1969年10月，奥马哈秋天的凉意丝毫挡不住巴菲特家的热闹。这座城西边的两层小楼张灯结彩，欢声笑语。门口装饰着两个巨大的百事可乐瓶，似乎显示着主人的幽默和独特口味。从政客商人到亲戚邻里，180多名宾客迎门，庆祝巴菲特结束他的合伙基金。[1]
一：1969年，急流勇退
彼时，39岁的巴菲特管理的合伙基金规模达到1亿美元，连续13年无一年亏损，平均年化业绩31%的成绩。福布斯杂志为这位展露头角的投资新星进行了专题报道，毫不吝惜溢美之词，“‘令人惊叹’这个词不足以形容巴菲特的惊人成绩。”[2]
可是，60年代末的美国股市，一方面是市场情绪不断推高的估值，代表着美国热门大公司的‘漂亮50’指数节节攀升，“’蓝筹‘永远涨！” 投资人们兴奋地认为。另一方面是基金合伙人们被巴菲特之前业绩吊高的胃口。巴菲特越发感觉整个市场他可以把握的机会消失殆尽，也不愿意去追逐他看不懂的热门股票，身家两千六百万美元（相当于今天2亿美元[3]）的他决定急流勇退，主动解散合伙基金，准备去政界和公益探索些兴趣。
“你不应该在60岁还在做20岁做的事情“ 他说。[4]
但似乎命运和他开了个小小的玩笑。巴菲特的合伙基金清盘了所有仓位，只留下了三只股票以股票的形式返还，并且叫投资人最好不要卖出：一家叫Blue Chip的卖打折券公司，一家叫Diversified Retailing Company的控股零售百货公司，和一家叫伯克希尔（Berkshire Hathaway）的纺织厂。[5]这家当年净资产仅4400万的伯克希尔, 不仅在53年后的今天长成市值6000亿美金的庞然大物，也还让92岁的巴菲特和20岁时一样在投资这同一件事上忙碌着。
巴菲特合伙基金从1965年开始控股伯克希尔，到1969年基金解散已持有这家纺织厂4年多时间。本文以65-69年前后伯克希尔，以及被投资两家企业的年报，以财务分析的角度，试图还原理解巴菲特当年在做几次重大投资决定时的考量。以及他如何把这样一家行业日薄西山的烂生意，逐步转变成一个随后几十年创造了投资史上难以逾越的神话。
二：伯克希尔-巴菲特最失败的一笔投资？
让我们先把时间拨回1965年的上半年,此时巴菲特开始进行大量买入伯克希尔股票，以求控股。伯克希尔最早是巴菲特以 “香烟屁股”策略捡便宜的一个标的，62年底以$7.51开始买入。64年当时伯克希尔主席斯坦顿(Stanton)谈回购差了每股1毛8谈崩，巴菲特决定控股该公司。最终，他买入552,528股, 占公司54.3%。买入平均成本$14.86，成本共计820万。巴菲特合伙基金管理资产4300万, 伯克希尔这笔投资占总仓位19%。[6]
打开1964年伯克希尔年报，让我们看一下巴菲特用820万成本换回什么资产。
表1[7]
1964
折扣后
现金
920,089
100%
920,089
应收账款
7,450,564
85%
6,332,979
库存
11,689,145
60%
7,013,487
厂房
7,571,243
25%
1,892,811
总资产
27,887,046
16,159,366
负债
5,748,293
100%
5,748,293
股东权益
22,138,753
10,411,073
每股账目资产
19.46
9.15
可以看到，1964年末每股账面资产在19.46。巴菲特14.86似乎按照75折便宜买入。但当我们按照1963年巴菲特对另一公司的分析中公开的对资产的折价乘数[8]进行估算，净资产可变现价格在9.15。这价格与1964年巴菲特愿意以$11.50价格卖回接近。买入价格14.86，比起11.5块左右的回购价格，似乎买的并不是很便宜。高出的29%, 可以理解成为得到控股付出的溢价。
1965年，巴菲特入主后，对于伯克希尔来说，可以说是命运转折的一年。
首先，是宏观趋势帮忙。国会通过了法案，可以让美国纺织厂以政府指导价收购棉花，大大提振了棉织物市场。伯克希尔结束了三年亏损，一年微利的下行周期，65年营收4900万, 实际净利润430万。净利润达到了破天荒的8.8%。
同时，巴菲特大力削减运营成本。库存下降140万。厂房设备下降95万。而新增固定资产投入只有81万, 与61年，62年动辄3，4百万投入形成鲜明对比。
二者叠加，1965年伯克希尔的自由现金流在670万。而巴菲特是怎么花这笔钱的呢？从65年资产负债表的变化上也可以看的很清楚：减少债务，购买短期债券，和回购。
刚性的债务减少2.5M, 短期债券增加2.9M，使用同样的资产的折价乘数，65年底的净资产可变现价格增涨51%, 到了13.86。
表2[9]，[10]
