我们相对更看好价值股一些，因为从中央经济工作会议来看，明年的经济重心在刺激内需上，而股票上涨的主要驱动力来自于政策，所以政策推动的方向更容易上涨。而且从全球的流动性来讲，尽管美债收益率将逐步回落，但通胀预期也在同步回落，所以实际利率仍处于高位，对成长股并不有利。
对于大小盘风格，内需相对强、外需相对弱的环境对大盘股更有利，因为中小盘股来自海外的收入占比更高，中小盘股与美股的相关性也更高。
港股的表现会优于A股，因为历史上美债收益率和美元都回落的背景下，港股的流动性会更加受益，一般会出现20-50%的上涨。即使投资成长股，香港的成长股表现也会更好，恒生科技相对于创业板的比值已处于历史低位。
以上是我今天主要想和大家分享的内容，谢谢！
继续阅读
阅读原文