陆挺  野村证券中国首席经济学家
以下观点整理自陆挺在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年8月）上的发言
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谢谢中国宏观经济论坛（CMF）的邀请。我上次参加CMF是4月中旬，那时上海已经封城半个月，当时我发言的题目是“切勿低估经济下行的压力和高估宽松政策的空间及效果”。这个题目，其实可以在今天这个会上再用一次。
过去四个月中国经济发生了很多事情，经济学家对一些关键问题的认识和预期也发生了很大的变化。四月下旬和五月上中旬是最悲观的时刻，五月底之后的一个月，随着上海解封，包括房地产在内的一些数据改善，大家开始乐观；最近一个月，随着新冠病例的上升，断供潮，以及房地产数据再度走弱，大家又开始面对严峻的现实。
六月份大家普遍较为乐观的时候，有一个流行的观点，就是下半年复苏会比较强劲，政府会努力尽量达成今年5.5%的年度GDP目标，因此会出台较多刺激政策，甚至有经济学家认为有可能造成叠加效应，从而发生经济过热的风险。我个人还是偏向于谨慎一些。有些政策确实对经济复苏产生了立竿见影的影响，比如由于汽车购置税减半使得汽车销售增速剧增到20%左右。但我认为下半年经济复苏的基础不牢，疫情还没有过去，各类风险还在，下行压力还会很大，经济增速可能还可能会出现较大的波动。政策方面，不仅不存在过度刺激的风险，反而是存在宽松刺激力度不足，刺激方式不到位，风险应对不及时等问题，房地产可能和其他板块一起螺旋式下行，我们不能掉以轻心。
先说经济下行压力，我主要讲四类下半年我们会面临的风险。
首先，新冠病毒还在，过去三个月疫情其实在全球再度恶化，日均病例从30万例曾经一度上升到了一百万例以上，目前还在80万例左右，不过因为很多国家放弃了强制检测，这个病例数字是被严重低估的。六月底以来，我国大陆每日确诊加无症状病例的人数从不足40上升到了超过2000；澳门一度处于半封城之中；香港这边，最近新增病例每天在4000以上，昨天已经接近5000。
相对于新冠暴发初期，目前的新冠病毒变种毒性降低，但传播力要强很多，防疫难度上升、清零成本越来越高。又因为绝大部分国家已经选择“与病毒共存”并大幅度放开，客观上加大我国的清零难度。从疫情的持续时间角度来看，今年已经是抗疫的第三年。随着疫情的延续，企业、居民和政府的资源消耗加剧，疲惫感上升，预期更加不稳，这会影响家庭和企业的耐用品消费和投资。
我在今年五月下旬的时候提出了一个“新冠经济周期”的概念。在我看来，我国已经出现了由于疫情波动而导致的周期波动的问题。这个周期中，病例上升时，全员检测力度和封城力度随之上升，消费、投资甚至是出口都会受到影响，经济因而走弱。此时政府刺激经济的力度也会加大。过了一段时间，在政府强力手段之下疫情得到控制，之前封城的城市开始解封，刺激政策也开始发挥作用，经济就触底反弹。但是随着城市的解封，核酸检测频率降低，人流回潮，报复性聚集消费上升，新冠病例可能会再度上升，防疫力度被迫随之升级，经济又会冷下来。
未来几个月，我国经济有可能因为疫情而产生较大的波动，波动大小在于病毒的传播力度和政府防疫策略的演进，因此复苏之路未必平坦。值得一提的是，现在大家都预期明年三月份以后我国会显著加大退出动态清零的步伐，我的基准假设也是如此。但明年三月若没有清晰的政策指引逐步退出清零，市场难免失望，预期进一步减弱。但若真的放开，也不可低估初期感染的人数。总之，明年不管是否退出清零，还有一个坎，一个非常大的坎。
第二个风险是房地产。房地产及其上下游产业链贡献了我国1/4的GDP，影响巨大。在过去20年中，每次遇到经济不景气，政府需要刺激拉动需求时，放松对房地产的管制，拉动住房投资需求一直都是最重要的工具。不搞清楚房地产走势，就很难真正把握未来一段时间中国经济的走势。六月的销售虽然有所改善，但七月的数据显示销售又恶化。目前房地产行业的形势是非常严峻的，跟疫情前水平相比，很多指标都处于被腰斩的状态；不夸张的说，是我国住房改革启动以来最困难的时刻。
房地产行业目前面临四个恶性循环。一是断供潮加剧了居民对于房企不能履行交房承诺的担心，恶化了已经形成的一个恶性循环，也就是居民因为担心交房问题不敢买房，而新房销售暴跌进一步导致开发商现金流紧张而没有能力盖房。二是迫使地方政府进一步大幅收紧预售款管理政策，单个地方政府这么做是理性的，但从群体角度来讲未必理性，会进一步恶化房企的现金流。三是房企现在更没有资金去买地，造成地价下跌，进而造成房价下跌预期，影响新房销售。四是地方政府因土地销售暴跌，被迫对公务员事业单位人员降薪，而这部分人群是很多中小城市购房的主力之一，因此也会导致新房销售下跌。在我看来，要打破这些恶性循环非常不容易，房地产行业在下半年还不能轻言复苏。 
除此之外，还有几个原因使得房地产行业的复苏非常困难：一是因为疫情还存在较大的不确定性，加上失业率较高，尤其是年轻人的失业率非常高，很多人不敢下决心贷款购房。第二，2015-2018年货币化棚改已经大量前置了三四五线的房地产需求，降低了这轮房地产方面宽松刺激政策的效果。第三，从政策角度来看，尽管从地方层面来说房地产调控已经有较大程度的放松，但在中央层面，受种种限制，大幅度刺激的空间较小。
