管涛：人民币汇率纠偏如期而至，无需过度恐慌

管涛 中银证券全球首席经济学家

以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第52期）上的发言

本文字数：7788字

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一、人民币汇率纠偏如期而至

1、双向波动是常态，合理均衡是目标

人民币从2020年6月开始升值，今年是进入升值的第三个年头。特别是去年美元升值，人民币对美元还在升值。在去年年底、今年年初时，大家对人民币看涨情绪比较多，还有人执着地认为今年人民币会破“6”。但是，我去年底在公司年度策略会上，根据央行于全国外汇市场自律机制第八次工作会议提出的汇率偏离程度同纠偏力量成正比，提示今年要警惕市场政策力量引发的汇率纠偏，特别点出了跌多了会涨，涨多了会跌，没有只跌不涨或者只涨不跌的货币。

2、溢出影响大致分为四个场景/阶段

今年年初预警了美联储紧缩可能带来的风险。2月份以来，在各种场合我都讨论了美联储紧缩对中国的溢出影响，当时就提出了溢出影响可能有四种场景或四个阶段的判断。特别在4月16日参加2022年清华五道口全球金融论坛时，我讲到中国已平稳渡过第一个阶段，正在进入第二个阶段。

1）第一个阶段

美联储温和有序地紧缩。美联储缩减购债，导致中美利差收敛，外资流入减缓，但人民币继续在升值，只是升值放慢。

2）第二个阶段

美联储更加激进地加息甚至缩表。这会引发全球经济金融出现动荡，导致中国出现阶段性资本外流，人民币汇率有涨有跌开始双向波动，即人民币不会再升值了，可能会出现宽幅震荡行情。所以在4月16日我提到现在正在进入第二个阶段，实际上在4月底5月上旬的时候，人民币出现了第一波快速调整。

3）第三个阶段

美联储紧缩超力度，可能会刺破资产泡沫，引发经济衰退。这种情况下，中国难以独善其身，有可能会像2018年金融海啸那样重新承压。

4）第四个阶段

在发生资产泡沫破灭、经济衰退后，美联储大概会重回货币宽松。如果中国经济能够保持经济复苏在全球的领先地位，就可能会重现资本回流，人民币汇率会更加强势。

3、内外综合因素导致人民币汇率快速调整

从4月份以来，人民币汇率经历了两波快速调整，一波是4月底到5月上中旬，第二波是8月中旬以来。无论是4、5月份的这一波调整还是最近的这一波调整，美国通胀走高，美联储紧缩预期加强，中美利差收敛甚至倒挂都是一个重要的原因。

4月18日-22日，由于美联储官员发表了一系列的鹰派表态，该星期美元指数站稳100以上，这是人民币贬值重要的一个促发因素。同样在这一周，由于中国国内个别城市疫情蔓延得到有效控制，经济循环畅通的问题更加突出，加重了市场对国内经济复苏和出口前景的担忧。特别在美国时间4月19日，IMF下调中国经济增长预测值，第二天人民币汇率跌破6.40；5月中旬中间价/收盘价较年内高点最多各自下跌7.2，盘间跌破过6.80，两个月时间下跌了7%，创下自2020年10月份以来的新低。

8月中旬的这一波调整也是一样。8月15日央行下调7天逆回购和一年期中期借贷便利之后，人民币汇率出现加速调整，一个很重要的背景是美元指数再度走强。从8月15日到9月9日期间，美元指数上涨4.1%，人民币对美元无论是中间价还是收盘价都跌了2%以上，但人民币汇率指数基本持平。所以，人民币贬值主要原因还是美元太强了，被动贬值。到9月9日为止，万得人民币汇率预估指数比去年年底只跌了0.3%，美元指数上涨了14.5%。当然外因通过内因起作用，也有原因是中美货币政策分化，中美负利差倒挂进一步加深，一年期美元对人民币远掉期贬值，比8月1日-12日的平均水平上升38%。加上7、8月份以来国内疫情又出现反复，经济反弹受阻，也让4、5月份市场的担心又卷土重来。所以，美联储紧缩对中国的影响特别是对外汇市场的影响还在进一步演进。