1965
1966
净利润
2,279,206
2,762,514
+税务抵扣
2,040,000
2,242,000
-折旧
-862,424
-963,000
-库存减少
-1,411,967
1,962,083
-厂房设备减少
-953,796
-310,921
-应收账款减少
691,514
经营性现金流
7,547,393
3,624,838
-新增固定资产
811,812
970,000
自由现金流
6,735,581
2,654,838
债务减少
2,500,000
有价债券增加
2,900,000
2,545,795
回购120,231股
1,335,581
接下来的1966年，纺织市场维持着景气的趋势。全年销售49.3M, 净利润5M，净利润率达到了10%。
不过因为纺织厂生意本身属性的原因，销量上去，存货和应收也相应增加。库存增加190万, 应收账款增加70万。抛去新增固定资产投入97万, 全年的自由现金流在260万。巴菲特停止了回购，股本依旧维持在101.7万股。净资产可变现价格增长到18.17。市场上，1966年10月，伯克希尔的股票价格上涨到$28.99。巴菲特的基金还加仓了一些，占股权扩大到59.5%。
巴菲特用260万的自由现金流基本全部购买了1年期内的短期债。此时，伯克希尔的现金以及高流动性债券资产达到600万。积攒了2年子弹，巴菲特已经做好准备全力一击。1966年报中提到，“伯克希尔正在积极寻找纺织行业以外的并购”。
三：NIC 保险 – 印钞机的秘密
很多人可能觉得保险这样的生意神秘难懂。其实在美国，尤其是发展早期，本地小保险公司多如牛毛。到像奥马哈这样规模的城市主街道上溜达一圈，总可以路过几家。
国民保险公司(NIC)是由Jack Ringwalt 1940年在奥马哈成立的一家保险公司，主要做些别的公司不愿意做的，比如高风险的长途运输车、出租车、公交车之类的车险。Ringwalt的座右铭是，每个风险都有合适的保费。2003年伯克希尔的年会上，巴菲特回忆说，国民保险公司(NIC)的老板Jack Ringwalt每年会有15分钟因为公司琐事很恼火，想把自己创办的保险公司卖掉。1967年3月，巴菲特真的逮准一次机会，在15分钟内谈成了这笔价值8.6M的购买。
先让我们看看巴菲特是怎样通过伯克希尔筹集够这860万。
1967年，纺织厂生意逐渐恢复常态，销售下降20%，回到3900万。利润只有可怜的22万。显然仅仅靠利润带来的现金流是无法支付这笔购买的。
而巴菲特把资产负责表运作的出神入化，不断从旧的纺织厂生意上腾挪现金出来。资产端，库存与应收减少200万。厂房设备减少70万。负债端，应付增加180万。硬生生又从纺织厂的资产上产生了450万的现金。同时，借入260万的债。最后，只变卖了160万的债券。没有使用主营业务利润的一分钱，就支付了这笔8.6M的并购。
表3[11]
资金来源
库存与应收减少
2,023,511
厂房设备减少
666,239
应付增加
1,848,367
负债增加
2,629,120
卖出有价证券
1,600,000
合计
8,767,237
接下来，我们再看看巴菲特用8.6M 换回了一个什么样的保险生意。
保险生意的本质是投保人先交保费进来，形成一个‘浮存金’池，以后万一灾害发生了再赔付。其中的时间差让保险公司可以用‘浮存金’赚取投资收益。
巴菲特买的国民保险公司保的都是一年期以内的财险保单。衡量生意好坏的一个很重要指标是“合并比率”(combined ratio)，意思是今年收进来的所有保费，比上今年的赔付加运营成本。比如1965年，收进保费100%，赔付67.4%,运行成本32.5%, 则合并比率为99.9%。代表这一年在承保业务上不赚不赔。但是，它的秘密就在于，99.9%的合并比率相当以-0.1%的利益问保户借了一年的保费。1962年，10年期国债收益率是3.9%，而保险行业的浮存金合并比率为102.3%。借钱的成本是2.3%，投资出去买国债收益3.9%，这给保险公司带来1.6%的利差收益。
1967年国民保险公司权益的账面价值为670万，看起来巴菲特用860万溢价23%购买。过去12年的平均利润在43.7万, 得出19.5倍PE。乍一看似乎买贵了。
这一切巴菲特在2017年致股东信中给了解释：
在我讨论2017年的保险业绩之前，让我告诉你们我们如何以及为什么要进入这一领域。我们最初是在1967年初以860万美元收购了National Indemnity和一家较小的姐妹公司。通过收购我们获得了670万美元有形净资产，由于保险业务的天然特点，我们能将这些投入有价证券中。将这一投资组合重新部署到证券，与伯克希尔自己拥有这些证券相比要容易得多。实际上，我们是将成本的净值部分进行“美元交易”。
