两周前，世界级豪门球队切尔西宣布主教练图赫尔下课。一时间许多球迷为其“鸣不平”。毕竟，图赫尔在执教的1年8个月里，为“蓝军”切尔西赢得了队史第二个欧冠冠军和首座世俱杯冠军，执教能力深受肯定。
（切尔西夺得2020-21赛季欧冠冠军）
相当一部分声音认为：切尔西换帅的背后，是新老板的勃勃野心。
不谈足球本身，如果只讨论切尔西易主后的财力投入，新老板——伯利集团确实有理由着急。
入主切尔西后，伯利集团在夏窗期间斥资近3亿欧元引入多名顶级球员，转会净投入多达2.24亿欧元，高居2022年夏窗转会投入第二名。真金白银砸下去，但切尔西在英超联赛的成绩仅为3胜1平2负，又在欧冠第一轮中输给了纸面实力相距甚远的球队萨格勒布迪纳摩。
（切尔西夏窗引援投入巨大）
欧冠“开门黑”成为图赫尔下课的直接导火索。但有媒体表示，新老板换帅之心早有预谋，并非是失利后的“不得已而为之”。媒体称，早在今年夏季，伯利集团就对另一家英超俱乐部布莱顿的主帅——波特“暗生情愫”。波特在位的四年时间里，将布莱顿从“保级队”水平提升到英超中上游，并在上个赛季排名第九，取得了队史最佳联赛纪录。波特也一越成为炙手可热的主教练。既然心已动念，切尔西的糟糕成绩自然令换帅顺理成章。
从5月到9月，切尔西无疑是世界足坛变动最大的球队。新财团入主、新教练上位、大手笔引援…一系列的“重塑”行动昭示着新东家为切尔西带来更多荣誉和奖杯的野心。
（一）
前老板阿布忍痛割爱，Clearlake成为最大股东
俄乌冲突爆发后，出于英国政府对俄罗斯寡头的制裁压力，切尔西前老板——阿布拉莫维奇（下文简称“阿布”）很快做出了出售切尔西的决定。在执掌的19年间，阿布的买人策略豪横粗暴、不计成本。据统计，阿布时代的切尔西在转会市场投入了23.4亿欧元，净投入达到10.5亿欧元。真金白银换来了优异成绩。切尔西在阿布时代获得了21个冠军奖杯，实现奖杯全满贯。如果不是时局突变，担心球队被牵连，阿布绝不会忍痛割爱。
不过，巨额投入也让切尔西入不敷出，让阿布债台高筑。尽管如此，切尔西作为一家世界顶级足球俱乐部，具有极强的商业吸引力和庞大的球迷基础，并且位于世界金融中心——伦敦，是市场上稀缺的“大型俱乐部”。即使估值水涨船高，依旧挡不住这场全球性的竞标盛宴。
另一个引发市场哄抢的重要理由是：切尔西的真实潜力，仍未被开发。
各路财团垂涎欲滴、排队抢购，前来问询交易的竞争者多达200个，正式提供报价的财团多达30家，其中包括私募股权公司贝恩资本、美国知名投资管理公司橡树资本、对冲基金亿万富翁Ken Griffin、美国伯利财团、英国布劳顿财团、帕柳卡家族、里基茨家族...
5月7日，切尔西终于敲定最终买家。托德-伯利率领的伯利财团以25亿英镑的收购价格成功接手了“风雨飘摇”中的切尔西，以老板身份兼任球队主席。事实上，这并不是伯利首次进军体育界。他曾投资过MLB洛杉矶道奇队（占有20%股份）、NBA洛杉矶湖人队（占27%的股份）、电竞俱乐部C9（伯利为最大股东）。其中，道奇队在收购后就迎来了复兴。从2013年开始，道奇队每年都位列联赛西部第一，仅有2021年例外。2020年道奇队以破自身纪录的71.7%胜率收官，并且夺得了阔别已久的世界大赛冠军。
伯利虽深谙体育投资之道，但论财力，身价45亿的伯利其实拼不过阿布。之所以成功拿下切尔西，离不开幕后资本—Clearlake Capital的支持。这家私募股权公司为该笔交易至少提供了66%的资金，成为切尔西最大股东。
（公告原文）
成为切尔西的“新主”，除了要支付25亿英镑的收购价外，还要满足阿布和切尔西提出的苛刻要求：1）替阿布个人偿还16亿英镑的债务。2）承诺为切尔西的发展提供至少17.5亿英镑的投资。
与资金实力雄厚的Clearlake为盟，是伯利压倒其它竞争者拿下切尔西的关键原因。但是伯利选择和Clearlake联手，绝不仅仅看重Clearlake雄厚的财力，更是因为Clearlake在特殊情境投资的成功经验。
（二）
灵活投资者Clearlake为何不惧怕宏观环境的变化？
总部位于加利福尼亚圣莫妮卡的Clearlake，是一家擅长“特殊情境投资、困境反转投资”的私募股权公司，专注于科技、工业、消费、医疗领域。这家私募股权公司为何能成为伯利的后盾力量呢？
