差点就爆仓了…

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最近有一件很有意思的事情，那就是在美联储快速加息以后，英国的养老金差点就爆仓了。

英国的新任首相特斯拉，也在这个事情发生以后不久宣布了辞职。

要知道她刚刚上任才45天，这么快辞职创下英国历史上，最短的首相任职纪录。

这里可能有人要问了，养老金这东西投资不是一直很稳健么？怎么可能会差点爆仓呢。

大家都知道养老金的投资通常是非常稳健的，因为这东西是必须要保证兑付的，所以发生这种事的概率确实很小。

但是概率小不等于没有，就像九十年代谁也没想到，俄罗斯债务违约会拉爆长期资本基金一样。

要知道按照模型计算的话，长期资本管理公司出问题的概率，只有百万分之一，可以说非常小了。

但是如果你想要对冲这个百万分之一的小概率事件，对冲成本会非常的高，英国的养老金就遇到了类似的事情。

01 本质是长期债券

所谓的养老金，大家又叫做退休金。这玩意的英文名叫做Pension Fund，翻译成中文就是养老基金。

虽然各国的养老基金运作方式各异，但整体上是本着国家、集体和个人共同积累的原则来运作的。

通常我们看到的养老基金运作模式也很简单，那就是大家在年轻的时候月月缴纳养老金。

等你年老或者丧失劳动能力以后，可以按月或者一次性领到一笔钱。

这笔钱主要是用于保障年轻时候缴纳养老金这部分人，退休以后的基本生活需要，所以又叫做养老金或者退休金。

等于说你年富力强的时候，把所创造财富的一部分放到养老基金里面投资保值，以保证自己老有所养。

其实我们国家的养老基金，主要就是大家熟悉社保基金，这么一说大家就应该明白了。

不过养老基金虽然也被叫做基金，听起来和我们平时买的股票或者债券这类共同基金一样，但是二者的本质是不同的。

因为你去购买股票或者债券这类共同基金，投资者本身都是要和基金共担风险的。

也就是这个共同基金能不能盈利，盈利水平怎么样，其实和市场的涨跌关系是非常大的。

通常市场好的时候，共同基金的表现会更好。市场不怎么样的时候，共同基金的表现大多也不咋地。

可以说这类共同基金的周期性波动是非常强的，回报率和市场的好坏也是高度相关的。

不过共同基金即使市场不好，基金亏钱的时候顶多需要面对的就是赎回，更不存在什么违约的风险。

这和我们购买的养老基金有着本质的不同，因为养老基金是要保证刚性兑付的。

对于养老基金的持有者来说，养老基金是一项每年都能实现一定幅度增值保值的类现金资产。

而且持有者在持有养老基金份额期间，并不存在和养老基金共同承担亏损的风险一说。

因此从某种意义上说，养老金份额的持有者很像是拿着保证刚性兑付的债券，这个债券到期是要还本付息的。

对养老基金的基金经理来说，由于不存在像共同基金一样，投资者会和你共担风险。

所以养老基金持有者买入的养老基金份额，对基金经理来说是实打实的长期负债，而且是要刚性兑付的。

养老基金的持有人，也并不会因为基金波动遭受损失和资产缩水，就会降低对养老金的兑付要求。

因此养老基金虽然叫做基金，但本质上却更像一张长期债券。而且这个债券久期很长，平均长达20年。

毕竟多数人二三十岁的时候开始工作缴纳养老金，五六十岁才开始领取养老金，所以养老金这笔钱的久期很长也很正常。

因此我们也可以把养老金这东西，看成是一张超过20年的超长久期债券。

既然是长久期债券，那么在未来某个时间点就是要还债的。因为大家退休以后到时间，就要领养老金嘛。

所以大家把钱投入到养老基金以后，其实是分了收入和支出两个部分。

收入部分就是正在工作的人，每月都在缴纳的钱。支出部分就是已经退休的老人，每个月都在领取的钱。

由于退休的存量老人和每年新退休的老人数量，是可以准确统计出来的，