二、外汇市场承受能力增强，无需对汇率波动过度恐慌

1、四年前曾面临相似甚至更严峻的局势

在今年3月初的时候，人民币汇率创了自2018年5月以来的新高，升到6.30元附近，但是到今天人民币汇率又跌破6.90元，市场在讨论人民币汇率会不会再破关键整数位及其可能的市场后果。以史为鉴，其实，这种调整我们四年前就经历过。

在2017年时，人民币止跌反弹，不但没有跌破“7”，反而升了将近7%；外汇储备没有破3万亿，反而涨了1000多亿。在这样的背景下，2018年一季度人民币延续了升值的行情，单季涨将近4%，破6.30，升到6.28左右。但是4月份以后，随着中美货币政策分化、美元指数反弹、经贸摩擦升级，人民币震荡下跌，到10月底跌破6.9，又跌到“7”附近。那时候大家又在讨论保汇还是保储备，7个月人民币累计下跌10%。今年这波是6个多月的时间，人民币跌了9%左右。所以，类似的调整在四年前是经历过的。

身处这种级别的调整，我们摆数据而不是讲故事，看看当时发生了什么事情？2018年年初的时候，人民币继续升值，但一季度各月银行结售汇仍然是逆差。反而是4、5月份人民币开始贬值后，连续两个月每个月顺差两三百亿美元，6-9月份变为逆差，10月份又转为顺差。但是，4-10月份贬值期间，累计顺差70亿美元，外汇收支基本平衡，略有盈余。

为什么是这样？有一个很有意思的情况，从2017年初以来，人民币汇率震荡升值，一直升到2018年4月初，在前期压抑了比较多的结汇需求。4、5月份人民币开始贬值后，前期被压抑的结汇需求突然集中释放，不含远期履约的银行代客收汇结汇率，比2017年初至2018年3月（升值期间）的均值跳升7个百分点，付汇购汇率反而下降3个百分点。

6月-10月人民币继续贬值，虽然收汇结汇率有所下降，但仍然高于前期升值期间的均值2.3个百分点，付汇购汇率与前期均值基本持平。相信，当时身边有些人可能看到人民币贬值很焦虑，要去抢购和囤积外汇。然而，总量数据告诉我们，在这种级别的宽幅震荡行情中，逢高（贬值）结汇，逢低（升值）买汇的汇率杠杆调节作用正常发挥，即人民币升值的时候买外汇的多卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多买外汇的少。现在，外汇市场对人民币汇率波动的承受和适应能力大大增强。

之后，在2018年11月至2022年7月的45个月期间，银行结售汇逆差的月份有11个，其中仅有2019年6月逆差过百亿，达到133亿美元，其他逆差月份规模均为两位数。特别是人民币破“7”的2019年8-12月份和2022年2-7月份的11个月中，有5个月为结售汇逆差，平均逆差29亿美元，其他6个月均为顺差，平均顺差103亿美元。其中，2020年5月人民币跌破7.10，跌至十二年来新低，当月录得结售汇顺差208亿美元。

今年外汇市场的表现与2018年类似。3月初之前人民币还在升值，3月份以后到3月中旬人民币快速调整，把前期涨幅全部抹掉，4、5月份人民币加速调整，8月份又是一波调整。今年3、4月份人民币刚开始调整，银行结售汇连续两个月都是较大顺差，顺差合计423美元，同比增长1.41倍，反而是前两个月合计顺差仅有84亿美元，同比下降89.5%。同期，银行代客收汇结汇率均值为58.4%，较2020年6月-2022年2月（升值期间）均值跳升4.5个百分点；付汇购汇率为57.7%，下降2.2个百分点。

5-7月份，人民币汇率继续走弱，从6.50进入6.70时代。同期，银行结售汇除5月份40亿美元少量逆差外，6、7月份继续顺差，3个月累计顺差42亿美元，仍属于基本平衡、略有盈余；收汇结汇率虽然有所回落，但比前期升值期间上升1.9个百分点，付汇购汇率下降了3.0个百分点。