第三个风险是今年财政收入缺口非常大，保障财政支出的压力比较重。从今年“两会”设置的全年预算支出来看，力度很强。但问题是，在制作预算的时候，高估了预算内收入，更是大幅高估了以卖地收入为主的、预算外的政府性基金收入。根据今年两会的预算，以宽口径估计，我估计这个缺口大概在6万亿人民币，因为经济下行而造成的预算内的缺口大概在2.5万亿；又因为房企大量缩减购地，地方政府卖地收入要比预算少3.5万亿以上。我们有很多分析人士认为应该用地方政府的土地净收入来计算，这样财政缺口就小很多。这也不无道理，但我认为这种计算方法严重低估了政府的财政缺口和对政府实际支出水平的影响，这是因为跟土地支出相关的很多费用，诸如拆迁补偿和三通一平等，实际上也是重要的政府支出，也推动诸多需求，不能被忽视。今年庞大的财政缺口，如果不能及时有效的填补，将严重影响地方政府的支出，也因为公务员教师降薪等原因，导致总需求出现一些螺旋式下降的风险。
下半年经济增长方面最后一个风险是在出口方面。尽管到目前为止出口屡屡超越预期，但下半年下行的压力还是客观存在的。背后有几个因素，一是出口本身基数高，过去两年出口迅猛增长；二是从国外消费结构来看，随着越来越多的国家选择与病毒共存，经济回到正轨，消费重心从耐用品和实物切换到服务消费，这也会降低对我国产品的需求。三是中国以外的全球经济增速因为高通胀、俄乌局势、政策紧缩等原因，而可能在下半年开始出现大幅下滑。
有关当前经济面临的问题，一个新增加的风险是目前我国很多地方的高温和干旱天气已经导致了一些地方的电力供应短缺，这也可能会对经济在短期内带来一定的负面影响。
我今天要讲的第二个方面，就是在政策方面，下半年不仅不存在过度刺激的问题，反而是有可能出现刺激力度不足、应对和处置风险不及时的问题。
前传统货币政策的空间和效果都有限了。经过周一的降息之后，降息的空间很小，原因主要有两个，一是其他主要经济体基本上都在大幅度加息，境内外利差拉大，导致资金外流。二是存款利率已经很低，没有空间降低，而所谓降息实际上主要就是降低贷款利率，而为了保证银行的利润，这方面降息的空间已经非常小了。降准的空间也小，大银行还有，小银行的准备金率已经接近乃至达到下限。降息和降准的效果也有限。目前我国的宏观问题主要不是资金太贵、可贷资金不够的问题，而是有效信贷需求不够的问题。实际上就本周一的降息而言，银行间市场利率一直大幅度低于正常利率，因此调低央行公开市场逆回购利率的象征意义大于实际意义。
因此下半年的政策重担在财政方面，但财政发力受到三个方面的制约。一是如我之前所说的，缺口实在太大，过去一段时间，很多举措包括增加政策性银行信贷额度等政策其实都是在弥补这个缺口。虽然很多学者和业内人士呼吁发行特别国债，或直接增加赤字率，但这些措施都需要走全国人大的法律程序，难度较大。过去两个月已经新增了11000亿政策性银行的贷款额度，下半年的缺口弥补可能主要还是要靠政策性金融机构，因此空间和力度可能受到一些限制。
二是受疫情影响，财政刺激政策的效果会被打些折扣。这是由于防疫支出快速上升，用掉了本来可以用在其他很多领域的资金，而防疫支出的溢出效应较小，很难带动其他领域的消费和投资。另外，一些地方疫情暴发时，由于封城等措施，很多工程建设的进度也受影响，频繁的全员检测也影响原材料运输和工程进度。
三是在专项债方面，虽然今年的额度已经尽早发完，明年的额度今年四季度还能提前发，但专项债资金不能用于一般性支出，其使用的方向受到诸多限制。很多地方政府在房地产行业快速萎缩的背景下，有限的资金首先要放到维持政府基本运转和防疫方面，加上卖地困难，因此提供配套资金投资于基础设施的意愿和能力都受到影响。
货币财政政策之外，今年下半年政策方面的关键是如何纾困房地产市场。目前市场在猜测是否会有新一轮的货币化棚改。我觉得近期出台大规模货币化棚改的可能性不大。2015-2018年的货币化棚改前置了很多中小城市的住房需求；这个政策的后遗症太大，目前环境下很难在中小城市被再度使用。而在我国大城市，土地供应有明显的瓶颈，一旦需求侧刺激过度，很容易导致房价报复性上涨，这也使得中央政府不敢贸然刺激大城市的住房需求。而没有中央的支持，地方政府自己的棚改政策包括房票等工具是不会有太大意义的。
最后总结一下。经济在六月出现复苏之后，目前下行压力再次加大。下行风险不可低估，我们更不用担心经济过热，也不用担心政策刺激力度过猛。下半年政策的关键是在防疫方面尽量减小代价，尽量给出清晰的退出预期，这样有助于投资和耐用品消费。财政政策方面，除了加快建设已经安排好的已经开工的工程之外，想法设法弥补今年的财政缺口，如有可能，最好能直接提高今年赤字率，从而增加国债和地方政府债发行，保障乃至加大一般性支出力度，保障地方政府基本运行；通过适度的财政和金融支持，保基本民生、保市场主体。房地产方面，当务之急，是保交房。虽然保交房方面，牵涉面太广，政策若设计不当，很容易导致大规模的道德风险，但保交房仍然是目前房地产政策的一个较好切入点。最后，在人口流入的大城市最好能一方面加大土地供应，另一方面进一步给这些城市的房地产政策松绑，这样才能真正的让我国房地产行业软着陆。
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