所以未来每个月养老基金需要支出的钱，也是可以通过计算基本确定出来的。

工作的人缴纳养老金计划积累的资金，减去每个月需要给退休老人支出的部分，剩下的就是养老基金的结余。

由于养老基金这张长期债券的平均久期长达二十年，这段时间通胀和利率水平对货币的购买力是有一定侵蚀的

要保证未来养老基金这张长久期债券，在未来兑付的时候有足够的购买力。

养老基金结余这部分钱，也不可能放在银行存活期不动，是需要通过投资来实现保值增值的。

我们经常听到社保基金有多少万亿的资金，出去投资获得了多少收益率，其实说的就是这个事情。

不过也就是因为投资保值的原因，所以我们最近才会看到，英国的养老基金差点就爆仓了。

02 啥是久期

这里可能有人要说了，养老金不是只投一些稳健的资产么？为啥还能爆仓啊。

了解英国的养老金为啥会爆，首先需要了解一个久期的概念，这是债券里面的一个概念。

在官方定义中，久期也叫持续期。用大白话说，久期就是债券的剩余寿命或者到期时间。

不同久期的债券价格，对市场利率变动的敏感度，差异是很大的。

因此大家也会用到久期这个概念，来衡量债券价格对利率变化的敏感程度。

通常我们可以用久期，来衡量利率变化了一个百分点，债券价格会变动多少的问题。

比如市场上利率变动1%，债券的价格变动了3%，那么这个债券的久期就是3。

往往久期越短，利率变化带来的债券价格波动就会越小。同等条件下，相应风险也会越小。

久期越长的情况下，利率变化对债券价格的波动影响就会越大。同等条件下，相应风险也会越大。

我们知道利率水平对债券价格的影响，在通常情况下是呈反比的。

所以当我们判断利率水平有上升可能的时候，那么债券价格就有下跌的可能。

举个例子说：债券A现在卖100元，票面利率是4%。第二天我们赶上了国家调控，把银行利率提高到8%。

持有债券A的人就会觉得，我存到银行无风险利率都有8%，为啥还要持有4%利率还有违约风险的债券呢。

这时候我们会看到，债券A的持有人抛售债券之后拿钱去存银行吃利息。大家在短时间内集中抛售，带来的就是债券A价格暴跌。

假设抛售之后债券的价格跌到了94元，如果在这时候买入债券，年化收益能达到差不多10%，高于银行8%的利率。

看到债券收益比银行存款更高了，投资者就会逐步停止抛售。部分人甚至觉得比银行存款划算，然后拿钱去把债券买回来。

因为买卖达到了某个平衡点，我们会看到债券价格稳住不动，甚至开始出现上涨了。

这里可以看出，利率的波动和变化是会影响到债券价格的，而且影响还是蛮大的。

在利率变动的情况下，对债券价格影响最大的是久期。所以当利率水平出现波动的时候，配置债券就要考虑久期的影响了。

通常在利率上升的时候，久期短的债券未来价格下降的幅度，会小于久期长的债券。

这个时候我们就可以缩短债券的久期，集中投资于债券里面那些短期品种。

而如果判断利率有可能出现下降，则需要加大长期债券的投资，拉长债券的久期。

这样就可以帮助我们在后续债市的上涨中，获得更高的溢价水平和收益。

03 比较基准

我们知道通常股票类基金都有一个比较基准，用来衡量这个基金的相对收益水平如何。

比如说我们把一个主动型股票基金的比较基准，设定成沪深300指数。

那么这个基金的年化收益能不能跑赢沪深300，就成了衡量这个基金表现好坏的关键。

养老基金也有类似的比较基准，英文里管这个比较基准叫做Funding Ratio，中文可以翻译成基金提存比例。

基金提存比例（FR）的计算公式=总资产的折现值/总负债的折现值。

通常养老基金就是用基金提存比例（FR），来衡量其面临的资产和负债风险。

如果这个指标足够高的话，比如说高于110%。那么养老金的发放，就可以和通胀挂钩。