如前所述，到目前为止，这波人民币汇率调整的幅度和2018年4-10月份的幅度类似，市场反应和2018年也是类似的。

2、对外经济部门更加具有韧性，外汇市场承受能力增强

1）基础国际收支强劲

由于国际收支是低频数据，所以我们这里用了银行代客涉外收支数据。今年前七个月经常项目+直接投资（我们称之为基础涉外收支）是顺差2000亿美元，同比增长了69%，而2018年全年是净流出1480亿美元。证券投资和其他投资项下合计净流出1473亿美元，去年同期净流入804亿美元，2018年为净流入556亿美元。银行代客涉外收付总体顺差723亿美元，虽然同比下降了65.1%，却远好于2018年全年逆差858亿美元。从短期资本流动来看，现在比2018年情况要严峻，但基础国际收支状况比2018年更加强劲。当时，那么困难的情况下市场都没有出现恐慌。

2）对外金融脆弱性改善

更为关键的是对外金融部门的脆弱性明显改善。到今年3月底，民间对外净负债14292亿美元，与年化名义GDP之比为7.8%，较2020年6月底分别增加5619亿美元，上升1.5个百分点。但是对外净负债增加的5600亿美元的主要原因是人民币升值，比如FDI股权投资、人民币外债（包括境外持有的人民币债券）、境外持有的人民币股票等等。2020年6月底至2022年3月底，人民币汇率累计升值了11%，前述对外人民币负债折美元增加产生的正估值效应贡献了民间对外净负债增加额的85.1%。反过来讲，如果人民币汇率能够有弹性，反向调整，按照3月底的基数计算，二季度由此导致的负估值效应就有2760亿美元。这就是为什么金融开放、货币国际化必须要有一个灵活的汇率政策。我们一直说美元嚣张霸权，通过美元升贬值进行“所谓暗物质的操作”。实际上任何货币国际化的发行国都可能会享受这方面的好处。当然，前提是国内的经济金融体系健康。

即便当前民间对外净负债规模和占比较2020年6月底有所增加，但较“8.11汇改”前夕仍有明显改善。较2015年6月底规模减少9440亿美元，占比下降14.0个百分点，显示汇改以来我国对外金融脆弱性明显好转。

3、本次汇率调整市场影响小于4-5月

今年8月份以来这一波人民币汇率调整，市场影响明显小于4-5月份那一波调整。一方面是看银行间市场外汇交易的情况，8月15日-9月13日期间，银行间市场日均的即期询价成交比8月1日-12日的成交量增加4.8%，4月20日-5月16日比4月初到19日增长了58%，也就是说市场预期还是很平稳的。一般市场情绪如果出现波动，成交都会放量。

另一方面，CNH和CNY境内外差价持续在偏贬值方向，但8月15日-9月13日日均偏离只有145个BP，4月20日-5月16日日均偏离是300个BP，差3分钱，现在只差1分多钱。所以，虽然依旧是离岸市场驱动的人民币调整，但这一波境内外差价比上次有所收敛。

再一方面，同期，一年期NDF隐含的人民币贬值预期日均是0.85%，4月20日-5月16日日均是1.11%。也就是说，尽管当前也有贬值预期，但这次的贬值预期比4月份那波也要小些。

4、汇率弹性增加，有望提振市场信心

大家很担心外资流出汇率贬值会形成恶性循环，但实际情况是，8月15日-9月19日，国内A股发生了调整，但跌幅小于4月20日-5月16日那一波，万得全A只跌了2.4%，上次下跌了4.4%。与此同时，上次陆股通项下外资净卖出股票100亿，这次为累计净买入54亿。

为什么会这样？因为对于外资来讲，在境外投资天然要承担汇率波动的风险。他们担心的不是当地货币汇率的涨跌，而是担心由于汇率僵化不得不求助一些资本外汇管制手段，由此导致的不可交易的风险。反而是汇率有弹性以后，增加了货币政策的自主性，同时减轻了对行政手段的依赖，有助于提振境内外投资者市场信心。