1.擅长全天候投资，不受宏观环境影响，成立以来无亏损
2006年成立以来，Clearlake虽经历了两轮牛熊周期，但出人意料地实现了稳赢无败绩的成就。Clearlake硬本事主要体现在灵活的投资策略上：可根据市场环境灵活运用困境股投资和结构型投资的多元化投资工具，调整交易结构比例。在经济上行周期，Clearlake会无上限的配置成长型股权以获取超额收益，而在经济下行周期，则会通过结构化工具的配置进行下行防御。
2.擅长特殊机会、困境反转策略，聚焦企业基本面改善和价值增长
Clearlake通过收购、企业剥离、资本重组等方式，投资中、低端市场的债务和股权。在企业陷入特殊情境下，Clearlake会趁机瞄准关键机会，取得被投公司一定的控制权，通过自有的O.P.S“Operations（运营）、People（人）、Strategy（战略）”部门为企业运营提供创造性的解决方案，提供资金和战略支持，帮助被投企业提升价值和营收。
3.退出周期快，资金回流迅速
Clearlake享誉业界的一个优势是项目持有周期短，一般在3-5年，在资金回流方面相对迅速。根据ClearlakeQ1披露的业绩，Clearlake Capital Partners III, L.P.实现了“DPI逼近3”的业绩。
DPI是分配给投资人的现金与投入资本的比值，这个指标非常真实，可以直观反映基金的赚钱能力。DPI等于1，意味着基金刚好收回成本，DPI小于1，意味着本金都拿不回来。DPI大于1，意味着基金赚到了钱，并且这笔钱不是账面浮盈，是要分配给投资者的真实盈利。
一般来说，中国股权基金回本要耗费9年-10年，大部分中国基金在7年存续期届满时，连投入成本的3成都收不回来。而美国基金能够实现正收益的也只占50%左右。真正能实现DPI大于2的基金，只有不到10%，DPI大于3的基金不到2%。
观摩Clearlake的基金业绩，少数基金DPI接近3（该数值跑赢美国90%的基金），大部分基金业绩DPI大于1（该数据跑赢美国50%的基金，跑赢中国绝大部分基金）。Clearlake盈利速度最快的一只基金，实现DPI大于1，仅仅用了不到5年的时间。足以可见Clearlake资金快速回流的能力。
Clearlake二季度公布的退出项目——Brightly Software，是“资金快速回流”的最新例证。Clearlake对该项目的“投资-退出”，仅仅用了3年时间，并实现了收益的翻番。
资金回流迅速的原因是Clearlake本身就是灵活性极强的投资者，可以通过灵活多样的并购方式，快速撤退。并购退出不像IPO那样受限，复杂性低和交易周期短。
得益于Clearlake过往业绩的良好表现，以及投资者对其投资策略的认可，Clearlake的第七只私募股权基金——Clearlake Capital Partners VII，受到全球投资者热情追捧（包括40多个国家的300家机构投资者）。在2022年5月18日关闭募集后，Fund VII的实际募集金额为141亿美元，远远超出100亿美元的募集目标。这也是Clearlake迄今为止最大的旗舰基金，规模是上一只基金的两倍。在Fund VII超额认购的助推下，Clearlake总资产管理规模达到720亿美元。
截至2022年9月，Fund VII已投资出一半以上的资金，累计投资了12个项目，其中，切尔西俱乐部便是Fund VII的项目之一。今年二季度，Fund VII已投项目估值增值几乎覆盖了投入成本。可期待的是，在经济下行周期，Clearlake仍留有半数弹药，以备继续以低价收储优质资产。
Clearlake表示，在明年股东大会召开前，将不再计划发起新基金的募集。这表明，Fund VII将是唯一一只建仓在“经济周期底部”的基金。
（三）
揭秘对切尔西的投资之道
对于身处于风雨飘摇中的切尔西，Clearlake无疑是助其开发价值潜力的最佳人选之一。
2022年9月13日-14日，“Clearlake投资者年度大会”在帝王海滩华尔道夫酒店隆重召开。这座距离Clearlake总部圣莫妮卡70公里外的海滨小城——达纳角，吸引着全球各地的忠实投资人纷至于此，FAYAF作为Clearlake第七只基金的直投人受邀参加。
（帝王海滩华尔道夫酒店外景）