因为伴随着时间流逝和通胀侵蚀，货币的购买力不是会减弱嘛。基金提存比例足够的话，那就简单了。

这时候就可以根据通胀水平对货币购买力的削弱，来给你合理的把养老金往上涨。

如果这个指标相对比较低，比如说低于110%的话，那么养老基金的资产和负债就会不匹配。

这时候就算通胀上升侵蚀了货币购买力，发放养老金时候也没办法跟着通胀做调整。

如果出现这种情况，那么养老基金就必须调整自己的投资策略。避免养老金出现购买力缩水，和资产负债不匹配的问题。

我们前面说过，养老基金这东西是一个长久期债券，平均久期长达20年。

利率变化对养老基金这张长久期债券来说。影响的主要也是在负债端的变动。

20年的长久期债券意味着，当利率整体上浮1%的时候，其负债端差不多会减少20%。

所以在最近美联储加息带动英国央行加息的过程中，我们看到英国养老金的总负债折现值出现了大幅减少。

在这种情况下，英国养老基金的基金提存比例（FR），也出现了大幅上升。

这里可能有人要说了，这是好事啊。基金提存比例大幅上升，意味着养老金未来挂钩通胀的兑付能力增强了。

从远期看的话，确实是这样的。但问题在于英国央行加息导致利率上升，也就是最近1年左右的事情。

再此之前的十几二十年，英国乃至整个欧洲的利率，一直是在走下降趋势的。

前面这么多年利率持续下行，对基金提存比例（FR）的压力，是非常大的。

所以为了保持养老基金的资产和负债端匹配，在利率持续下行的阶段，英国养老基金采取了LDI策略。

也就是因为采取了这个策略，我们才看到英国养老金在这次利率快速上升过程中，差点就被爆仓。

04 负债驱动策略

LDI策略的全称，是Liability Driven Investment，也就是负债驱动策略。

这里的Liability，是我们前面说的定期需要交付给养老基金持有人的现金流，也就是定期需要发放的退休金。

所以决定养老基金资产端投资策略的，其实是负债端的现金流结构，也就是未来需要发放的养老金。

对一个养老基金来说，可能唯一的目标就是：未来能够按时足额的发放给持有人养老金。

如果不过多的考虑通胀问题，完成这个目标最简单的办法，其实也是有的。

那就是为未来的每一笔支出，都提前买好一个到期日相同，且规模相同的国债。

到时候需要发放养老金了也很简单，养老基金直接兑付国债之后，给持有人发养老金就行了。

可是未来给持有人发放的养老金，也就是负债端的现金流结构，其实并不那么容易确定。

一方面养老基金作为一个久期长达20年的超长期债券，利率变化带来的影响是非常大的。

另一方面影响这个现金流的还有通胀率，因为养老基金的久期长达二十年，这么长时间通胀会对货币购买力有所侵蚀。

最后就是，居民的平均寿命和未来需要提现的人数变化，对养老基金负债端的现金流结构影响也很大。

三个因素一综合你会发现，想要让养老基金这种20年超长久期债券的资产端和负债端现金流相匹配，其实并不是容易的事情。

几十年久期可供选择的资产里面，往往是收益率和久期这二者不可兼得的。

要么是因为久期满足，但是收益率太低。比如三十年期的英国国债，就是这样。

要么是收益率足够，但是久期又太短，和养老金的久期没办法匹配。比如企业债和股票，就是这样的。

想要找到一类资产有更好的收益率，满足未来的负债支出。这类资产的久期又能够和养老金的久期相匹配，是非常难的。

我们在市面上找不到这样的资产，所以英国养老金的管理人采用衍生品的方式，来构建了这样的资产结构。

简单说就是用利率互换协议（interest rate swaps）来匹配利率风险的同时，再用通胀互换（inflation swaps）来匹配通胀风险。

最近二十年以来，采用LDI模式驱动的英国养老金，就采取了这种方式投资。