伯克希尔所支付的净资产之上的190万美元溢价为我们带来了一份通常将产生承保收益的保险业务。更重要的是，保险业务带来了1940万美元的“浮存金”，即属于他人但由我们的两家保险公司持有的钱。[12]
简单说，国民保险资产端都是高流动资产，670万是实打实的美元互换。而高出的190万溢价，换来了1940万的浮存金。假如用这些浮存金购买债券一年4%的收益，则一年产生投资利润77万，比起投入的860万成本，则是11倍PE，或至少获得9%的投资收益。
67年底国民保险的投资组合约为2900万, 73%在债券上，21%在股票上。债券收益率和股息率都在4%，即使不做任何调整，利息和分红一年带来110万现金形式的投资收入。这为日后的进一步收购注入了强大动力。
表4
1967
权重
投资收益
投资收益率
债券
21,837,869
73%
890,958
4%
股票
6,394,167
21%
257,474
4%
地产
1,058,212
4%
113,198
11%
现金
464,539
2%
合计
29,754,787
伯克希尔母公司方面，巴菲特用剩下的380万有价证券从债券换成了股票。前三大仓位，100多万的American Express, 110万的 Investors Diversified Services, 100万的 Sperry & Hutchinson Company. 令人惊叹的是，这个股票组合，在67年短短一年时间，就从380万 翻到680万，涨幅79%，而67年道指全年涨幅19%。
巴菲特的基金继续加仓伯克希尔，1967年年底，占有64.7%股份。
1968伯克希尔一年平稳发展，这一年伯克希尔之前成本380万的股票组合, 上涨53%，市值达到1048万。保险公司正如之前所计划那样，光靠利息和股息，就赚了180万。纺织厂生意继续萎缩，销售4600万， 而利润只有76万。
巴菲特的基金继续加仓伯克希尔，1968年年底，占有69.9%。他已经为最终进军他能搞懂另一个很赚钱的行业—银行业，做好了准备。
四：INB 银行 – 现金奶牛
1969年4月，距离文章开头提到的基金解散派对还有6个月，伯克希尔斥资1550万收购伊利诺伊国民银行(INB) 82%的股权。
我们依旧先看看巴菲特是怎样通过伯克希尔筹集够这1550万，以及随后追投的370万。
巴菲特出售了所有的有价债券，交完税后获利380万，加本金510万。另外借债525万。同时，又使出腾挪大法，通过减少库存，应收，厂房设备中变现470万。
表5
资金来源
库存，应收，厂房设备减少
4,700,000
负债增加
5,250,000
卖出有价证券
8,900,000
合计
18,850,000
接下来，我们看伯克希尔得到了怎样一个银行资产。
从69年的资产负债表上看，INB的结构很简单，资产端只有42%是发放贷款，其它都是现金或者政府债券。
表6
1969资产
占比
1970收益
收益率
1969负债
现金
19,917,661
17%
活期存款
58,237,471
联邦政府债
11,227,704
10%
568,926
5.1%
定期存款
41,317,347
州债
36,005,053
31%
1,717,256
4.8%
贷款
47,962,992
42%
4,129,567
8.6%
合计
115,113,410
6,415,749
5.6%
99,554,818
整体资产组合收益率为5.6%。1970年产生640万利息。减去运营成本，支付利息后260万。1971年利润220万。1969年伯克希尔的股东信中也提到，收购当年银行经营利润大概在2百万。并且因为已经在高效经营，并且州法的规定让进一步扩张很难，利润想进一步增加并不容易。可见，巴菲特愿意用19.2M换每年2百万左右投资收益，投资收益10%的资产。
也是正是因为INB银行业务进一步扩展困难，收购完成后，巴菲特立刻提高INB的分红率，70，71两年每年都是200万向母公司分红。
如同本地小保险公司一样，美国区域性小商业银行也多如牛毛。从1934年至今，光在伊利诺伊州倒闭的银行就有134家。[13]由于州法的规定，这家被收购的INB只允许在Rockford, 一个14万人的小城开一个网点。巴菲特愿意投它绝不是随便选择。芒格曾透露，在投INB之前，他们曾实地考察了至少半打其他银行。
