易峘：深度解析7月数据——下半年增长面临挑战

工业增加值变化显示，7月相比6月工业总量同比增长3.8%，大幅低于市场预期5%左右，虽然总量上只比6月小幅下行0.1个百分点的增速，但分项看是极其不均匀且存在着一些不可持续的因素。值得一提的是，去年7月基数很低，所以环比上是比较弱的增速。如果把主要行业分开看，除了石油电力以及汽车之外，其他基本上都是减速的，工业生产基本全部减速。今年上半年整体盈利增长比较大的是出口相关行业，顺差从去年同期二点几增加到今年同期5.4，同期上升了2.5-3个百分点，这对增长的提振作用很大。在欧洲能源危机和全球能源价格上涨的情况下，我们国家出口行业的成本优势很明显的，下游的冶炼、化工、机械设备这一系列的都是减速，这从全球PMI数据可以看出订单下滑比较快，尤其是一些比较敏感的电子行业和早中期行业。

其次分析一些增长加速的行业。一是石油，石油的结构性较强；二是电力，其中民用电上升27%，工业用电下降0.1%，主要是由于天气炎热；三是汽车制造，但其中有去年低基数原因，去掉该原因真正加速的是新能源车，这和国内油价电价之间的差距有一定的关系，电动车的低端线卖得相对更好。如果去掉电动车和天气热造成的电力的这个数字，今年7月工业增长只有一点几，民用电27个点的涨幅大部分归于高气温的关系，所以整套数据经过仔细分析，增长加速的程度可能比表面的更弱一些。

6月复产复工的过程中，月初整个产能利用率或者出行活跃程度较弱，月尾的上行趋势也不显著。6月份零售实现了3.1%的增长，到7月理论上应该比6月份强一些，但7月数据反映的是半途折返的零售走势，这和地产整个产业链的断贷风波有关，也反映出疫情持续性所带来的收入下降和预期不稳导致了可选消费收缩。零售数据的社零增速变化，一个增长项是餐饮，月初到月尾产能利用率或者活跃度不一样，月平均比6月高一些，这可以理解，但仔细看数据，餐饮还是-1.5%的增长，是一个温和的回升，不存在同国外一样的报复性回升，缺口也没有补上。8月的问题会更大一些，各个旅游景点的疫情爆发使得高频出行指数又下降了。唯一增速的可选消费是金银珠宝。和地产相关的家具、装潢行业占到零售的10%，在地产去杠杆影响和地产断贷风波以后再度下行非常明显。家电行业因为高温原因，空调的增速明显，其他都比较弱。所以，如果去掉高温、餐饮稍微回补、金银珠宝类投资或消费的原因之外，消费数据实际比表观出来的2.7更弱一些，没有看到报复性消费的蓬勃景象。受到疫情影响，8月份数据也不会太好，从高频数据来看较7月还是上升的。所以，消费和工业中的问题有些相似，受到地产整个产业链的影响，工业出口出现了走弱的态势，消费或者零售的诸如家具、家装、服装鞋帽等出口板块也在下行。

首先，地产断贷风波后，6月份的反弹提前结束了，7月基本面全面下行。一个没有杠杆的行业如果收入跌了四成，持续一年多的话，也可以看到这个行业里集中度大幅提升，根据二八定律，有大量的尾部公司会退出市场。而地产行业是个杠杆相当高的行业，有些开发商的杠杆率高过100%，这样一个行业如果销售下降三四成持续这么长时间，常识上来说问题是很大的。从7月数据看也体现了这一点，所以房地产是投资下行的主要不利因素。7月份以断贷事件和它的演绎作为拐点，6月份的弱萎缩就结束了。从7月开始，如果维持这一趋势的话，从基本面数据来看，第三季度比疫情冲击极大的二季度只坏不好，销售可能会再度下行。

其次，针对金融风险传导以及保交楼压力，以及信心如何重塑等一系列的问题，需要分析开发商在手现金数据，来判断是否停止消耗或者现金流有没有边际好转。目前来看不仅没有边际好转，7月份还是全面恶化的态势。所以，LPR下调和还贷需求上升也和预期有关，如果预期不转变的话，现在很多的包括边际上放松限购限贷政策等保底政策，都不足以扭转下行的局面。因此在不同时点上的政策的力度应该不一样，而且公信力和力度要越来越大才能扭转这一局势。但是金融风险的指标显示，地产商的资产负债表还在快速恶化。最近的断贷风波，保交楼导致三个月竣工平均-36%的增长，去年下半年基数很高，因此保交楼在7月份还没有看到实质性效果，新开工面积环比已经到了-70折年率，同比也是-45%，总体看供需两弱，但是从政策上来看，新开工数字也说明政策上空间不大，真正有需求的地方，只要一放反而会供不应求，房价就出现压力。但是，现在在地方财政状况下，没有需求的地方也很难。人口流出的城市是否真的像2015年、2016年那样只付20%的首付，第一做不到，第二长期看对银行压力也比较大。所以，对房地产的政策，逆转需求趋势的可能性不大，但如果真的要保金融风险底线，那么可能需要进一步大力增加政策力度。这在社融数据里也有体现。这个月社融数据中看到地产相关的整条产业链，包括房贷、非标、信托、信用债里面的平台债风险都开始出现问题，在海外也大幅上升，继续在实体和金融两条链条上的传导。一块实体中从投资端到消费端，再到就业服务端，从地产商到整个供应链信用评级，从地方政府平台，到地方财政，最后到地方银行这些都是连在一起的。所以，看社融数据大幅不及预期，一方面是地产拖累，另一方面也看到外需出现走弱的态势，外币贷款下降，企业短期和中长期贷款都不及预期。在地方政府资金压力比较大的情况下，地产投资是-12%增长，但地方政府或基建投资在低基数下7月份还是略走弱的，这个没有出现预期的逆周期的大幅上升的趋势，可能也和财政的一些制约有关。