三、对人民币汇率的前景展望

1、美联储紧缩的三种可能路径

1）市场预期路径：加息至4.0%左右，明年降息

这是最近美联储官员鹰派表态和8月份美国经济通胀数据出台前的市场预期路径，好处是缓解下行压力，金融条件继续宽松，缺点是通胀韧性可能超预期。

2）美联储透露路径：加息至4.0%左右，明年保持，等待通胀回落

这有助于宽松预期自我实现，提高通胀回落的成功率。虽然现在美联储连续四次加息到2.5%附近，但这只是一个中性利率水平，在历史上类似的通胀水平下，目前的政策性利率或者基准利率还是偏低水平。只有提到2.5%以上，才符合货币政策紧缩的立场，有助于抑制防止通胀预期的脱锚。但缺点是有可能会增加经济衰退的风险，导致市场金融条件明显的紧缩。

3）“沃克尔时刻”：加息至4.0%以上，与通胀收敛

优点是能够产生足够的通缩力量，加速通胀回落，缺点是有可能刺破债务资产泡沫，导致经济金融危机的风险。

现在看起来第二种情形的概率比较大。这是当前美联储设计的路径。

2、人民币汇率影响因素多空交织，美联储紧缩的后续影响有可能由金融渠道向实体经济部门传导

任何时候，影响汇率升贬值的因素是同时存在的。对于人民币汇率来讲，目前短期来看是偏空因素占上风，但一些利多影响也在逐步积累和显现。

1）利空因素

从利空来看，中国国内的疫情反弹，金融风险释放，经济恢复放缓，海外激进紧缩，全球经济滞胀，国际金融动荡，地缘政治冲突。如果线性外推这也是大家认为人民币汇率会继续调整的重要原因，但同时不要忽略，任何时候影响汇率升贬值因素同时存在，利好因素也在逐步积累。

2）利好因素

一方面美国经济有可能在下半年见顶回落，我们不说今年年底会出现衰退，但见顶回落是大概率事件。中国二季度是底部，三四季度尽管不一定像2020年那样的V型反弹，但有可能逐步抬高，美国可能会在三四季度开始回落，在这种背景下中美增速差异会重新扩大。同时，海外紧缩的预期也会发生变化。目前市场确实在对美联储紧缩立场重新定价，但是在重新定价的过程中，肯定会出现市场超调。一旦美国经济出现一些实质性放缓信号，比如说就业、销售、增长等等，就业如果出现一些实质性放缓的迹象，紧缩预期也会减弱。当然，这不意味着美联储会立即出现货币政策调整，但预期对美元指数走势，对于美债收益率走向也会产生很大的影响。

另一方面，中国的“稳增长”还有政策空间。5月底六方面“33条措施”，8月底“19条”接续政策，这些政策逐步发力，发挥组合拳作用。随着国内经济逐步企稳对提振市场信心，改善市场预期会发挥积极的作用。再有就是行业监管政策的调整，特别对房地产市场调控政策下一步会不会出现优化，这也是市场期待的。更大潜在的利好是防疫政策的进一步改善。如果说能够更加高效的统筹疫情防控和经济社会发展，对于改善中国经济增长的前景，提振市场信心是非常重要的。

当然大家注意到，人民币汇率实行的是有管理的浮动。这种情况下，央行不干预是原则，干预是例外。但如果市场出现顺周期“羊群效应”和超调风险，央行还是有很多的工具适时进行预期管理和调控的。比如4月份、9月份各自出台了一次下调金融机构外汇存款准备金率的政策，就向市场释放了汇率维稳的信号，对于汇率预期、外汇交易、外汇收支活动都会有一些影响。

3）美联储紧缩可能由金融冲击演变为实体冲击

如果看得更长远一些，随着美联储紧缩进一步深化，明年美联储紧缩对中国的影响特别是对外汇市场的影响，可能会由金融冲击逐渐演变成对实体经济的冲击。今年主要是从稳金融市场、资本流动影响人民币汇率走势，明年美联储进一步紧缩可能会影响美国及全球经济走向，这可能对中国的贸易渠道以及我国经济带来影响。如果我们进入第三个阶段，能否在第四个阶段争取一个好的前景，实际上还是取决于国内稳增长的政策。