在押注未来利率不断下行的趋势下，英国养老金大量买入了利率互换协议类衍生品。

也就是英国养老基金的LDI策略，是依靠利率互换合约，生成未来负债端稳定的现金流。

这部分通过衍生品产生的稳定现金流，可以用来支付客户定期需要领取的养老金。

这么做的好处在于，通常买入这类衍生品只需要支付少量的保证金，可以省下大笔之前需要用来配置国债的现金。

养老基金的管理人可以把省下来的现金，用来配置更高收益或者久期更短的资产，比如企业债和股票，来提高养老金的收益率。

这次让英国养老金差点爆雷的，也是这类过去很长时间运转良好的衍生品合约。

在英国央行快速加息的背景下，这类衍生品引发了保证金不足导致的流动性危机。

05 利率互换

理解流动性危机是怎么产生的，我们需要首先理解利率互换合约这个东西到底是啥。

在各类衍生品里面，其实利率互换合约应该算是最简单，最不容易出问题的那种。

通常利率互换合约的签订双方，会先确定合约的规模到底有多大。

这个在业内，叫做确定合约的名义价值（Notional Value），简称为NV。

合约的名义价值，并不会直接涉及到出资和合约的定价。

但是合约双方最后计算盈亏的时候，和名义价值是正相关的。

确定合约名义价值以后，还需要确定一个合约的浮动利率R1，现在英国这个利率叫做SONIA。

之后合约双方还会拟定一个合约的固定利率R2，这个由双方商定，理论上可以是任何有效的利率值。

最后再确定合约的截止日期，基本上这份衍生品合约的全部要素，就已经齐了。

这些细节给定以后，合约中的甲方会定期向乙方支付浮动利息，这个数字通常是R1*NV。

乙方也会在同一时间，收到甲方定期支付的固定利息，这个数字通常是R2*NV。

收到浮动利息的乙方，持有的是Floating-leg。收到固定利息的甲方，持有的是Fixed-leg。

在合约执行过程中，通常收到固定利息的甲方，也就是持有Fixed-leg的一方。

只会给持有Floating-leg的乙方，支付（R1-R2）*NV的差额部分。

而交易所为了避免甲乙双方出现违约，会要求双方在交易所存入一定比例的保证金（Margin）。

当亏损一方保证金不足的时候，会被交易所要求追加保证金，也就是我们说的Margin call。

举个例子，比如说甲乙双方签了一个名义价值10亿美元的利率互换合约，这个合约的期限是20年。

浮动利率盯住三月期SONIA利率，固定利率按照年化2%，甲乙双方每个季度结算一次。

这里面甲方持有的是Fixed-leg，收取固定利息。乙方持有的是Floating-leg，收取浮动利息。

当三月期利率是0%保持不变的时候，那么每个季度乙方会向甲方支付500万美元的利息。

如果加息导致三月期利率上升到4%，那么每个季度甲方就要向乙方支付500万美元的利息。

这里也可以看出，参与利率互换衍生品合约的甲乙双方，实际上是在做一个对赌。

持有Fixed-leg收取固定利息的甲方，押注的是合约期限内短期的平均浮动利率，会低于固定利率。这样它支付的成本，就会低于获得的收益。

持有Floating-leg，收取浮动利息的乙方也不傻，它会尽可能的压低要支付的固定利率。

双方博弈的结果，就是在市场稳定的状态下，合约固定利率反应的就是市场所认为的在合约期内的平均无风险利率。

也就是理论上这个双方博弈后的利率水平，是无限接近合约期内的平均无风险利率的。

大家知道，通常我们认为国债收益率代表的，其实就是无风险收益率。

所以这么拟合以后获得的，也就是合约到期以后国债应该有的无风险收益率。

也就是通过购买利率互换协议衍生品，英国的养老金相当于买了对应到期时间的国债。

通过这个方式，实现了我们在文章第三节LDI里面说到的，资产和负债现金流的匹配。