贷款收益率要比政府债高，但也有更高的信用风险。如何审查贷款发放，降低坏账率是银行经营的关键。
表7[14]
1960
1964
1968
1960 - 1968 Average
贷款
39147000
53475000
46995450
51627606
坏账
204627
-207894
90544
22460
坏账率
0.52%
-0.39%
0.19%
0.04%
另一方面，尽管INB银行已经是高效经营。收购后10年，存款和贷款的年化增长率分别是6.5%和4.9%，而经营利润的年化增长率是9.3%。工资成本占比从1968年16.5%下降到1978年13.8%。场地经费从1968年5%下降到1978年2%。银行依旧只有一个经营网点。非利息成本从1968年34.9%下降到1978年21.8%。
正如69年伯克希尔年报中所说，INB的主席Eugene Abegg, 不用任何额外外部资本，把一个1937年只有25万净值和40万存款的银行，发展到1969年1700万净值和1亿存款。每年200万的利润，这样的利润，比所用存款或总资产，都是不逊色顶级大型商业银行。
至此，伯克希尔已改造成为一架更多元更稳定的赚钱机器，为日后高速发展的基础已经初现雏形。
五：总结 – 一点感想
这张图是65年-69年道琼斯指数走势。65年上半年道指在900点左右，69年10月在855点。只看这样的大盘走势，很难想象，4年多的时间，巴菲特把一个接手时账面净值2200万的辛苦挣扎的纺织厂，发展成一个横跨保险、银行，年利润795万，净资产4400万的多元化集团。
第一，绝对不在ROE不够好的投资上浪费时间。如果这样的资产是你的起手牌，如同一开始的伯克希尔纺织厂，迅速缩减资产规模，比如消减库存、应收、关闭厂房，以求变现。绝不追加投资。
第二，寻求有持续盈利能力(more consistent earning power)的生意，在付出成本形成相对合适的收益率时再行动。比如NIC的浮存金在大部分是债券的情况下，一年仅靠利息股息的投资收益140万，付出860万。年投资收益16.6%。INB银行年利润在200万，付出1920万, 年投资收益10.4%。这也是”安全边际” 的一种理解，任何一笔投资，买的要足够便宜，让预期收益率足够合适。
第三，找诚信有能力的人经营。Ringwalt 和Abegg都是这样类型的人：建立经营起一个成功生意证明自己的能力。不为钱还在工作证明自己的热情。巴菲特自己也是这样的人。
巴菲特不用额外融资，仅靠纺织厂内生资本的不断腾挪，一步步收购壮大伯克希尔的历史，不逊色于任何一部奥斯卡获奖电影的精彩，值得每一位对价值投资感兴趣的朋友学习。就如老巴所说，选择你的榜样非常重要，永远向比你优秀的人学习。
[1] “Looking Back: Swivel Neck Needed for Focus Change Today” Omaha World-Herald, October 5, 1969
[2]“Omahan's Investment Record Draws 'Spectacular' Rating” Omaha World-Herald, November 2, 1969
[3] Inflation Calculator，Federal Reserve Bank of Minneapolis
[4] Ibid.
[5]“To My Partners” Warren Buffett May 29 1969
[6]“Our Performance in 1965” Warren Buffett Jan 20 1966
[7] Berkshire Hathaway 1964 Annual Report
[8] “The Ground Rule” Warren Buffett Jan 18, 1963
[9] Berkshire Hathaway 1965 Annual Report
[10] Berkshire Hathaway 1966 Annual Report
[11] Berkshire Hathaway 1967 10-K
[12] Berkshire Hathaway 2017 Annual Shareholder Letter
[13] https://idfpr.illinois.gov/banks/cbt/stats/int-bkfa.asp
[14] Moody’s Bank & Finance Manual 1968
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