4）“平均通胀目标制”让美联储难以在不损害经济的情况下抑制通胀

8月底，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示，要汲取七八十年代反通胀的教训，用坚定的立场扼制通胀，让市场重新对美联储货币政策进行定价。特别是昨天发布了最新的8月份通胀数据，虽然增速环比有所回落，但回落低于市场预期，显示了美国通胀韧性还是比较强的。近期市场不断调整预期，对美联储紧缩进行定价，是导致金融市场动荡的主要原因。但在通胀既有供给又有需求方面原因的情况下，美联储的货币政策只能作用于需求端，难以作用于供给端。这种情况下，美联储为了防止通胀脱锚，不得不采取偏紧的政策来冷却需求，收敛供需缺口抑制通胀。一定程度上我们认为，美联储前期在通胀问题上出现失误，后期不排除它在把握通胀与增长的平衡方面也出现失误的可能性。

5）世界经济前景仍存在巨大不确定性

实际上，7月份国际货币基金组织年内第三次下调全球经济增长预测值，尽管明年经济增长还是在3%左右的水平，但是国际货币基金组织明确指出世界经济前景风险是压倒性的，偏向下行，我个人归纳为六个方面的不确定性。

一是发达国家的货币过度紧缩；

二是对俄制裁加剧全球能源危机；

三是新冠疫情持续冲击影响全球产业链、供应链和劳动力市场的修复；

四是脆弱性新兴市场持续承压带来一些溢出效应；

五是主要国家政策空间狭窄，要在增长、金融稳定、物价稳定之间“走钢丝”，稍有不慎可能就会出现大的问题；

六是大国互信合作严重缺位，将影响对危机的及时应对。

3、结论和政策建议

1）人民币汇率快速调整是市场自发的纠偏

今年3月份以来人民币汇率快速调整是多方面因素共同作用的结果，是市场自发的纠偏。市场到目前为止初步经受了急跌倒的考验，预计今年四季度仍然是多空交织，短期看仍然有继续调整的风险，但稍微看长一点，特别到年底对明年可能会有新的一些政策展望和新的政策出台，不排除人民币汇率可能会出现反弹，总体维持双向波动的宽幅震荡走势。

目前这一波人民币汇率调整的情形四年前就经历过。当时外汇市场保持了平稳运行，之后多次经受了汇率破“7”的考验。当前外汇市场的韧性比四年前更强。最近这一波人民币汇率调整，个人认为会小于4、5月份那一波。

2）汇率弹性增加有助于提振市场信心

无论汇率涨跌都各有利弊，没有说升值是好事，调整是坏事，所以大家没有必要大惊小怪。汇率灵活性增加，无论是涨是跌，都有助于及时释放压力，避免预期积累，有助于发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用。显然如果现在人民币汇率还在6.3元，市场面临的压力一定比目前人民币在6.9元的水平要更大。恰恰是汇率灵活之后，货币政策能够以我为主，同时到现在为止也没有出台新的外汇资本管制的措施，提振了市场信心。

3）坚持经济稳增长政策，强化汇率预期管理

经济稳金融稳，经济强货币强。当务之急是在经济恢复的紧要关头，更加高效统筹防疫和经济社会的发展，抓紧落实一揽子稳增长政策措施，稳固经济复苏的基础，增强经济发展的后劲。特别是考虑到明年如果随着发达经济体货币政策的集体转向，世界经济下行风险加大，在这种情况下，外需有可能转弱，如果我们不能很好地实现内外需增长动力的及时切换，明年的困难会更大。但如果我们能够做好这方面的工作，实际上人民币汇率稳定还是有基础的。

对于企业来讲，要进一步强化风险中性意识，没必要关心一些专家学者炒作的某个水平。对于企业来讲，强项是做好主业，在金融方面建立财务纪律，管理好货币错配和货币敞口；对于政府来讲，一方面要继续的改进服务，引导金融机构加强对企业的金融服务，另一方面要适时的加强汇率预期管理和调控，防止出现顺周期“羊群效应”和汇率超调。