毛振华：从共振到分化的中美货币政策

现代货币理论（MMT）的代表人物雷（L. Randal Wray）认为主权货币体制下政府赤字增加会带来私人部门盈余，在达到充分就业之前采取货币投放并不会产生严重通货膨胀，并且有助于稳定经济增长。2008年国际金融危机之后欧美各国普遍实施了超常规的量化宽松政策，全球政府债务杠杆率也达到了二战之后的峰值，但此后十多年发达经济体却普遍实现了低通胀、高债务下的平稳增长，MMT理论由此受到重视，也带来学术界对于传统货币理论的反思。2020年疫情冲击下欧美各国更是将超常规的扩张性政策运用到极致，MMT理论也随之大放异彩。

2022年一二季度新冠疫情先后冲击了广东、上海、北京等经济重镇，经济下行压力之下中国货币政策坚持持续推动宽货币、宽信用，加大对实体经济的支持力度，这与美国以加息缩表为主轴的货币政策操作出现明显分化，与国际金融危机以来中美货币政策长期“共振”的情况有着明显不同。

中国货币政策在坚持总体稳健基调的同时边际宽松，持续宽货币、宽信用将是短期货币政策主线。在总量政策方面，央行1月下调MLF利率和公开市场逆回购操作利率各10个基点，4月全面降准0.25个百分点，为实体经济提供有力支持。在结构性政策方面，再贷款类型不断丰富、规模持续增加，针对房地产市场低迷的情况，于5月宣布将首套住房商业性个人住房贷款利率下限，调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。除此之外，货币政策与财政政策加强了协调联动，3月8日央行公告决定将向中央财政上缴结存利润总额超过1万亿元，截至5月底已上缴8000亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议强调“把稳增长放在更加突出位置”。为更好实现稳增长、保就业、稳物价的目标，货币政策层面料将持续加大宽信用力度，多方举措缓解实体经济面临的困境，强化对重点领域和薄弱环节的信贷支持，如果二季度经济增速回落过快，6月或7月中国央行仍有实施降准、降息操作的可能性。与宽松的货币政策操作相对应，1月至5月中国M2同比从9.8%上升至11.1%。

与中国宽货币、宽信用的政策基调相反，美国等主要发达经济体的货币政策均呈现边际收紧态势。从2021年下半年释放Taper信号开始，美联储的货币政策收紧进程便不断加速。至2022年5月，美国联邦基金目标利率上限已经从2021年的0.25%上调3次至1%，同时宣布从6月开始启动缩表进程，初始阶段每月最高减持300亿美元的美国国债和175亿美元的机构债券和机构抵押贷款支持债券（MBS），三个月后最高限额提高至600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS，并视情况可能主动出售MBS。从缩表方式上看，美联储以采取减少债券到期再投资的被动式缩表为主，以避免抛售美国国债等主动缩表措施对于市场流动性的大幅干扰。欧元区整体经济反弹力度不及美国，欧洲央行退出量化宽松政策的意愿较低。面临着不断攀升的通胀压力，欧洲央行宣布了近十年以来的首次加息计划，并从7月1日起停止净资产购买。此外，今年以来澳大利亚、韩国等央行也采取了加息措施。

总体上看，欧美各国有意无意受MMT理论的影响，在应对疫情冲击过程中采取了无限量化宽松政策，此时则在通胀压力下不得不进行某种程度的拨乱反正。相比之下，中国基于自身的经济周期阶段与结构特征，与欧美诸国在货币政策操作上采取了不同的政策取向。

中美货币政策的分化是两国央行基于本国国情的自主选择，与两国经济基本面、政策空间等密切相关。具体分析，中美货币政策分化主要有以下三方面的原因：

一是中美两国经济基本面走势分化。疫情对经济的负面影响趋于缓和，就业压力趋缓，前期大规模的经济刺激导致通胀压力飙升，是美联储开启加息缩表的主因，美国劳工部统计数据显示，美国5月CPI同比升8.6%，创1981年12月以来新高，同期欧元区通胀率按年率计算达8.1%，创下欧元区成立以来的新高。与欧美的情况相反，受终端需求疲弱影响，中国CPI虽有所上涨但仍处于3%以内，核心CPI更是低至1%附近。总体上看，2022年以来，受疫情反复和俄乌冲突影响，中国经济发展所面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力进一步加大，全年实现5.5%的预期目标的难度加大。在经济下行、微观主体修复面临多重困难的背景下，国内就业压力明显加大，4月份全国调查失业率攀升0.3个百分点达到6.1%的高点，高于美国等发达经济体的失业率，其中16至24岁年龄段的青年群体的就业压力尤为突出，其调查失业率高达18.4%。无论是按照凯恩斯主义的理论，还是按照MMT理论的观点，中国经济当前皆存在着有效需求不足和就业不充分的突出问题。