这一切在过去很长时间，都运转非常良好。直到2022年初在高通胀的背景下，美联储的强势加息周期开启了。

06 流动性危机

在通胀高企的背景下，2022年全球各国利率都在大幅上行，英国这边也不例外。

在一年的时间里，10年期英国国债的收益率从1%上升到了4.5%。

这么短时间内利率出现了350个基点的涨幅，可以说创下了历史最高。

很多人说因为快速加息导致英国国债大幅下跌，国债的收益率同时也出现了飙升，最终引发了英国养老金的兑付问题。

其实这个说法是不对的，因为利率水平的上升对LDI驱动的养老金来说，其实是中性的。

英国央行加息以后，虽然国债和其他资产的市值在过去几个月时间里，出现了大幅缩水。

这意味着加息使得英国养老金的资产端出现了大幅缩水，但负债端的现值也因为加息出现缩水了呀。

在二者同步缩水的背景下，按照FR的会计准则计算的话，其实并不是啥大问题，因为基金提存比变化不大。

而且就算短期因为加息国债出现大幅下跌，国债收益率大幅提高，其实对买国债的养老基金也没啥影响。

因为国债收益率这玩意是给还没有买国债的人参考的，告诉你现在买这个债券能获得多少回报。

国债价格下跌上涨，引发的国债收益率变化，对买了债券并且想持有到期的那些人是没有影响的。

只要英国国债没有实质性违约风险，买了国债的养老基金依然可以在债券到期以后，足额的拿回本金和利息。

我们知道养老基金的平均久期长达二十年，也就是说养老基金只需要在未来20年，可以稳定给持有人支付现金流即可。

毕竟对于养老金而言，他们不怕资产和负债端现值的波动，怕的是资产和负债波动不匹配，带来的基金提存比问题。

要知道LDI策略本身匹配的，就是未来负债端的现金流需要。

养老基金的基金经理只要策略没问题，偿付能力就不会出问题。

加息以后英国养老金之所以差点爆仓，是因为国债收益率变化，和利率互换协议里面的浮动利率是强联动的。

因为在英国央行强势加息，导致利率飙升的背景下，Floating-leg伴随着国债收益率上升出现了大幅抬升。

也就是说，利率互换协议里面持有Fixed-leg收取固定利息的养老基金，这时候要出现大幅亏损了。

拿2022年9月23日到28日，这三个英国央行出手的三个交易日来看的话。

短短三天时间，英国20年期国债收益率飙升了1.4%，相当于下跌了30%。

那么在这种情况下，如果养老金作为收取固定利息的一方，毛估估在三个交易日就会产生28%的账面浮亏。

因为如果1万亿英镑左右面值的利率互换合约，对应10-20年期的国债的话，也就是债券久期在10-20年左右。

那么1年的短久期债券，如果利率飙升1.4%，在负债端就会产生1.4%保证金追加。

如果10年的短久期债券，如果利率飙升1.4%，在负债端就会产生14%保证金追加。

如果是20年就更恐怖了，差不多是28%的保证金追加，也就是1万亿需要追加2000多亿英镑。

当然这里列出来的保证金追加数字，可能没有那么精确，但是道理就是这个道理。

07 死亡螺旋

由于英国养老基金基本采用的都是10-30年的利率互换协议，按照最低10年计算的话，也需要千亿级的保证金追加。

养老基金之前缴纳的那点保证金，是远远不够支付这些亏空的，所以它们都被要求追加保证金。

再加上养老基金没有办法用国债抵押去市场里借钱，这时候补充保证金或者抵押物，需要的是英国的养老金从口袋里掏出现金。

所以在短时间内，市场上产生了大量对现金的需求，养老基金开始从流动性最好的资产开始抛售。

先是流动性最好的短期国债、部分企业债和证券，之后就是流动性没那么好的中长期国债。

然而养老基金短期内大量抛售国债，会导致国债的价格下跌和国债收益率继续上升。

因为国债收益率和利率水平是正相关的，所以这同时会抬高市面上的利率水平。

