王晋斌：对当前美国高通胀的几点看法

依据纽约联储提供的数据，截至今年8月份，全球供应链压力指数显著下降，从去年底的峰值4.31下降至今年8月份的1.47，但仍然显著高于疫情前2020年1月份0.05。全球供应链瓶颈对价格的冲击依然明显存在。

图1、全球供应链压力指数

数据来源：Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI), New York Fed Economic Research.

依据BEA的数据，今年2季度（年率数据）美国耐用品消费比2019年4季度（年率数据）增长了38.3%，非耐用增长了26.0%，而服务业消费仅增长了9.8%。由于耐用品消费增幅较大，供应链瓶颈对美国物价造成显著的冲击。即使相比去年4季度，今年2季度耐用品消费也增长了3.4%。美国居民耐用品消费的增长主要是疫情导致居民消费结构出现了重大变化。一方面由于美国财政刺激政策导致居民收入增长；另一方面由于疫情导致居民倾向于居家工作、娱乐以及对独立交通安全性的追逐，房屋需求和家庭耐用品需求出现了超常规的增长。从房屋价格来看，美国的房价出现了较大幅度的上涨。依据美联储圣路易斯分行提供的S&P/Case-Shiller美国住房价格指数，自2020年4月份以来美国房价出现了明显上涨，2020年底以来的月度同比增幅均在10%以上，今年6月份同比增幅18.0%，比今年3-4月份20.6%的增幅略有下降，当仍处于较高增长时期。依据今年9月9日美联储公布的《Financial Accounts of the United States》，在美联储激进加息的背景下，美国家庭和非营利组织直接和间接持有的公司股权的价值减少了7.7万亿美元，但房地产价值却增加了1.4万亿美元，房价上涨导致房租上涨，是导致美国通胀的重要因素之一。

从耐用品消费结构来看，相比2019年4季度，今年2季度汽车和零件增长了38.9%，家具和耐用家用设备增长了36.1%，娱乐用品和设备增长了40.3%，其他耐用品增长了36.8%。

不论是住房还是耐用品，都需要在较长的产业链中完成组织和生产。在疫情导致消费结构偏向耐用品的背景下，供应链瓶颈对美国物价的冲击被进一步放大了。

美国通胀来源于供给冲击和需求拉动两个方面。能源价格边际变化幅度很难给出明确的判断，但总体上大宗商品价格应该很难再大幅度上涨了。首先，全球经济总需求的快速下降会降低能源需求，俄乌地缘政治冲突以及全球地缘政治博弈对能源价格边际变化的影响尽管仍然存在不确定性，但冲突持续至今，欧洲和俄罗斯之间能源方面的“断气”、“禁运”，甚至美欧试图在未来实施的“限价”等预期，能源冲击应该基本走到极限了，能源价格应该不至于逆美欧经济总需求预期显著下降而再次大幅度上涨，除非出现极端的非预期情况。依据美联储和欧洲央行近期的经济预测，美国和欧元区未来经济增长率的预期都是比较低的。美联储和美国白宫在今年6月份和8月份预测美国经济2022年增速分别为1.7%和1.4%，2023年分别为1.8%和1.7%；欧洲央行今年9月份预测欧元区经济增速2022-2023分别为3.1%和0.9%。

在这样的背景下，美联储应该会更加关注美国劳动力市场的就业情况。依据美国劳工部的数据，8月份失业率3.7%，比7月份的3.5%有所上升，但劳动参与率从7月份的62.1%上升至8月份的62.4%，因此，失业率还是很低的。8月份平均每小时的工作收入环比增长0.3%（年率增长3.8%），相比较7月份的环比0.5%（年率增长5.8%）有所下降，但名义工资依然存在较大的上涨。

依据美联储亚特兰大分行Wage Growth Tracker提供的调查数据，今年6-8三个月移动平均中值名义工资增长率均为6.7%，这是1997年有该数据以来的最高值，表现出了劳动力市场的工资粘性（图2）。

图2、三个月移动平均中值工资增长率（小时数据计算）

数据来源：Current Population Survey, Bureau of Labor Statistics, and Federal Reserve Bank of Atlanta Calculations.

令人惊讶的是，按照现有的预测，美国经济中通胀变化与失业率变化极不对称。美联储FOMC（6月15日）预测2022-2024年的PCE同比增幅分别为5.2%、2.6%和2.2%，而美国白宫预算中期修正报告（8月23日）预测2022-2024年的CPI同比增速分别为6.6%、2.8%和2.3%。但从失业率预测来看，FOMC（6月15日）预测2022-2024年失业率分别为3.7%、3.9%和4.1%；美国白宫2023MSR（8月23日）预测2022-2024年失业率分别为3.7%、3.7%和3.8%。上述通胀和失业率预测数据说明，美国既想要通胀显著下降（经济增速明显下降），又想要失业率不明显上升。

这里我们需要关注基数效应。2023年通胀显著下降是因为2022年通胀基数很高，2022年经济增速明显下降也是因为2021年经济增速高（2021年实际GDP同比增长5.7%），这样来看，2022年美国经济增速按照预测落入1.4%-1.7%区间（今年上半年美国经济1-2季度连续负增长1.6%和0.6%，上半年同比增长3.2%），而失业率控制在4%以内，美国经济就实现了“软着陆”？以轻微的失业率上升获得通胀大幅度下降，工资到物价的传递机制如何体现？只能是在工资微涨、不涨，甚至下降的背景下，还有更多的人愿意工作，纠正疫情冲击财政发钱后导致居民不愿意工作的“习惯”。

2021年底，美国货物和服务进口大约占GDP的15%，进口价格会显著影响美国经济中的物价水平。从2021年开始，美国进口价格指数同比开始正增长，截至今年8月份，进口价格指数同比7.8%，但出口价格指数同比10.8%，而且从2021年美国出现通胀以来，美国出口价格指数同比增幅明显高于进口价格指数，美国的贸易条件是改善的（图3）。美国在向全球输出通胀的同时，也在进口外部通胀，通胀是全球面临的压力，但由于进口价格指数增幅低于出口价格指数增速，美国在向全球转嫁国内的高通胀。

图3、美国经济进出口价格指数变化（同比，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Import and Export Price Index (End Use): All Commodities, Percent Change from Year Ago, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

高通胀下的强美元存在逆向的反馈机制。一方面，强美元可能对大宗商品价格有一定的压制作用，在地缘政治冲突的作用下，这种压制作用被减弱了。但由于美元持续走强，全球主要货币今年以来普遍出现了较大幅度的贬值，导致国际市场上的物价水平也会普遍上涨，美国的通胀面临这种逆向的物价反馈机制：强美元控通胀，但由于其他主要货币贬值，美国依然会进口通胀。

可见，供应链瓶颈冲击、劳工市场粘性以及强美元带来的逆向价格反馈机制，使得美国通胀面临内外夹击。美国在向世界转移通胀的同时，也因为其他主要货币集体性贬值而吸收世界的通胀。

由于外部冲击存在不确定性，美联储要较快控制通胀，只有连续大幅度的边际紧缩，全球金融市场的波动风险加大，美联储就业优先急转通胀优先货币政策将产生负面溢出效应最大化。