二是中国此前应对疫情的宽松政策相对克制，为当前货币政策调整预留了相对充足的空间。2020年，为了对冲新冠疫情的负面影响，全球主要经济体均采取了空前的政策措施稳定经济，美联储迅速将联邦基金利率降至0%-0.25%的低位区间，并开启了无上限约束的量化宽松计划，美联储资产负债表大幅扩张，2020年资产同比增长77%。2021年美联储扩表幅度有所放缓，但在上年高基数的背景下同比增幅依然高达19%。中国也采取了一系列逆周期政策，将赤字率提高至3.6%以上，新增地方专项债额度增加至3.75亿元，发行了上万亿特别国债，半年之内累计三次降准操作以推动货币乘数抬升，共释放长期资金1.75万亿元，下调逆回购利率以及MLF等政策利率，并创设了普惠小微企业信用贷款支持计划等政策工具助力宽信用。但相比之下，中国扩张性政策带来的支出增长并没有超过当年GDP的10%，而美国同期四轮财政救助计划合计达5.9万亿美元，约达GDP的26.9%。特别是在2020年下半年，中国货币政策在全球率先向常态化回归，M2增速开始逐步回落，2020年至2021年两年央行资产同比增速均未超过5%。从利率调整来看，2020年美国联邦基金利率下行幅度接近150BP，而中国LPR下行幅度未超过30BP。2020年中国相对克制的量化宽松政策为今年以来加大宽货币力度预留了政策空间，而美国经过前两年的强刺激，通胀压力凸显，刺激政策已经难以持续。

三是受中国经济实力提升等因素影响，中国货币政策自主性增强。自改革开放尤其是中国加入WTO以来，中国经济保持了长期的高速增长，GDP全球占比从2000年的不足4%逐步攀升至2020年末的17%。虽然近年来中国经济增长平台有所下移，但中国依然是全球增长较快的主要经济体。中国经济实力的提升和广阔的发展前景使得中国对国际资本具备持续的吸引力。今年以来，尽管受全球主要经济体量化紧缩影响，中国资本流出压力略有加大，人民币汇率出现一定贬值压力，但总体来看中国跨境资本流动基本平稳，加之中国资本与金融账户当前并未完全放开，资本外流压力依然可控。与此同时，中国长期稳定且充足的外汇储备也支撑了较强的对外偿付实力。受此多重因素支撑，中国货币政策能做到“以我为主”，主要考虑国内经济运行基本面，坚持国内优先，适度注重国内外协调。

虽然中美两国货币政策走势表面分化，但若将扩张性政策按照强度划分为无限量的扩张性政策、超常规的扩张性政策以及常态化的扩张性政策，当前中美两国货币政策实际上均向着“超常规的扩张性政策”收敛，二者“殊途同归”。

从美国货币政策走向来看，将从无限量的扩张性政策转向超常规的扩张性政策。面对疫情冲击，美联储采取了无限量的扩张政策，总资产从2020年2月的4.1万亿美元上升到2022年2月的8.9万亿美元，两年内美联储的总资产扩张增量，已经超过了有数据统计以来美联储的历年资产积累总额。按照当前美联储每月不足千亿美元的缩表节奏，并且假设这一进程不因经济波动而中断，仍将需要花上5到10年的时间回到疫情之前的资产规模。此外，为应对疫情冲击，美国通过财政赤字货币化的方式将大量现金直接补贴于企业及民众，这些政策的退出也将面临政治上的一些阻力。这意味着，美国在今后一段较长时间内依然将保持相对宽松的货币供给，与疫情前相比依然属于超常规的货币宽松状态。