整个数据表明三个方面的增长都比较弱。第二季度的主要矛盾是疫情，第三季度的主要矛盾又回到地产和相关产业链上，不管是实体经济从上游到下游到服务，还是金融整个传导链条上，都呈现出了资产负债表开始收缩、风险偏好开始下降的态势，下半年仍然挑战严峻。

6月的时候，我们对下半年的预期是差不多同比4.9的增长，这是低基数下的预期，这个预期并不高，但是地产断贷的问题在7月份发生后，这个拐点比我们想得来得更早一些，本来觉得6月到7月可能是一个恢复性的区间，8月、9月开始基本面再度走弱，但这次提前了，所以，下半年的增长预期不一定能够达到之前的预测。

第一，防疫政策需要更清晰的预期，否则实体经济没有办法恢复活力，更不用说资本开支和雇佣方面的计划。在疫苗覆盖率上升，病毒的危害性渐渐下降的时候，要准备好接受防疫政策的改变，从而理顺预期。

第二，地产政策守住底线，避免过度放开。新开工增长快一年半了，现在是-45%的增长，其实在房源不足的一线或者真正有需求的城市，如果大规模放开政策的话，可能会触到“房住不炒”的政策底线。三四线人口流出城市也有长期的一些痼疾，在条件上和长期防风险的目标一致性上都不可能达成2015年、2016年那样的政策。所以地产政策现在要更多的保底线，现在主要是保交楼。从7月数字来说，还是要加把力。现在金融风险的传导是和时间赛跑，现在政策滞后于地产周期了，这个从性质来看，更像是大家对整个民营开发商的偿付能力产生怀疑，像是一种“挤兑”。虽然说“房住不炒”，但地产仍然有一些资产和投资性质，不希望它跌。政府现在愿意保交楼，把这个风险去除，问题在于这个过程中的交易成本仍然很高，所以需要更有公信力和更坚决的政策，更透明的操作来阻断所谓“挤兑”的负循环，重塑大家的信心。

第三，财政方面增加赤字额度以补上预算缺口。今年上半年，地方财政的一般公共预算收入和政府性基金收入下降了28%，年初预算是涨0.6，这一进一出3万亿缺口，现在看来这个是持续的，可能比上半年更差。一般性预算收入在政府层面也下跌了10%，两项相加赤字光在地方政府层面就扩大了4万亿。现在地方债额度理论上来说今年已经发完了，三四季度地方政府在财政上的制约可能会非常大，更影响它在一些保民生，保底线，保交楼，防风险政策上的执行，也会危机促基建的力度，以及地方政府平台偿债能力恢复，一系列债务的问题会出来，更不要说正常政府职能的运作。所以，财政赶快要加一些赤字额度，最好以低成本国家信用地方债这一类来做，可能会比较有效地补上这个缺口。否则下半年的财政相对于去年下半年，总体赤字很难再涨，外需下行的问题更大。

第四，货币政策方面积极下调五年LPR。货币政策在全球美元流动性收紧，短端利率上升的周期中，的确空间比较小。但是，长端的五年LPR更加积极的下调是非常必要的，现在还贷从本质上来说，就是大家在整个投资回报率预期上感觉很难达到现在近6%的房贷利率，房贷利率显然和现在整体经济的投资回报率也是不匹配的，无法阻止大家在资产配置上希望能够减少高利率的负债的需求。如果真的是按行政式手段减缓房贷的话，操作成本会比较高，五年LPR在能够降的区间里尽可能更多的降。如果今年五年LPR下调50个BP，差不多能让今年的房贷支出负担占可支配收入的比例打平。但是疫情之后，可支配收入的增长可能会比之前更低一些，即使把房贷支出负担打平，也需要下调50个BP以上的LPR，现在五年LPR才下调了20，打平要30个点以上。扭转预期可能要更高，毕竟中国的负债率比较高，利率下调对实体经济也是一个修复。