一年一度的投资者年会之所以选择在以冲浪文化著称的达纳角，也许恰好反映了Clearlake的投资态度，如冲浪选手一般在变化多端、惊心动魄的市场中乘风破浪、激流勇进。
Clearlake的创始人José E. Feliciano对公司发展情况、过往基金最新情况，以及对切尔西俱乐部的投资细节进行介绍。
关于投资切尔西，Clearlake秉持着“特殊资产/困境反转”的投资逻辑。
特殊资产/困境投资的基本逻辑是“逆周期收储、顺周期处置”。在宏观环境发生变化、全球经济处于特殊周期时，很多优质资产面临压力或困境，而导致价格被低估。Clearlake对切尔西的收购便是如此。伯利曾在2019年就想以22亿英镑买下切尔西，但彼时的阿布则是直接拒绝。如果没有今年的欧洲制裁，想必阿布也不会卖的这么痛快。得益于时局变化，Clearlake最大程度的压低了收购价格。
投资者年会上，Clearlake横向对比了其它业界知名的球队投资项目的营收倍数（Revenue Multiple），这个指标也是非常有讲究的。球队投资者采用营收倍数而非自由现金流对足球俱乐部进行估值，是因为球队的“收入”相比“利润”更稳定。数据显示，Clearlake对切尔西的投资营收倍数处于行业低位，说明其成交价格较低。
（一年一度的投资人大会在帝王海滩华尔道夫酒店召开）
此外，体育投资往往被市场认为是从0到1的过程，投资球队，意味着资金方要有持续输血的能力。Clearlake虽第一次涉猎足球产业，并不准备像其它球队投资人一样盲目进行赌徒式输血，Clearlake更关注风险防御以及企业的内在价值增长。
一方面，Clearlake十分注重下行保护，通过困境投资策略所具有的“熨平经济周期”的作用，为投资增加了安全垫。另一方面，伯利和Clearlake看到了切尔西潜在的商业价值，期待对切尔西潜在价值的开辟。
切尔西的商业价值体现在哪里呢？
从营收构成来看，主要分为三部分：转播、商业活动、比赛收入。
从比赛日收入来看，Clearlake认为切尔西潜在着至少1.5亿英镑的投资价值。切尔西的主场——斯坦福桥球场，球场容量即将从4.5万个增加到6.5万个，这将使每年比赛日的赛事收入从7000万英镑增至2亿英镑。另外，斯坦福桥球场仍未被冠名，这被市场视为推动收入增长的重要机会。
（切尔西营收构成）
商业收入主要指品牌合作和赞助费用。2021数据显示，受新冠疫情的影响，切尔西的商业收入出现了小幅下降，但受益于切尔西和顶级赞助商签订的长期合作，该板块收入仍具稳定性。其中切尔西最大的合作伙伴——耐克，将继续维持和切尔西的合作关系（为期15年、2031年到期的赞助合同）缓解了疫情寒冬期的燃眉之急。
（Clearlake投资年会上，切尔西足球俱乐部主席Tom Glick进行线上分享）
商业收入作为一块“具有改造空间”的价值洼地，成为Clearlake最期待的板块。Clearlake准备填补切尔西的赞助缺口，直至切尔西的商业赞助收入达到行业基准水平。据Clearlake预计，未开发的商业赞助将为切尔西带来每年1.5亿英镑的收入。
（会议截图：切尔西潜在价值空间）
当然，吸引Clearlake投资的更深层原因不仅仅是这只英超顶级球队的“体育价值”，更是依托庞大球迷基础下的“媒体技术投资价值”。
切尔西所在的英超堪称球迷最广泛、收视热度最高的足球联赛。德勤给出的一组数据显示，英超占到全球媒体市场44%的份额，每年转播收入高达40亿欧元。相比之下，欧洲五大联赛中的西甲、德甲、意甲和法甲不足为提，其中垫底的法甲年转播收入只有7亿欧元。随着英超出售海外转播权，这将为英超俱乐部带来预计60亿英镑的收入。
电视转播费毫无疑问是切尔西收入的主要来源。据悉，在转播合作方面，切尔西已提前和英超联赛签订了为期三年的合同。此外，Clearlake还将通过数字战略改进、粉丝运营、内容创建，以及利用Web3.0风口，帮助切尔西增加粉丝渗透力，提升内在价值。
阿布时代的切尔西令人尊重，而在注入来自伯利和Clearlake的强大资本和技术力量后，新“蓝军”同样值得期待。无论是积极的球队重塑行动，还是更加理性、更加科学的商业运营模式，切尔西的新东家都在释放一个信号：这支球队只会越来越好。
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