从中国货币政策走向来看，将从常态化的扩张性政策转向超常规的扩张性政策。如前所述，2020年初中国因应对疫情而采取了降准降息、加大信贷投放、提高赤字率以及增发特别国债等一揽子超常规的逆周期政策，但2020年下半年开始，中国的货币政策逐步向常态化的扩张政策回归，2021年没有继续调降公开市场操作利率，M2增速显著回落，仅在当年年中与年末进行了两次降准操作。考虑到2020年中国对房地产领域的资产泡沫问题、地方债务领域的隐性债务问题以及平台经济垄断与资本扩张问题加强了监管，这些领域的调整与疫情冲击形成了收缩政策的共振，使得经济下行压力快速加大。换言之，2020年下半年超常规宽松政策的退出在节奏上有些偏早，叠加2022年初新一轮疫情冲击下的经济活动大范围暂停，今年二季度经济下行压力明显加大，中国货币政策将重新回到超常规的扩张模式。

MMT理论形成了对于传统货币理论以及宏观调控理论的挑战，但依然缺少足够的实证案例进行证实或者证伪。当前中美货币政策分化以及中美经济运行周期及结构上的差异，恰好为检验MMT理论提供了一个难得的经验视角。

首先，观察研究MMT理论是否会推高通胀压力。作为凯恩斯思想在货币领域的延伸，MMT理论主张中央银行可以通过货币政策支撑扩张性财政政策，中央银行可以通过购买国债提供融资，向市场广泛提供流动性，同时将融资成本降低至0附近，可以大幅增强政府偿债能力，并且在达到充分就业的财政支出之前，政府债务攀升和流动性扩张不会引发恶性通胀。日本、欧盟多年的高债务和低通胀并行，以及2008年之后美国的宽松货币政策也没有带来通胀高企，似乎表明MMT理论对于高债务、低通胀的经济特征具有一定解释力。根据MMT理论进行推演，政府也同样能够通过收紧货币政策、增加税收或降低财政支出而降低通胀压力。如果美联储采取加息缩表措施之后，美国CPI还在持续上扬，并最终形成“工资—价格”推动下的长期通胀，将至少可以证明MMT理论在避免物价过快上涨方面是乏力的。同样地，当前中国在延续扩张性宏观政策，尤其需要紧密跟踪研究宏观价格水平的相应变化。

其次，观察研究MMT理论是否会加剧债务风险。MMT理论的另外一个重要观点，是认为主权货币体制下政府保持收支平衡是没有必要的，政府通过增加负债扩大支出，可以将政府部门的赤字转化为私人部门的盈余，只要将利率调降得足够低，债务本身就不会形成对于经济运行的风险。从美国当前的实际情况看，无限量化宽松政策推动下2020和2021年美国联邦的赤字率已分别达到15%和11%，截至2021年三季度，美国非金融部门杠杆率为276.3%,其中政府部门杠杆率达到116.7%的高位，但美国债务风险似乎并没有短期暴露的风险。可是，随着美联储逐渐收紧货币政策，利率水平的提高或许会加大美国财政部门的付息压力，美国财政的可持续性值得跟踪研究。从中国来看，近年来宏观政策操作始终坚持“稳增长、防风险”的双底线思维，并且致力于缓释系统性债务与金融风险，而国内部分学者却通过吸收借鉴MMT理论，认为债务风险本身没有想象中那么大，甚至认为杠杆会“越去越大”。因此，我们也需要跟踪研究伴随着本轮扩张性政策的实施，中国的宏观债务问题将如何演化。

最后，着重研究MMT理论适用于中国的边界与阶段。从直觉上看，与凯恩斯主义的经济理论类似，MMT对于克服有效需求不足应具有一定的积极作用。当前中国经济总体处在产能过剩、需求疲弱的阶段，对于房地产采取的“挤泡沫”措施也带来房产等资产价格下行，因此短期看通胀压力以及资产价格攀升压力不会成为中国实施宽松政策的障碍。类似地，2008年国际金融危机使得美国家庭的资产负债表大幅收缩、需求疲软，因此当时宽松的货币政策并没有将通胀水平推到过高的位置。但是，在多年的稳增长政策影响下，中国央行也向市场投放了大量的流动性，M2增速长期高于GDP增速与CPI增速之和，长期看中国经济也面临着一定的通胀上行风险。此外，MMT理论本身并没有解释危机为何发生，只提供了一套应对危机的“非常规”方案，而在多年投资拉动经济的模式之下，中国经济运行过程中也积累了大量的债务风险，继续实施扩张性的政策是否会带来相关风险的继续积累，并在某一天集中爆发？

疫情冲击不仅带来中国及全球经济的波动，也带来经济理论研究对于新范式、新政策的需求，跟踪观察中美货币政策的分化及其后续影响，以此为基础检验判断MMT理论的有效性，对于我们把握宏观经济理论和实践的演进方向大有裨益。