王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
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美国此轮通胀呈现出三大特点：中长期通胀预期并未脱轨；劳动力市场支撑通胀时间会比较久；通胀动力切换比较明显，且通胀处在峰值附近。在目前3.5%的失业率下，通胀动力正在切换至需求主导。控通胀而不引起经济衰退作为美联储期望的目标，意味着在中长期通胀未脱轨的背景下，通胀持续的时间会比较长，导致此轮美国经济的通胀曲线应该是非对称的：左边相对陡短、右边相对缓长。或者说，此轮美国经济中的控通胀具有一定的长尾特征。
一、美国经济中的通胀预期并未脱轨，通胀预期出现了显著下降
美国目前正在经历40年以来的高通胀，但中长期通胀预期在美联储加息以来出现了明显下降。10年期美国保本国债隐含的长期通胀率在4月22日达到峰值3.02%，这是一个很高的长期预期通胀率，比美联储长期通胀目标2%要高出50%。5年期美国保本国债隐含的中期预期通胀率在3月25日达到峰值3.59%。截至8月16日，5年期和10年期美国保本国债隐含的中长期预期通胀率分别下降至2.61%和2.44%，显著高于疫情前1.5%-1.7%的水平，中长期预期通胀中枢有明显抬升（图1）。
图1、10年期和5年期美国保本国债隐含的通胀率（%）
数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.
从美联储纽约分行给出的1年期和3年期通胀预期调查数据来看，7月份美国居民的通胀预期也出现了明显下降。6月份美国居民预期1年期和3年期预期通胀率中值分别为6.8%和3.6%，7月份1年期和3年期预期通胀率中值分别下降至6.2%和3.2%。居民关于未来1年房价的预期出现了连续3个月下降，从4月份的6%下降至7月份的3.5%。同时，天然气和食品等在7月份的价格预期也出现了明显下降。
二、劳动力市场支撑美国此轮通胀持续时间会比较长
从2021年美国经济中CPI同比2.7%，PCE同比2.5%，超过了美联储长期通胀目标2%以来，美国经济中的通胀已经持续了近1年半。今年7月份美国经济中CPI同比8.5%，相比6月份的9.0%有所下降，但依然处于40年以来的高通胀期。同时7月份核心CPI与6月份同比增幅持平，保持在同比5.9%的相对高位（图2）。核心CPI保持在高位，说明即使剔除能源和食品价格冲击，美国经济中劳动力市场的低失业率支撑了整体物价水平的上涨。
图2、美国经济中的通胀率（同比，%）
数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.
从美联储关注的PCE同比增幅来看，6月份PCE处在同比增幅6.8%的高位，而核心PCE同比增幅也达到4.8%，尽管不是高位，但相比5月份增加了0.1个百分点（图3）。
图3、美国经济中通胀率（PCE）和核心PCE的同比变化（%）
数据来源：BEA.
从PCE环比来看，PCE和核心PCE环比已经连续多月正增长。6月份PCE和核心PCE环比增幅达到1.0%和0.6%（图4）。美国经济中物价持续上涨动力的大部分来自于不包括能源和食品的核心PCE，这主要是劳动力市场支撑的物价上涨。
图4、美国经济中通胀率（PCE）和核心PCE的环比变化（%）
数据来源：BEA.