利率水平抬高以后，又使得养老基金在利率衍生协议上的亏空更大，这需要追加更多的保证金。

情况继续下去，整个英国金融市场就可能陷入抵押品抛售-资产价格下跌-保证金压力进一步上升的“死亡螺旋”。

利率在这种情况下也会继续上涨，后面就是英国养老金破产和大面积银行倒闭，最终引发系统性风险。

这就是为啥我们最终看到英国央行出手，出手购买国债来压低收益率。

因为这样可以让养老基金IRS的账面亏损少一些，缓解抵押品的补缴压力。

要知道这时候距离很多英国养老基金破产，只剩下几小时的时间。

如果英国央行不出手的话，第二天一早这些养老基金就要破产清盘了。

毕竟养老基金保证金不足引发的国债大量抛售，才是问题越来越严重的真正来源。

尾声：

简单归纳一下，英国养老基金差点爆掉，其实是因为在杠杆上出了问题。

你可以把利率互换协议理解成英国的养老金用保证金加杠杆，确定了合约时间内的固定利率。

用这个长期确定的固定利率，来满足养老基金未来每月支出的现金流需要。

在美联储加息和缩表周期里面，英国选择了加息的同时也启动了缩表。

所以我们才会看到，九月中旬英国央行开始抛售国债，启动货币紧缩。

紧接着英国新首相特斯拉为了下次大选，出台了减税和能源补贴的骚操作，这又需要财政补贴。

要知道债券这东西的根基就是信用，英国新首相在央行专心货币紧缩的时候，来个需要财政补贴的大减税。

一边是货币在紧缩，一边是财政赤字在放大。等于一辆车两个司机，一个踩刹车一个踩油门，翻车的可能性很大。

这样的矛盾操作，导致投资者信心出现下降，市场上出现了抛售英国国债的动作。

短时间内大量国债抛单，使得短期内英国国债收益率上升，带动市场上的利率出现了快速上升。

利率上升以后，英国养老基金之前缴纳的保证金不够了，导致衍生品出现了爆仓风险。

为了补充保证金，英国的养老基金大量抛售了国债现货，导致利率进一步上升，需要补更多保证金。

整个就是一个死亡循环，最后没办法英国央行只能直接下场购买，稳住了利率水平。

尽管从会计损益的角度看，英国养老基金的资产和负债是匹配的，并不存在什么大的问题。

但在短期利率急速上升的背景下，衍生品的保证金缺口很大，养老金短时间内也拿不出这么多抵押品。

这很像遭遇挤兑的银行，也许你的资产长期看还是有价值的，但你短期就是拿不出那么多钱来兑付。

其实你要说英国养老基金在做LDI投资的时候，完全没有考虑到利率上升带来的抵押品不足，那也是不对的。

他们不但考虑了这个问题，而且预留了抵押品的安全垫，而且这个安全垫从历史看，是非常厚的。

可是在经历了过去十多年的低利率低增长之后，没人想到短期内利率水平能在短短1年内飙升三四百个基点。

2022年9月27日英国的利率较前一年的波动，在历史上属于5个标准差事件，发生的概率为300万分之一。

没有人设计对冲方案的时候，会考虑到300万分之一概率的事件。

毕竟要对冲这样的小概率事件，这里面需要的成本是非常巨大的。

类似的情况也发生在1998年俄罗斯国债违约，导致长期资本管理公司破产的事件里。

要知道按照模型计算，发生这样事情的概率是100万分之一。如果大家感兴趣，未来有机会我们可以讲下这个事情。

可以预期的是：如果美联储激进加息继续，未来一年多时间各种黑天鹅都会浮出水面。

在《后面我们即将面对的，是美股版次贷危机》里面讲到的，美国企业债泡沫因为加息破裂，引发全球经济衰退之前。

可能有很大概率我们还会看到，各种过去发生概率很低的奇葩事件，会在后续不断出现。

如果哪个国家的养老金，真的在这个中间因为流动性危机破产了，那后面可就真的热闹了。

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