由于劳动力市场的支撑，美国经济中的通胀范围扩大。从6月份PCE环比来看，商品价格环比增长1.6%，高于5月份环比增长率0.9%，其中耐用品和非耐用品环比分别增长0.6%和2.0%，均高于5月份环比增长率0.3%和1.2%；服务价格环比增长0.6%，高于5月份环比增长0.4%。不包括能源和食品的核心PCE在6月份环比增长0.6%，高于5月份及之前连续4个月的环比增幅0.3%（图4）。以当前美元价格计算，6月份美国居民个人可支配收入环比上涨了0.7%，劳动力市场支撑了居民收入的增长。尽管有结构性特征，但美国经济中的通胀确实是大范围普遍的物价上涨，而不再仅仅是供给冲击所致的结构性通胀。
三、美国通胀的推动力尚在切换之中，此轮控通胀具有一定的长尾特征
此轮美国经济中通胀过程是比较清晰的：早先是激进刺激政策所致的需求拉动为主导的通胀；然后走向供给和需求拉动共同作用的通胀，供给冲击主要包括供应链瓶颈、能源价格冲击等因素，俄罗斯地缘政治冲突升级加剧了供给冲击型通胀；目前正在走向劳动力市场需求拉动逐步占主导的需求型通胀，但供给冲击依然是通胀来源的重要因素。这一点可以从7月份CPI下降0.5个百分点，而核心CPI与6月份持平提供一些佐证。
从目前情况看，俄乌地缘政治冲突导致的油价上涨基本结束。依据WIND数据，8月17日ICE布油收盘价93.56美元/桶，相对于6月中旬的阶段性高点，ICE布油下跌了大约24%，略低于2月23日94.73美元/桶的水平。同期WTI原油期货价格大约下跌了26%，截至8月16日WTI原油收盘价86.53美元/桶，低于俄乌地缘政治冲突升级前的91-92美元/桶的水平。依据EIA的数据，6月10日-16日一周的天然气期货合约价格高点达到9.025 美元/百万英热单位，截至8月12日-16日的一周依然高达8.235美元/百万英热单位，虽然有所下降，但相比2月18日到24日一周4.427美元/百万英热单位仍然上涨了86%。
依据EIA的数据，从美国能源消费结构来看，2021年石油、天然气和煤炭占比分别约为43%、24%和12%。尽管原油期货价格回到了略低于俄乌地缘政治冲突升级之前的水平，但天然气价格暴涨依然是构成供给冲击型通胀的重要来源。从EIA近期关于能源价格的预测来看，今年的能源价格比去年大幅度上涨。从目前来看，支撑今年上半年油价上涨的地缘政治紧张、产能受限以及投资不足等因素在显著减弱，全球经济增长前景不乐观以及高通胀下的强美元成为压制油价上涨、促使油价回调的关键因素。从表1提供的信息来看，即使在2023年能源价格也处于比较高的水平，国际油价在90-95美元/桶的水平，这基本是目前国际市场上的原油价格。
表1、美国能源信息署关于美国能源价格的预测
数据来源：EIA, Short-Term Energy Outlook，Aug. 9, 2022.
尽管油价在明年处在比较高的水平，但从边际上来说，无论是同比还是环比，基本会呈现出下降趋势。这就意味着油价在边际上不再成为推动物价上涨的关键因素，但对于通胀的持续性依然提供了基础性的支撑。
因此，未来美国经济中通胀下降将主要依赖于美国经济中失业率的上升，这在很大程度上将取决于美联储加息至何种水平来抑制总需求。尽管目前市场预期美联储加息的峰值存在差异，但基本认为按照目前美国通胀动力的切换，美联储加息至3.5%附近的概率是比较大的，还有不小的加息空间。
加息并不意味着美国金融市场流动性会出现问题。尽管缩表，但美联储基本还是遵从了前期流动性与利率分离管理的货币政策，政策性利率上扬很快，但流动性依然很充裕。依据美联储纽约分行提供的数据，隔夜逆回购规模在近几个月以来保持在2万亿美元左右的水平，但成本已经从早期的近乎零利率上涨至2.3%左右。流动性支持也是保证美国金融市场资产价格不出现大幅度下挫的重要基础。今年以来，美国股市的跌幅基本可控。依据WIND提供的数据，截至8月17日收盘，道琼斯指数和标普500指数今年以来分别下跌了6.49%和10.33%，纳斯达克指数下跌了17.30%，这与充足的流动性直接相关。
在目前储蓄率低于疫情前的背景下，工资上涨不及物价上涨会侵蚀居民实际购买力，从而带来需求下降。但高通胀压力下，美联储必须继续紧缩，并依赖失业率的适度上升来降低需求，控制通胀。同时，风险资产价格又不能出现大幅度下挫，因此要保持流动性。在供给冲击边际减弱的背景下，美联储对通胀的恐惧或许已经下降，回到“耐心”控通胀的轨道上，这决定了此轮美国经济中的通胀曲线应该是非对称的：左边相对陡短、右边相对缓长。或者说，此轮美国经济中的控通胀具有一定的长尾特征。
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